STE:金色观察 | Lido前员工谈 stETH脱钩

原文：Staking,peggingandotherstuff

我提前为大量的错误道歉。在开始之前，我想做出适当的说明。

首先，这些都不是金融投资建议，因为我没有资格提供金融投资的建议，实际上我并不胜任做任何事情。它们只是我个人想法，不是我雇主的想法，因为我没有雇主——可能是因为我缺乏资格吧。

其次，我之前帮助构建了Lido，它是本文中的一个主题。我现在没有为Lido工作了，当然也不是代表Lido来写这篇文章。之前确实为Liao撰写过文章。我已经不在Liao工作一年多了。我甚至懒得把这个帖子给那些在Liao工作的人看——主要是因为如果他们发现了一些错误，我也懒得去修改这个帖子。

最后——我有一些LDO，也有一些ETH，还有一些stETH。所以很有可能我是非常带有偏见的，对这个话题的看法很糟糕，你可以忽略我的这些看法。但我确实努力来做到尽可能公正，因为当你找到正确的答案时，这篇文章就成功了，而不是在互联网上向很多人重复着错误答案。尽管如此，我还是个无可救药的人，因此还是会有许多缺陷。

Cobie，请你慢点，Lido是什么？

这是我在2020年10月发表的关于Lido应该是什么的博客文章：Lido的介绍。

简而言之，它是一种?ETH质押的协调协议。它是一个质押池，你质押ETH它给你代币化的ETH。

你质押1个ETH，Lido会返给你1个stETH。你的ETH通过Lido从一组节点运营商选择一个验证者来质押。ETH获得质押奖励，你的stETH余额会自动更改以匹配该信标链余额。

在ETH开发人员最终推出合并和随之而来的分叉后，stETH将能够“解除质押”并且可以赎回底层的?ETH。

由于以太坊把他们的质押设计得有点奇怪，并且随着信标链于2020年底推出，Lido变得非常受欢迎。对于用户来说，这是质押ETH最普遍的方式。

理解了吗？好吧，继续。

Alchemy Pay已支持土耳其用户通过银行转账购买加密货币:6月30日消息，加密货币支付提供商Alchemy Pay发文称，已为土耳其所有主要银行（包括Ziraat Bank、Turkiye Bankasi、Isbank等）提供支持，允许用户通过银行与当地法币土耳其里拉（TRY）购买加密货币。[2023/6/30 22:10:40]

stETH“挂钩”？

在stETH生命周期的大部分时间里，它与ETH的交易比例足够接近1:1。

stETH生命周期的前几个月非常不稳定，每个stETH的价格从0.92到1.02ETH不等。随着流动性的增加，stETH/ETH交易对会随着时间的推移变得越来越无趣。

后来?UST发生“脱钩”，Luna崩溃，stETH受到一些传染性打击。从那以后，以太坊的价格下跌了大约50%——事实上，最近十周以太坊一直在下跌。

可能因为是历史上价格最接近的交易对，人们错误地认为?stETH是与ETH“挂钩”。当然，这不是真的。

stETH不与ETH挂钩，也不需要以1:1的比例与ETH交易以使Lido运作。stETH根据质押ETH的需求/流动性以市场价格进行交易，而不是简单的挂钩。

Lido并不是唯一的流动性质押协议。看看其他较少使用且流动性较低的质押衍生品，可以清楚地表明，1:1的流动性质押市场不是人们所期望的。

Binance的BETH：

SuperRare：下月RarePass空投将于4月4日启动:3月29日消息，NFT市场Super Rare在推特宣布下个月的RarePass空投将于4月4日启动，空投NFT将是美国视觉艺术家Sarah Zucker的作品，RarePass持有者钱包将会在空投时间内收到相关作品。[2023/3/29 13:32:29]

Ankr的AETHC：

这两种质押衍生品的工作方式与Lido类似。Ankr比Lido早一点推出，Binance的BETH是在几个月后推出的。所以它们存在的时间大致相同。

正如你所看到的，在他们的生命周期中，基本上都没有进行过“挂钩”交易。BETH价格?曾跌至0.85ETH。AEHC价格曾跌至0.80ETH。

质押衍生品不是稳定币，甚至不是“算法稳定币”。有些人将它们描述为更类似于Greyscale的GBTC，或类似于一个未来交付日期未知的期货市场。我也不太了解这些比较。从根本上说，它是锁定抵押品的代币化所有权。交易价格应该低于其锁定底层资产的价格。

赎回、套利和给质押的ETH定价

通过在Lido质押，你可以用1ETH立即创造?1stETH。

因此，stETH的交易价格永远不应超过1ETH。如果stETH在任何时候以1.10ETH的价格交易，交易者可以简单地用1ETH铸造1stETH，并以1.10ETH的价格出售——他们可以重复此操作以轻松获利，直到平价恢复。

这种即时套利机会目前是单向的。

在合并和在eth2上可以交易之后，才能赎回ETH流动质押代币。

美元指数DXY日内涨1.00%，现报113.09:金色财经报道，美元指数DXY日内涨1.00%，现报113.09。[2022/10/20 16:30:32]

合并何时发生，任何人都只能猜测。如果让我来猜，我认为可能会在今年10月，但它很可能也会推迟到年底或明年年初。合并后，状态转换的分叉也需要等待一段时间。谁也不知道这需要多长时间，可能是合并后的6个月。

当然，一次可以解除质押的ETH数量是有限制的。如果通过任何方法质押的每一个ETH都同时被解除质押，那么解除质押队列可能需要一年多的时间。。

完成所有这些之后，流动性质押代币将在两个方向都有套利机会。交易者可以用0.9ETH购买1stETH，并且将1stETH兑换为1ETH，然后重复。

尽管如此，即使这条套利路线是在活跃的牛市外打开，流动性质押代币的价格仍可能低于1:1。公平价格可能取决于买家想要获得百分之多少的收益与赎回/解除抵押期间持有的风险——在此期间，卖家将权衡等待解除质押期对自身的影响?vs.立即出售的折扣。

现在，缺乏当前赎回路径导致流动性折扣。

在牛市中，对ETH的需求很高。以小额折扣购买stETH很有吸引力，因为交易者可以将低于1ETH的价格购买stETH作为赚取额外ETH的方式。此外，牛市中对流动性的需求较低。因为投资者乐于持有他们能产生收益的资产，所以stETH的抛售压力较小。

然而，在熊市中，对ETH的需求消失了，对流动性的渴望迅速显现。尤其是对典型的反身性很强的资产，长期需求大幅下降。越来越多的人想要退出他们质押的ETH头寸，长期锁定资产比短期的ETH头寸更没有吸引力。

stETH对ETH的折扣取决于现有stETH的持有者需要多少流动性，和以折扣价购买这种质押ETH衍生品的需求有多大。

一些较大的鲸鱼最近通过退出stETH来表达他们对流动性的需求。

Voyager Digital：预计将从8月11日开始恢复美元提现:金色财经消息，加密货币借贷平台Voyager Digital周五宣布，已获得法院批准，恢复了为客户在Metropolitan Commercial Bank持有的现金的使用。预计从8月11日开始恢复访问Voyager应用程序以提取现金。账户中有现金（美元）的客户将在提现可用之前收到一封包含更多详细信息的电子邮件，预计客户将在提出请求后大约5-10个工作日内收到他们的资金。Voyager于7月份申请破产保护，这是该公司向客户返还高达2.7亿美元法定货币的第一步。该公司还在博客文章中表示，它正在追求独立的重组过程，以努力最大化平台上加密货币的价值。[2022/8/6 12:06:06]

当然，还有其他一些因素。折扣定价已包括智能合约风险、治理风险、信标链风险，“合并会发生？”风险等。虽然这些风险比买方/卖方需求的变量更“恒定”，但人们评估其重要性的方式可能会随着市场恐惧的变化而改变。

宏观流动性偏好似乎仍然是最大的变量，而关于合并的情绪到目前为止不像主要因素。

被逼卖家

虽然许多人把注意力集中在stETH价格上，这很可能是由于USTptsd，但我认为stETH有可能是另一个故事。

现在，StETH讨论中可能最值得注意的因素是：谁是被逼卖家？

似乎有几组卖家：

1.?杠杆质押者

2.?需要处理赎回存款的实体

第一组链上可识别。

杠杆质押者

交易者使用Aave来“杠杆-质押”ETH。交易看起来像这样：

1.?购买ETH

2.?将ETH质押为stETH

3.?将新的stETH存入Aave

4.?用此存款借入ETH

5.?将借用的ETH质押为stETH

6.?重复

彭博分析师：UST的崩盘在“预料之中”:5月21日消息，在最近的一次采访中，Bloomberg Intelligence高级商品战略分析师Mike McGlone分享了他对UST崩盘的看法。McGlone表示，UST价格暴跌是针对加密行业其他公司的算法稳定币的警告：“值得注意的是，这是风险资产退潮的一部分。当退潮时，你会看到谁穿了衣服，我们发现基于市场需求上涨的算法稳定币并不是什么好主意。”McGlone称UST的崩溃是“不幸的”，但考虑到加密市场的泡沫状况，这并不意外。他同时表示，Terra的下跌属于“预料之中”，并指出，市场需要清除过去两年膨胀过度的加密资产。（Crypto Globe）[2022/5/22 3:33:15]

像Instadapp这样的产品将这种交易变成了一个“金库”，吸引了大量的存款进入杠杆式的?stETH头寸。

除非交易者能够为这些头寸提供更多抵押品，否则他们会存在链上清算的风险。同时，给这些头寸去杠杆化需要将stETH换成?ETH，这有助于stETH的定价。

如果触发他们的清算价格，这些被逼卖家可能会导致stETH价格大幅下跌，进而触发更低的清算价格。

CeFi存款/取款

第二组有点不透明。

有传言和链上研究表明，像Celsius这样的实体存在所谓的流动性问题。当然，由于Celsius是一家“CeFi”公司，我们并不能真正了解他们的金融状况或财务管理战略。

因此，这完全是推测性的，不可能真正知道Celsius内部发生了什么。

但研究人员推测，目前用户取款的速度很快超过了Celsius拥有的流动资金。

也有人猜测Celsius在DeFi上的损失。据称，Celsius在StakeHound、Badger以及可能在Luna/UST损失了资金。

这种研究说法似乎是：

Celsius据说动用客户存款进行DeFi流动性挖矿，以提供收益。他们可能在漏洞中损失了一些资金，此外，他们还质押了大量ETH。这种质押的ETH缺乏流动性，可能持续6个月，也可能仅仅一年多一点。

而对于Celsius来说，因为它们的头寸规模大于stETH可用的流动性，所以即使是流动性质押也是非流动性的。

为了恢复用户取款的流动性，如果Celsius被逼卖出stETH，这可能是触发清算瀑布的事件。事实上，甚至对这种事件的恐惧也可能成为触发因素。

同样，这是推测性的。我们确实不知道Celsius的实际财务状况是什么样，他们可以使用哪些工具，他们有哪些客户负债等等。

虽然Celsius似乎不太可能完全失去客户资金，但理论上Celsius似乎有可能最终出现用户要求取款的情况，但Celsius已将这些资产锁定在信标链上，解锁日期似乎可以在以后不断延期。

Celsius如何处理这种假设情况可能很重要。如果他们针对这些质押资产筹集债务以偿还客户，那可能只是推迟了他们成为被逼卖家的时间，并使事情最终变得更糟。

那么，到底谁会是受害者？

我不会假装知道stETH价格未来会发生什么。

相反，我会尝试了解在最坏的情况下谁是受害者：想象一下，Celsius?fud是准确的，而链上杠杆质押者无法发布抵押品，等等。

谁会倒霉？

Celsius和Celsius储户显然是受害者——要么Celsius无法在合并前为每个人处理取款，要么最终通过低价出售，在合并前处理由取款而造成相当大的损失。

卖出stETH头寸，以挽回面子并保持一定的公众信心。）

杠杆收益农场的质押者显然也会倒霉，就好像他们的头寸被清算一样。

并且任何想要在信标链状态转换之前退出stETH头寸的人也会感到不便：如果交易者或投资者今天质押ETH，并且需要在3周或3个月内退出，它显然不能保证stETH/ETH的价格与它们的入场价格相同。

在所有合并等活动结束后，计划通过在信标链上解除质押来退出的非杠杆stETH持有者是可以保证价格相同的，因为每个stETH在信标链上都有一个1:1对应的ETH。

是否保证1:1赎回？

当以太坊合并后可以解除质押时，1stETH、1BETH、1ETHC等都可以兑换为1ETH。所以，如果你今天有10个stETH，当以太坊开发者最终合并以太坊时，你可以拿回10个ETH。

但是——有什么能阻止这成为现实呢？有两个主要的事情：

1.?惩罚——如果你今天有10个stETH，并且Lido验证者经过了一些惩罚，那么这种损失会在stETH持有者之间进行平均。stETH通过奖励向上变基，通过惩罚向下变基。通过某种惩罚事件，10stETH可能变成9.5stETH。我认为这对Ankr来说是一样的。RocketPool要求验证者发布额外的抵押品，所以这里有所不同。

2.?严重的协议bug——如果Lido、RocketPool、Ankr或任何其供应商有严重的协议bug，那么这也可能对他们的流动质押代币的赎回产生影响。

这两件事都是有可能的，因为它们一直都有发生过。但在信标链上，惩罚很少见，而且我认为大多数流动性质押协议都有精心策划的验证者集。

当然，协议也经过了广泛的审计——但我确信defi漏洞对审计协议的ptsd，对你有多强烈，对我就有多强烈。

虽然这些都是非常真实的风险，但在我看来，两者都不太可能——而且它们的风险并没有随着时间的推移而增加或减少。

还有一些较小的风险，例如Eth2交付风险和治理风险。但同样，它们并没有实质性地增加或减少。

无论如何，除了这些风险之外，无论当时stETH/ETH的市场汇率如何，当能在以太坊上解除质押时，来自任何流动性质押协议的1个流动性质押“ETH”都可以兑换为1个ETH。

走向状态转换

对于那些愿意接受智能合约和验证者风险的人来说，这种情况提供了一个有趣的机会：交易者为了套利赎回，他们愿意持有stETH多长时间，他们又会以什么价格进入？

随着信标链上的合并和状态转换越来越近，套利可能会变得更具吸引力。由于赎回时间的缩短，感知的价格风险可能会更小——但它仍将在很大程度上取决于交易者对美元价格的市场情绪。

作者：Cobie

译者：0xOak

来源：金色财经

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