BTC:OKEx Research：灰度版图下的“金钱帝国”

自10月以来随着比特币市场的大热，灰度基金又重新成为众人瞩目的焦点。“巨鲸”，“合规”，“华尔街”等标签一直与其随影相伴，很多人都觉得灰度基金是“机构投资者进场”的代名词。甚至在前几周，每当灰度在工作日正常交易时，比特币出现上涨趋势；而在休息日时，比特币就出现下跌，尽管这一现象有相当大的巧合因素，不过这并不妨碍众人将灰度基金视为比特币市场的“救世主”。

然而，最近看了《华尔街之狼》，其中的一个情节让人印象深刻：当由莱昂纳多饰演的传奇股票经纪人递给身边的人一支笔，要他们将这支笔卖给自己时，普通人只会讲一大堆这支笔的优点，而他的好哥们布拉德却说：“帮我个忙，把你名字写在餐巾纸上。”通过制造需求，人们将心甘情愿去买股票，这是莱昂纳德能成为“华尔街之狼”的重要原因。

为此，不禁想到了灰度基金，换一个角度：如果我们将灰度基金视为一种人为制造的需求，而不是市场供给品，那么将会得出一些有趣的结论。

再论灰度基金的“含金量”

每当人们谈论起灰度基金，往往很难理解。因为它不像普通的开放式基金，不仅有申购、赎回，还有二级市场交易。原因在于灰度基金虽然名为“信托投资基金”，但实际上是一支“阉割版”的ETF基金。

目前灰度基金发布了9只单一资产的信托基金。以GBTC基金为例，同所有的ETF基金一样，GBTC也分为两大市场：

Galaxy Digital：未接触Genesis的借贷业务和Gemini的Earn计划:11月17日消息，据外媒报道，由亿万富翁Michael Novogratz创立的加密货币金融服务公司Galaxy Digital Holdings Ltd.在一份声明中表示，该公司没有涉足Genesis的借贷业务和Gemini Trust Co.的Earn计划。 该公司发言人表示：“Galaxy Digital继续审慎管理风险，帮助客户应对当前的市场环境。” 据悉，Galaxy Digital早些时候曾披露对FTX的7680万美元风险敞口。

此前昨日消息，Genesis加密货币借贷部门暂停客户赎回和新贷款发放。加密货币交易所和托管商Gemini称，其Earn计划的贷款合作伙伴Genesis已暂停提款，无法在5个工作日内满足客户兑换；正在与Genesis团队合作，帮助客户尽快从Earn计划中赎回资金。（彭博社）[2022/11/17 13:14:40]

一级市场即发行市场，投资者可以用BTC或者现金申购GBTC份额；相应地，投资者也可以通过一级市场把GBTC份额换成BTC，GBTC份额就会被随即注销；

二级市场即交易市场，投资者可以在二级市场上交易手中的GBTC份额，交易平台为OTCQX，采用询价交易制度。

Helium Deploy将投资950万美元购买Baicells Nova 430H DeWi无线电台:金色财经报道，5G固定无线硬件解决方案制造商Baicells与Helium Deploy宣布建立合作关系。在这次合作中，Helium Deploy将投资950万美元购买Baicells Nova 430H DeWi无线电台，以满足全球需求。通过与Baicells的合作，Helium Deploy将DeWi网络模式引入全球市场，在美国网络建设中购买和部署的机会。消费者（美国以外的）可以从HeliumDeploy购买Baicells小电池，然后将他们与美国各地的当地主机连接起来，由他们部署设备。作为部署小电池的交换，主机赚取20%的移动代币收益，美国以外的所有者则获得其余80%的收益。期限是不确定的，最短期限为两年。（prnewswire）[2022/10/29 11:54:42]

然而，GBTC与传统的ETF基金仍有两处不同：

首先，自2014年10月28日起，灰度比特币信托暂停了其赎回机制。尽管目前灰度基金的GBTC已经通过了监管批注，但依然没有向SEC提交赎回计划。；

其次，在传统的ETF基金交易中，一二级市场间可以实现T+0交易，即当天在一级市场申购的ETF基金份额可以当天在二级市场上出售；通过ETF基金赎回的一篮子股票也可以当天在二级市场出售；然而，目前GBTC的一级市场认购份额在6个月之后才可以在二级市场上出售。

巴西中央银行行长：对加密货币的监管必须以不阻止创新的方式进行:金色财经报道，?巴西中央银行行长Roberto Campos Neto为在加密环境中使用更温和的法规进行了辩护。Campos Neto表示，虽然监管确实是必要的，但必须以不阻止创新的方式进行。他还解释说，他的目标是将数字与受监管的世界联系起来。[2022/8/16 12:29:16]

当然，我们也应该关注GBTC的二级交易市场---OTCQX。

每当投资者提及灰度基金，都会不由自主地给其打上“高大上”的标签，其中的重要原因在于，灰度基金旗下的各支基金，均可在美国证券市场上进行交易。

美国证券市场经过近200年的发展，目前已经形成了一个多层次的资本市场体系。根据公司股票的优质程度和市场开放程度，美国资本市场体系主要分为以下个层次：

第一层为纽交所、纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全国市场，上市标准较高，主要是面向超级跨国大企业的全国性市场；

第二层是纳斯达克小资本市场和全美交易所，主要是面向美国的高科技企业和美国中小企业的全国性市场，上市要求较低，可以满足以高风险、高成长为特征的创新型企业的上市要求，中国的大多数互联网公司都在该市场上市；

第三层是美国区域性证券市场，如辛辛那提证券交易所、费城交易所等，，是主要交易地方性企业证券的市场

Voyager拒绝Alameda的收购提案，称其是低价竞标并会伤害客户:7月25日消息，加密借贷公司 Voyager 拒绝 FTX 及 Alameda 等公司提出的收购提案，并表示重组公司的计划更好，将能够及时交付所有客户的现金和尽可能多的加密货币。而接受收购提案会对客户造成伤害，包括资本利得税后果、不公平地将每个 Voyager 用户账户的价值限制在 7 月 5 日的价值，以及取消 VGX 代币，这将“破坏立即超过 1 亿美元的价值。”

Voyager 的律师表示，收购计划只是有利于 Alameda 和 FTX 清算 Voyager 的资产，这是一个伪装成拯救白骑士的低价竞标。

据此前报道，FTX 联合 FTX.US 母公司及运营商 West Realm Shires Inc.以及 Alameda Ventures 共同提出针对 Voyager Digital 用户的提前索赔计划，SBF 强调该计划旨在帮助用户尽快取回资产。（Cointelegraph）[2022/7/25 2:35:18]

第四层是粉单市场，OTCQX即属于粉单市场。

那么什么是粉单市场呢？

在电影《华尔街之狼》中有这样一个片段：雷昂纳多在1987年股灾后失业了，为此他不得不去了一家“投资者中心”做股票经纪人。然而这家“投资中心”主要做粉单市场业务。

近24小时NFT市场买家为8,139人，卖家为10,563人，市场情绪较“冷淡”:金色财经消息，据NFTGo数据显示，近24小时NFT市场买家为8,139人，卖家为10,563人。另外数据显示，NFT市场近30天盈利人数为324,763人，亏损人数为445,350人。目前市场情绪指数为38，市场情绪较“冷淡”。

注：市场情绪指数（实验性）是根据波动率、交易量、社交媒体和谷歌趋势计算得出的。[2022/6/20 4:39:22]

需要强调的是，美国粉单市场并不是一个证券交易所。通过美国粉单市场交易的公司股票不需要承担任何要求，例如向美国证券交易委员会提交财务报告。而在粉单市场交易的这些公司往往是少数人持股的小型公司，这些公司一般来说规模较小，收益较少，甚至是破产公司，所以这些公司大部分不符合诸如纽约证券交易所等美国交易机构的基本上市要求。

因此，尽管这个市场上存在一些在美国海外的优质公司股票，但市场上的绝大部分是美国本土的“垃圾股”和“仙股”。比如在电影中雷昂纳多向客户推销的那只“即将获得雷达探测器许可”的“尖端高科技公司”股票，实际上只是在中西部一幢矮破小白屋里的“家庭公司”，但也正是如此，如果雷昂纳多能顺利卖出这些股票，可以获取50%的佣金。

当然，尽管粉单市场是“垃圾股”和“仙股”的代名词，但粉单市场也是有市场分级的，由高到低分为OTCQX、OTCQB、OTCPink三个层级。其中，灰度基金即属于其中的OTCQX交易平台。

OTCQX是美国场外交易市场中最高层次的交易市场，所有在此交易股票的公司必须同时达到信息披露、财务以及管理方面的标准，同时必须提供经过认证的第三方投资银行或者法律顾问的支持证明。

因此从实际情况看，灰度基金只不过是“阉割版”的ETF基金，而其交易的平台也仅仅是美国金融市场体系的“三流平台”，其含金量并不高。

灰度版图下的“金钱帝国”

通过以上分析我们或许会好奇，既然灰度基金旗下的产品“含金量”并不高，为什么还有这么多投资者趋之若鹜呢？

也许很多人会用灰度官网上“方便与安全”，“订单执行经济高效”这种忽悠人的语句来解释。既然中小投资者都会自己购买并保管加密数字货币，难道机构投资者就不会吗？机构投资者看中的是“合规渠道”吗？显然也不是，因为CME已经上线了“BTC期货”，一倍杠杆的BTC期货与BTC现货差异很大吗？或许前者一年用于展期的交易手续费比灰度基金的管理费更便宜一些，并且还可以随着平仓，放大杠杆，节约资金成本。

或许，对于关注灰度基金的众人而言，分析问题的起点可能就是错的---一直以来，大众的叙事逻辑都是：因为机构投资者看好比特币的未来前景，所以才通过灰度基金这一合规渠道购入比特币。

然而，更贴近真实的情况是：因为灰度基金“有利可图”，所以机构投资者才大量买入。这里的“有利可图”无关乎比特币未来前景，而是产品本身存在套利空间。

这里的套利空间，主要来自于灰度基金存在的高溢价。以GBTC为例，如下图所示，GBTC二级市场价格与BTC价格走势基本一致，但GBTC的二级市场价格远远高于GBTC的净值，近一年以来一直维持在20%左右。?

对于一般的ETF基金而言，不会出现很高的折价或溢价，原因在于ETF的套利机制：

当净值?>?市价时，套利者会在二级市场买入ETF基金份额，随后在一级市场用ETF基金份额赎回标的资产，赚取其中的差价；当市价?>?净值时，套利者会在一级市场用标的资产申购ETF基金份额，随后在二级市场出售ETF基金份额，赚取差价；那么为何灰度基金会出现高溢价呢？原因就在于我们前面提到的灰度基金是“阉割版”的ETF基金，由于取消了赎回机制，并且需要锁仓6个月或12个月，导致套利机制不畅通，因此出现了高溢价现象。

如果回到文章的开头，莱昂纳多的名言：通过制造需求，人们将心甘情愿去买股票。灰度基金也是如此，通过人为制造高溢价现象，来吸引投资者购买灰度基金。这才是投资者如此青睐灰度基金的原因所在，这无关乎比特币本身。

因此，我们看到了加密货币市场上少有的“站着把钱挣了”的一幕，既赢得了好名声，还能获取不菲的收益：

没有赎回机制的灰度基金，只能买入BTC，却不卖出，永久锁仓，利于BTC价格上涨；即便不是用实物申购，也为加密货币市场带来巨量资金；出金完全由传统资本市场承担，不会给加密货币市场带来抛售的压力。

基金产品最担忧的即赎回风险，但没有赎回机制的灰度基金，意味着可以“无限期”，收取每年3%的基金管理费?

当然，这种人为制造的需求，不仅仅给灰度基金本身带来了巨大的收益，还给同属DGC集团旗下的Genesis公司带来很高的外部效应。

目前，Genesis主要包括四大业务：交易业务，借贷业务，衍生品业务和托管业务。除了近期新开设的托管外，Genesis的其他三大业务均可受惠于灰度基金近期的高速增长。

首先是交易业务，灰度基金在一级市场上的现金申购，均授权给Genesis在现货市场上买入BTC，

其次是借贷业务，不同于其他加密货币借贷平台，Genesis可直接质押GBTC/ETHE?借BTC/ETH。这意味着投资者可以将手中的基金份额用于借贷，随后再申购买入基金份额，以此来放大杠杆，扩大收益。只要二级市场的高溢价大于灰度基金的管理费率及借贷利率等额外成本，那么套利就会发生。同样地，我们可以观察到，自今年下半年以来，随着灰度基金规模的不断扩大，Genesis的借贷业务规模也在迅速膨胀，累计贷款发放额增速明显提高。

最后是衍生品业务，这也是往往被众人所忽视的业务。目前加密货币市场上的投资者普遍存在一个误区：这部分高溢价可以通过现金/加密货币的方式实现套利。大致的方法是从借贷平台上借出现金/加密货币，随后认购灰度的比特币信托份额。待信托份额6个月禁售期满后通过OTCQX出售，若存在正向溢价空间，归还贷款方本金与利息后剩余的部分即套利者的利润。

然而，上述套利方案的风险却很大，因为并未消除比特币本身的价格风险。例如比特币在一个月内跌了30%，但GBTC一直有20%的高溢价，即便如此，投资者也是亏损的。因此对于机构投资者而言，除了上述套利操作外，还需要在衍生品市场卖出相应的加密货币空头，以此对冲风险。

根据Genesis今年三季度的财报显示，目前其衍生品业务已经成为增长最为迅速的业务之一，第三季度规模达到了10亿美元，主要原因在于Genesis旗下的借贷业务客户需要使用衍生产品做对冲，以降低投资风险。

同样地，根据灰度基金提交给SEC的财报披露，该基金的母基金，持有Coinbase至少1%的股份，而灰度基金的相关加密资产均由Coinbase负责托管，并收取托管费用。

从上可以看出，灰度基金带来的绝不仅仅是3%管理费这样的收入，而是扩充了DCG集团的业务版图。通过制造“基金高溢价”这一套利产品，为Genesis壮大了自己的交易，借贷和衍生品业务，形成了DCG集团独特的“灰度基金护城河”，打造了加密货币市场的“金钱帝国”。

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