CAS:拆解比特币交易生态：都有哪些机构都在做什么？

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时间：1900/1/1 0:00:00

比特币刚诞生的时候，机构并不太感冒。但从2020年开始，机构的兴趣越来越浓。

背后一大主因是疫情之下，以美国为代表的央行实行过于宽松的印钞政策，引发市场剧烈震动。

针对机构的兴趣，挪威加密货币投资公司Arcane Crypto旗下的研究机构Arcane Research专门做了份研究报告。

结果发现，机构基本都同意，尽管现在有监管等这样那样的问题，他们还是对未来很有信心，而且相信机构会占据比特币市场的核心地位。

调查题目是：未来三年，哪两个部分会占据加密货币交易量的主体？机构的反馈，从高到低依次是：资管/基金、银行、经纪商、散户和非金融公司。来源：Arcane研报

这份题为《比特币生态交易系统及新兴机构基础设施》的研报，详细总结了机构入局后，比特币生态系统发生的变化。

做市商、经纪商有哪些？交易所分几类？做银行的为什么要做托管？

深链财经对这份研报进行了编译和重新梳理，试图帮读者理清比特币交易生态系统内不同机构的角色和作用，带大家更深入了解比特币交易中的机构生态图谱。

在深度剖析比特币生态系统前，让我们一起来看看市场上有哪几类直接参与交易的用户。

大多数人都是个人投资者，可分为两类：

1. 小鱼（Small fishes）

指的是小型零售客户，通常用本国法币和比特币等加密货币进行兑换交易。他们主要承担“吃单”（Taker）角色，对买卖之间的点差（spread）和交易中的费用并不是特别关心。这就是“小鱼”。

2. 大鱼（Bigger fishes）

同样是散户，有些人比较特殊，对价格非常敏感，而且刻意寻求点差和费率低的交易平台。他们通常在不同的交易所都开设了账户，日常交易非常活跃。这就是“大鱼”。交易所间围绕着这些“大鱼”，进行着十分激烈的竞争，市场营销费用高企。

机构投资者，根据其属于加密金融还是传统金融界，也分为两类：

3. 普通鲸鱼（Crypto whales）

通常我们听到的“鲸鱼”就是这类植根加密货币的机构投资者。他们寻求的是最好的流动性和最低的延迟，穿梭于不同平台间，非常乐意“引领”市场方向，以加密货币作为头号资产。他们既会自己交易，也会委托经纪商操作；既活跃在交易所，也现身在OTC平台；此外还会使用加密原生衍生品交易平台来执行更为复杂专业的操作。

4. 穿正装的鲸鱼（Whale in suits）

另一类机构投资者来自传统金融行业，受到的限制更多。除了加密货币，他们还投资了众多不同类型资产，因此更倾向于选择自己熟悉的平台，这样才能满足严苛的监管要求。当然，他们也对低延迟和强技术有很高要求。他们会出现在完全合规的高流动性平台上，如LMAX Digital交易所、芝加哥商品交易所（CME），甚至是Coinbase。

这两类机构玩家在交易比特币时操作差不多，最大的区别体现在由于技术和合规要求，在进入交易所时选的策略。

机构扮演了什么角色?

美联邦法院命令Kraken将账户和交易信息移交至国税局:金色财经报道，根据一份监管公告，美国联邦法院命令加密货币交易所Kraken将账户和交易信息移交给美国国税局（IRS），IRS表示需要这些信息来查看该交易所的用户是否少报了税款。根据命令，Kraken必须交出当年交易金额超过20,000美元的用户的信息，包括用户的姓名（和任何网名）、出生日期、纳税人识别号、地址、电话号码、电子邮件地址和许多其他文件。Kraken还必须提供区块链地址和交易哈希，这些被作为共享的交易数据的一部分，并且它可能会为IRS生成原始数据。

美国国税局表示，它曾于2021年向Kraken发出传票，希望审查2016年至2020年间进行加密交易的用户的纳税义务，但该交易所未能遵守。[2023/7/1 22:11:47]

Arcane研报的最大亮点就是比特币生态图，其中详细阐述了这个生态系统里，托管方、借贷方、银行、交易所、投资者各自的角色和作用。

Arcane设计的比特币交易生态图

这个生态系统里的各方参与者相互勾连，一家公司可能会承担好几个不同角色，例如Coinbase就既做交易所也做托管。面向散户的交易所也会向机构寻求流动性，有些传统支付工具也会从经纪商处获取流动性，从而支持加密货币交易功能。银行有时也会提供托管服务。

下面依次介绍八类参与者的角色。

1. 做市商/流动性提供者

金融市场的灵魂就是流动性，这就赋予了做市商/流动性提供者（market maker/liquidity provider）特殊的使命。

没有做市商，加密货币市场就会像股市一样出现雪崩。2017年的暴跌使Coinbase出现闪崩，为此还向投资者赔偿了数百万美元。

由于成交价是各交易所单独形成的，因此加密货币的套利空间更大，也更容易出现混乱。做市商的目的，就是创秩序于无序间，通过人为买卖填充订单薄，从而稳住市场情绪。

在行业早期，订单薄挂单数量很少，这就导致了每笔成交会对价格变动带来很大波动。

2016年后，这一问题有了明显改观，主要体现在买卖点差不断缩小的趋势中。

以币安为例，两年前，一笔1000万美元的交易就会带来5%至8%的价格波动。如今，这一点差已经降到了1%以下，意味着交易更为安全。

上图中，2020年3月之所以出现8%的峰值，就是因为新冠疫情席卷全球，许多投资者都想尽快出金纾困，结果导致流动性不足。相比之下，今年的“大跌”也没有那么可怕，就流动性而言其实还是正常的。

目前最重要的做市商有：Jump，HedgeTech，Alameda Research，Galaxy Digital，B2C2和Woorton。

2. 经纪商和OTC柜台

效率最高的做市商一般会同OTC（场外）柜台商开展合作，在完成大单交易时把订单薄的滑点（slippage）降到最低。

数据：世界杯将推动体育元宇宙市场规模达到800亿美元:金色财经报道，根据Web3 Studios联合Animoca Brands、ConsenSys、The Football Company、Apex Capital等机构发布的一份报告显示，世界杯或将成为体育元宇宙的“拐点”，从“被动到主动的粉丝参与”的转变可能是 web3 在全球体育运动中崭露头角的最终催化剂，一些产品和服务包括使用 web3 存储重要时刻的纪念品、交易卡、游戏、粉丝装备、粉丝代币和电子竞技等，或将推动体育元宇宙市场规模在2030年达到800亿美元。（web3-studios）[2022/12/19 21:53:06]

所谓滑点，就是在场内交易所提交订单薄后，由于多空双方每单数量存在差异，最终成交时可能会一次性吃掉多个订单，从而使最终成交价格和初始挂单价格存在较大偏离的现象。

为了避免付出额外的交易成本，做市商一般会通过场外交易的形式，锁定价格，从而更快捷地完成目标订单。

花旗银行的一项调查表明，90%的加密货币OTC交易都是以电子API形式完成的，这一比例远高于传统金融市场。基础设施的完善，使得OTC上交易价值数千万美元比特币的滑点从2017年的50到200个基点（0.5%-2%），控制到了5-10个基点间（0.05%-0.1%）。

OTC的主要客户是对冲基金和指数型基金。目前，提供OTC服务的主要机构多是做量化投资出身的，如Jump、B2C2、Alamada Research、Genesis。

不过，随着今年特斯拉、微策略等非金融公司入局比特币，OTC平台的主要客源结构也发生了变化。

去年Q4，非金融公司仅占Genesis客户群体的0.5%，今年Q1，这一比例就暴涨到了25%。

机构不仅希望能用最低滑点快速完成大宗交易，也希望能让这一过程更加便利，于是催生了经纪商（Brokerage）的角色。

经纪商就是中介，代客户完成执行交易、托管、清算结算等一系列复杂的投资流程。The Block曾指出，这种业务源自传统金融的主经纪商（PB）服务，专门针对机构客户，创新度和难度都很大，目前中国内地证券市场对其了解也并不深。

经纪商业务在加密货币界仍是新品，面临的最大挑战就是清算结算和深度资本市场支持，在这些方面远落后于传统金融市场。

另一大问题，就是现有的经纪商业务太过分散。将来的赢家，必然是能够实现现货衍生品市场交易加速、杠杆延展、资产托管、资本引介和交易策略构想“一条龙”的超级玩家。

3. 传统银行

加密友好型银行通常是被忽视的一类角色，但他们提供了大机构法币出入金通道。最有名的就是Silvergate。

这家银行创立于1988年，从2013年开始进入加密货币领域，迅速转变为以加密企业为主要服务对象的特殊银行。如今，它已有900多家机构客户，至去年年底企业存款额已超过37亿美元，其中半数以上来自77家不同的加密货币交易所。

Silvergate引以为豪的是自建支付网络SEN（Silvergate Exchange Network）。通过SEN，机构用户可以全年不间断完成法币转账、交易。今年Q1，SEN处理的法币交易额高达1665亿美元，同比增长857%。

10月以太坊链上NFT销售额不足3亿，创自2021年7月以来最低记录:11月1日消息，据CryptoSlam数据显示，10月以太坊链上NFT销售额仅有275,712,033.97美元，创下自2021年7月以来最低记录。此外，10月以太坊链上NFT交易总量为877,851笔，较9月上涨7.6%，独立买家162,835个，独立卖家144,103个，链上单笔交易均价约为314.08美元。[2022/11/1 12:03:41]

当然，Silvergate的业务也不仅限于银行。其首席执行官Alan Lane表示，SEN网络未来会进一步货币化，主要手段就是推进数字资产借贷和托管服务。

另一家有名的银行就是Signature Bank，同样是主营加密货币企业业务的传统银行，这是第一家有美国联邦储蓄保险（FDIC）支持的银行，而且获得了纽约州的金融牌照，安全合规让人放心。近两年，Signet又先后同Fireblocks和稳定币TUSD协议整合。

从事银行业务的不仅有这些传统“银行”，还有些加密货币原生机构。Kraken，老牌的加密货币交易所，去年成功申请到了怀俄明州银行牌照——特殊目的存款机构许可（SPDI）。

这就意味着，Kraken交易所资金流入流出更为便捷，不仅可以经营交易所业务，还可以提供存取款等银行业务，全程合规。

4. 金融科技公司

相较于B端支付工具，C端支付工具更为大众熟悉。比特币生态中的金融科技公司部分是四足鼎立——Cash App、PayPal、Robinhood、Revolut，共同点是一开始做支付工具，后来逐渐开发了交易功能。

最早入局的是Cash App，2015年创立时名为Square Cash。背后的Square公司就是推特CEO杰克·多西创立的。Cash App是美国最受欢迎的金融应用之一，截至今年3月已有3600万活跃用户，连微策略老板迈克尔·塞勒也承认，自己也在Cash App上买过比特币。

在Cash App上不仅可以用比特币来支付、转账，还可以把比特币作为资产进行交易。今年Q1，Cash App上的比特币销售额突破了55亿美元。

PayPal获得了纽约州比特币牌照，因此每次向客户出售的比特币都必须有实际比特币储备支持，背后提供流动性的就是Paxos。

这两年PayPal动作频频。去年10月，PayPal开通了加密货币交易功能。今年4月让旗下的支付公司Venmo开放加密货币交易，7月初还把美国合规用户购买加密货币上限从2万美元提高到10万美元。

7月29日，在Q2投资者电话会议上，PayPal的CEO透露已基本完成开发超级应用钱包，具备高收益存储、快速存款等相关功能。

Robinhood（罗宾汉）也是今年很火的一个交易平台，曾多次被美国证券监管当局批评游戏化倾向太重。实际上，Robinhood本身不是个交易所。客户发出交易指令后，是平台代他们在不同交易所买卖加密货币资产的。

Nansen CEO：Solana和Magic Eden的NFT市场一直在快速增长:金色财经联合Coinlive现场报道，“Token 2049”峰会活动今日在新加坡举办，在题为\"On-Chain: 区块链上到底发生了什么？\"的讨论中，Nansen的首席执行官Alex Svanevik指出，重要的是要考虑到道德问题，这是一个主观的说法。现在Tornado Cash的使用量减少了，然而在这之前，它的使用量比人们意识到的还要少，比如总共不到25000个地址。伦理判断是关于人们如何重视隐私的一个重要观点，因为人们有不同的意见。另外，他想强调的一个问题是NFT市场。他指出Solana和Magic Eden一直在大量增长，相比之下，其他NFT链正在大量下降。如果你只局限于关注一个生态系统，你可能会错过更大的市场。[2022/9/29 22:40:05]

Robinhood曾经多次被曝出在关键时刻“在加密货币交易方面出现了一些问题”，尤其是在狗狗币价格上涨时交易就会暂停，引发了市场的不满。

7月29日，Robinhood以HOOD代号在纳斯达克上市。它的IPO并不顺利，估值被犹豫的投资者压低，而且身陷与监管者的合规争议中。上市首日，股价未能突破发行价，震荡之后最终破发8.4%。

Robinhood上市首日股价变动图，来源：纳斯达克交易所官网

Cash App和其他科技公司产品相比，最大的不同就是可以自由充提加密货币。在Cash App上，用户随时可以把比特币提到其他钱包里。PayPal和Robinhood都不具备这种功能，而主打低手续费和低对手风险优势的Revolut也仅面向高端用户测试这一功能。

根据官网最新版（2021年6月30日）加密货币服务条款，PayPal上的加密货币更像是一种投资工具——目前尚未开放加密货币充提功能，不允许用户将加密货币发送到亲友账户或自己的第三方钱包里，甚至无法直接用加密货币买东西。而且，这项服务仅针对美国用户。

当然，在今年Coindesk举办的Consensus大会上，PayPal负责人也表示，目前已经在开发充提功能了。

除了具备充提优势，Cash App自己持有8027枚比特币，Arcane发布研报时估计这些比特币市值大概在5亿美元，持仓成本约为2.2亿美元。

实际上，Cash App的这种先发优势也和创始人杰克·多西对比特币的情感密不可分。不久前，在The ? Word大会上，杰克还夸赞比特币的协议很漂亮，希望用比特币促进人类和平。

综上，Square公司在比特币生态中的领先地位还会持续一段时间。

5. 交易所

交易所的划分方法很多，最重要的标准就是客户定位。交易所有的仅面向零售用户，例如Bybit、BitMEX；有的仅面向机构用户，如LMAX、芝商所；大多数是双向的，如币安、火币、FTX、Coinbase、Gemini等。

5.1 零售级交易所

三箭资本从Curve Finance和Convex中提取了4500万美元:金色财经报道，链上分析公司Nansen确定属于三箭资本（3AC）的钱包从之前押在Curve Finance和 Convex Finance的存款中提取了总计4500万美元。?PeckShieldAlert推特显示，三箭资本的地址从Curve Finance提取了20945美元的stETH（约3330万美元），从Convex Finance提取了约2421个WETH（约400万美元）、202.7个WBTC（约400万美元）和400万个USDT。

自6月份申请破产以来，3AC没有进行过大额交易。周二提款的目的尚不清楚。此举背后的一个原因可能是stETH 持有者在计划于9 月 15 日进行的合并后至少六个月才能将其代币兑换成以太坊。一位推特投机者表示，3AC的举动表明大钱包持有者计划在合并期间对以太坊的高度关注期间清算他们的以太坊。[2022/9/7 13:13:57]

C端的交易所必须想方设法吸引留存新客户。由于交易所很多，客户忠诚度很低，这些交易所就必须强化研发，经常搞上币等活动。

由于客户以散户居多，他们对挂单吃单费用都不太敏感，因此零售级交易所可以收取的手续费实际上高于机构级交易所。

零售级交易所核心竞争力（USP）就是操作简单，用户UI界面非常友好，各类营销活动丰富多样。相应地，市场营销成本也非常高，如果上币活动太少，就留不住客户。

对散户而言，C端交易所最大的烦恼就是用户体量太大，因此当市场剧烈波动时，很有可能遭遇服务器宕机的问题。

反之，对机构而言，宕机是绝不可忍受的。机构用户进入交易所，有很多共同的前提：专业操作界面，巨量吞吐能力，绝不宕机，有授信额度，操作合规。

因此，机构级交易所的技术要求极高。在极端震荡行情下，也要保证100%的实时交易，而且流动性深度不可或缺。合规和技术的双重要求，使得机构级交易所的平台研发难度远超零售级交易所。

零售级交易所求新，机构级交易所求稳。

另外，根据交易产品的不同，也可以把生态体系内的交易所划分为现货交易所和衍生品交易所。

由于合规交易所的兴起，越来越多的用户选择了直接在法币和加密货币间完成兑换。但迄今为止，绝大多数交易还是以稳定币为媒介完成的。

即使是全球交易量最大的币安，也是在2019年起才布局法币交易的。此前很长一段时间，币安也只支持币币交易。

在主流交易所中，法币交易量最高的是Coinbase，后面依次是LMAX Digital、Bitfinex、Bitstamp、Kraken。

总而言之，随着加密货币的合规化建设不断推进，监管的不断完善，从币币交易为主向法币交易的转移是长期必然趋势。

比特币衍生品交易量已经超过了现货。衍生品市场在比特币价格发现的过程中发挥的作用更为关键。

比特币自2019年7月以来的每月现货、衍生品交易量对比图。绿色为现货，黑色为衍生品。来源：CryptoCompare

衍生品交易所一共分为两类：

第一类是离岸的、未受规管的衍生品交易所。这类交易所的KYC（了解你的客户）通常不是很严，任何人无论贫富，无论是小白还是家财万贯的鲸鱼，都可以体验保证金交易。保证金比例最低仅需1%。

第二类是接受严格监管的合规衍生品交易所。客户都是认证过的投资者，每笔合约要投至少5枚比特币，保证金比例高达40%。

离岸交易所的优势是注册方便、入金限制少，即使是很小的资金也可以体验，因而吸引了全球众多散户参与，交易量十分庞大。主要代表有币安和Bybit。仅币安一家就承接了35%的衍生品交易量。

当然，离岸交易所的劣势也很明显：由于限制少，散户经不起诱惑，经常玩过高杠杆，把风险扩大了很多倍。爆仓清算变成了家常便饭，就像是打开了潘多拉的魔盒一样。

监管部门显然早就盯上了这些离岸交易所，不想让它们成为“法外之地”。

美国商品期货交易委员会（CFTC）和司法部（DOJ）在2020年10月就指控BitMEX非法运营衍生品平台，向美国公民提供交易服务；币安、FTX等交易所今年7月也纷纷表态，将最高杠杆比例从100倍降到20倍，并强调杠杆交易并不是加密货币生态的主流。

合规交易所解决了离岸交易所的问题，但也带来了覆盖面过窄的劣势。普通人很难接触到他们的比特币期货产品。

最大的合规衍生品交易所就是芝加哥商品交易所（CME），他们以现金结算期货，而且有交易时间限制，只在每周日下午5点到周五下午4点开放交易，每天下午4点后统一休市一小时。相比之下，比特币现货是7x24随时可交易的，流动性明显强于芝商所的比特币期货。

2017年12月，芝加哥期权交易所（CBOE）也曾宣布推出比特币期货，但在2019年6月之后就彻底退出了。目前第二类交易所最大的就是芝商所。

芝商所的主要流动性提供者包括Akuna Capital、B2C2、BlockFi、Cumberland、Galaxy Digital、Genesis、NYDIG等。

总体来看，衍生品市场上最大的贡献者依旧是离岸交易所。比特币的价格发现过程中，离岸衍生品交易所的作用最大。

毕竟加密货币行业的信念是：每个人都有权自由进行交易，只要自己愿意承担风险就不应受到阻拦。自由包含了责任：用1%的保证金参与杠杆交易是用户的自由，但同时他们也要准备好付出响应代价。

6. 其它投资工具

灰度基金，以及它的竞品ETF也是生态系统重要成员。投资这类基金，可以享受税收优惠。

过去一年半，它们发展非常迅猛，累计吸收了80万枚比特币。

灰度和ETF走的是不同路线。同样是基金，灰度是封闭式的，在美国OTCQX交易所交易，只有符合条件的投资者可以参与。在一级市场上入金灰度，可以用比特币实物，也可以用法币现金。基金份额可以在二级市场上转让，但由于缺乏赎回机制，灰度基金的价格和比特币市价经常会出现折价或者溢价的现象。

ETF是居于开放式和封闭式之间的特殊基金，既可以在交易所上市，也可以自由申赎，流程灵活便利使得ETF追踪价格和比特币市价差距很小。

由于赎回的需求，比特币ETF必须留出合理的流动性渠道，定期保证比特币持仓平衡。因此比特币基金和经纪商、OTC柜台也保持着密切联系，以完成现金和比特币之间的顺畅兑换。

加拿大在比特币、以太坊ETF上相对开放，美国机构就没有这么幸运了。很多机构都向美SEC递交了申请，其中包括Fidelity、NYDIG、Galaxy Digital、天桥基金、VanEck、Valkyrie、Wisdom Trust等，但SEC至今未通过任何一只ETF，最近的回应多是“推迟答复”。

7. 托管

Trezor和Ledger最先提供硬件钱包服务，用户可以用小型USB设备存储自己的加密货币。后来出现了Casa，提供高端会员服务如多重签名恢复比特币访问、多个硬件异地备份，避免单一私钥丢失带来的灾难。

交易所也在为重要客户提供托管服务，例如Coinbase就设立了独立实体Coinbase Custody，资产与交易所相隔离，专门接受用户委托保管加密货币。Gemini随后跟进，并且斥资2亿美元为托管的加密货币上了保险，号称要做“世界上保险覆盖面最广的托管商”。

作为全球最负盛名的机构之一，Fidelity早在2014年就开始研究区块链技术，并且在2018年成立了数字资产子公司Fidelity Digital Assets，一年后推出托管方案。具体业绩从未公开，但CEO很自信的表示这项业务取得了“不可思议的成功”。

传统信托服务商也想分杯羹。托管资产超41万亿美元的纽约梅隆银行（BNY Mellon）今年2月放出消息，准备在下半年上线托管服务，计划针对不同客户提供不同服务，例如物理隔离冷储藏，把钱包存到瑞士深山的废弃军事地堡里；安全多方计算（MPC）数学模型；硬件安全组件（HSM），在计算机中增加扩展卡负责加密解密运算。

瑞士一废弃军事地堡被改造为比特币冷储藏基地

除了纽约梅隆银行，渣打银行、北方信托银行、摩根大通、高盛、花旗也纷纷部署数字资产托管业务。

托管业务的最大客户就是加密货币交易所，例如币安、Coinbase Pro、Gemini、FTX、B2C2、Galaxy Digital、Genesis。此外，OTC柜台、做市商、借贷公司、支付处理公司也有需求。

8. 借贷

Credmark数据表明，今年2021年Q1，加密货币借贷市场规模已达290亿美元。

借贷可以盘活比特币交易生态系统的流动性。同样是杠杆交易，机构更喜欢找借贷公司而不是交易所，就是因为交易所的自动清算太过频繁。

比特币借贷市场的主要客户是做市商。主要提供者有Genesis和BlockFi，其中Genesis只服务机构客户，BlockFi同时也服务个人客户。此外，传统机构也在开展别样的借贷服务。Silvergate作为传统银行，同Fidelity开展合作，通过SEN支付网络向机构提供美元法币资金贷款。这一过程中客户质押的比特币由Fidelity单独保管。

机构最看重哪些因素?

通过与生态系统中银行、基金、资管公司、高频交易系统、自营交易公司交流，Arcane总结了机构投资比特币的心态特征，主要体现在三个方面：

1. 选交易平台：靠谱最重要

最看重的三个因素：第一，技术可靠，要100%正常运行，不允许出现宕机；第二，有流动性深度；第三，低延迟，交易情况清楚明白。

此外还会考虑以下因素：手续费要有优惠；交易合规、声誉良好，币要安全；可以通过API进行充提操作；允许使用稳定币；提供日内杠杆融资交易；提供法币通道等。