INB:监管正在逐渐削弱 Coinbase 的竞争优势——Coinbase Q2财报解读

作者：BitMartResearch,Kevin?

当地时间8月9日，Coinbase发布2022年Q2财报。数据显示，Coinbase第二季度的交易量、营收和净利润等核心指标再次大幅下降，连续两个季度出现亏损。财报发布后，亏损11亿美元显然超出了市场预期，?Coinbase股价应声大跌，单日跌幅超过10%。

一、财报综述

交易量

交易量是衡量一家加密货币交易所最重要的指标之一。Coinbase第二季度的总交易量为2170亿美元，同比下降53.03%，环比下降29.77%。其中，普通用户的交易量为460亿美元，同比下降68.28%，环比下降37.84%；机构用户的交易量为1710亿美元，同比下降46.06%，环比下降27.23%。也就是说，散户和机构用户的交易量都出现了大幅下降，散户的交易量下跌幅度更大。

图1：Coinbase交易量变化

从交易量占比来看，Coinbase依然是机构用户为主，占比78.8%，相较于上一季度上涨2.75%，机构用户交易量占比连续两个季度上涨。在市场行情不好的时候，用户的交易热情下降，这个现象在散户身上体现的更加明显。

图2：不同用户的交易量占比

不同加密货币的交易量占比也发生了显著变化。尽管Coinbase不断上线新的加密货币，但是BTC和ETH的交易量占比都上涨。也就是说，用户对非主流加密货币的交易兴趣降低，更倾向于选择风险相对更小的主流加密货币。同时，机构用户对风控和交易币种有更严格的要求，这也是促成BTC和ETH的交易量占比上涨的因素。

乌克兰央行正式获准发行数字货币，将设立监管沙盒:乌克兰政府正在推进其央行数字货币（CBDC）计划，该国央行NBU现在正式获得发行数字货币的授权。乌克兰总统Volodymyr Zelenskyy签署了一项名为“支付服务（On Payment Services）”的法律，正式允许该国央行发行数字格里夫尼亚（CBDC）。新法授权NBU设立监管沙盒，用于测试基于新兴技术的支付服务和工具。声明称，新法案还要求乌克兰央行与当地支付市场的初创企业密切合作，同时考虑到私营部门的需求。（Cointelegraph）[2021/7/30 1:25:19]

图3：不同加密货币的交易量占比

营收

Coinbase第二季度净营收为8.03亿美元，同比下降60.52%，环比下降31.1%。Coinbase的营收主要分为两部分：交易收入、订阅和服务收入。

图4：Coinbase营收变化

交易收入为6.55亿美元，同比下降66.1%，环比下降35.32%，交易量的大幅下降直接影响了Coinbase的交易收入。其中，普通用户贡献的交易收入为6.16亿，机构用户贡献的交易收入为0.39亿。如前文所述，机构用户的交易量远高于散户，但是机构用户贡献的交易手续费收入却非常低，说明两者在交易手续费的计算方式上有很大的区别。机构用户的平均手续费率远远低于散户，约为散户的1.7%。

Peter Schiff：不久之后 比特币也将成为监管机构的目标:12月27日消息，Euro Pacific Capital首席执行官、黄金忠实支持者Peter Schiff发推称，比特币正创下新高，其在加密市场总市值中的主导地位升至69.3%（最高突破70%）。自2017年3月以来，比特币市值占比一直没有超过70%。随着监管机构将目标锁定在山寨币上，投机者们开始利用比特币打掩护。不久之后，比特币也将成为监管机构的目标。[2020/12/27 16:38:55]

订阅和服务收入为1.47亿美元，同比上升44%，环比下降2.96%。可以看出，经过一年多的发展，Coinbase在收入多元化方面有很大的进步。同时，在市场下行的情况下，这部分收入受到的影响相对较小，逐渐成为Coinbase平台营收的重要组成部分。在整个收入结构中的占比，订阅和服务收入也从上季度的13%上涨至18.37%，涨幅明显。

图5：Coinbase订阅和服务收入占比

订阅和服务收入的详细信息如下。区块奖励为6800万美元，环比下降16%，主要是币价下跌导致Staking收入降低。尽管参与托管的用户数量增加，但托管收入为2200万美元，环比下降30%，这也是币价下跌造成的。Earn?campaign活动带来的收入为250万美元，环比下降58%。利息收入为3300万美元，环比上涨211%，增长幅度非常大，这主要是USDC的相关活动和托管资金产生的利息。其他订阅和服务带来的收入约2200万美元，大致与上季度持平。

零壹研究院院长：金融科技监管沙箱中半数上海项目涉及区块链:金融科技监管沙箱自2019年12月在北京启动试点以来，不到一年时间内，试点已全部落地。目前，包括北京、上海、深圳、重庆等9个试点地区均已公布入箱应用，共60个惠民利企创新项目，涉60余家金融机构以及30多家科技公司。零壹研究院院长于百程表示，上海在技术选择上更青睐区块链，至少有一半项目涉及。（北京商报）[2020/8/27]

运营支出

Coinbase第二季度总体运营支出为18.53亿美元，同比增长36.91%，环比增长7.66%。在营收明显下降的同时，运营支出仍然在继续增长，这也直接导致Coinbase连续两个季度出现亏损。

图6：Coinbase运营支出

在运营支出中，交易费用为1.67亿美元，环比下降39.81%；市场营销支出为1.41亿美元，环比下降29.62%；技术研发支出为6.09亿美元，环比上升6.75%；行政管理支出为4.7亿美元，环比上升13.68%；架构重组支出为0.43亿美元，这是Q2新增的支出项；其他运营支出为4.23亿美元，环比上升63.5%。

图7：各项支出占比

从上述数据可以看出，交易费用和市场营销在第二季度都有所下降，运营支出增加的主要原因是技术研发、行政管理、架构重组和其他运营支出的增加。其中，技术研发、行政管理和架构重组支出上涨的是由于员工成本、离职补偿的增加；其他运营支出主要是由于加密货币资产减值所导致的。

声音 | 上海证交所前总工程师：AI能为国家监管区块链提供依据:4月22日，大数据文摘在微信公众号发布《中科院教授白硕：AI+区块链，两大神器如何助力商业新生态》，上海证交所前总工程师白硕接受采访表示，以比特币的交易为例，进行货币转让的人是匿名的，但他们的转账行为是公开的。我们可以使用人工智能去分析这些数据，从数据的结构和数据表现的行为中去发现是什么人在做什么交易，甚至是给不同的账户进行定量的画像和分析。这样人工智能就能为国家监管区块链提供依据。

利用智能合约的代码强制执行与信任和价值有关的业务流程将会成为区块链的常态。这些代码承载着信任的流动，一旦出错或者有安全隐患，很有可能引起灾难性的后果，所以很多人不约而同地将智能合约代码的把关工作寄希望于形式化验证。为了推动区块链长远健康的发展，使得更多信任的状态能够在区块链上流动，智能合约的正确性、安全性必须得到保证。目前看来，形式化验证是一个有效的解决方案。[2019/4/24]

平台资产

Coinbase的平台总资产为960亿美元，同比下降46.67%，环比下降62.5%。根据CoinMarketCap数据，粗略估算出加密货币市场总市值环比下降60%，大致与Coinbase的平台总资产环比下降处于同等水平，这意味着加密货币价格下跌是造成平台资产下降的主要原因，Coinbase持有的加密货币数量变化不大。

新华网：看好重庆区块链技术前景，互联网金融发展有监管同时要保护创新:新华网重庆3月28日讯，中国（重庆）区块链价值应用论坛近日举行，政产学研方面的数十位人士就区块链技术发展趋势、行业应用等话题进行了探讨。与会部分人士提议重庆市应建立大数据区块链与监管科技实验室基地。中国人民大学金融科技与互联网安全研究中心主任杨东，表示十分看好重庆市区块链技术的发展前景，他在分享中提到，互联网金融发展要有监管、但同时要保护创新。科技和监管结合，即监管科技，才是重庆最应该做的，是最有价值和前途的，希望渝中区在做好监管科技的同时，能为广大的创业公司提供好的服务平台，为创新创业者提供区块链的解决方案，吸引全球更多的金融科技、区块链资源。[2018/3/28]

图8：平台资产

BTC占比为44%，比上季度略有上升，ETH占比为20%，与上季度相比下降明显。根据资产规模、资产占比和当时的资产价格，可以大致推算出Coinbase持有的BTC数量远超过近期媒体曝出的60万枚。

图9：Coinbase的平台资产占比

二、Coinbase前景展望

作为加密货币行业翘楚，Coinbase在过去几年取得了辉煌成就，为合规交易所的发展指明方向。然而，从过去两个季度披露的财报信息来看，内忧外患之下的Coinbase面临重重困境，未来的发展前景并不明朗。

首先，Coinbase一直在财报中强调周期的重要性，这一点我们非常认同。目前的宏观经济环境叠加加密货币行业的周期规律，短期内整个市场不会大规模持续上涨。在2022年第一季度财报中，Coinbase将加密货币价格和波动率的走低列为业绩下滑的重要原因。第二季度的市场波动率提高，但Coinbase的交易量仍然大幅下降，这是由Coinbase单一的产品结构造成的，缺少衍生品交易严重制约Coinbase进一步发展。熊市中衍生品的交易量占比会进一步提高，只提供现货交易的Coinbase会面临更加不利的局面。

第二，Coinbase当前的用户数量达到1.03亿，对于加密货币交易所来说，这是一个非常大的数字。但Coinbase的用户市场比较集中，绝大多数是美国用户。美国的总人口约为3.3亿，持有股票或基金的人数在1亿左右。也就是说，Coinbase的美国用户数量应该已经达到瓶颈，未来再发生大规模增长的可能性非常小，Coinbase需要开拓其他市场。

第三，合规一直是Coinbase最大的优势和亮点，但Coinbase为合规的代价也非常高。除产品结构之外，Coinbase上线新的币种也一直受到限制。自从Coinbase加快的上线新资产的频率以来，SEC对Coinbase的审查也有所增加。

SEC要求Coinbase提供客户计划、运营以及现有和预期未来产品的文件和信息，包括上线资产的流程、分类、质押计划，以及稳定币和收益生成产品。近日，Coinbase提供交易的7种代币被SEC列为证券，同时Coinbase也被调查是否不当允许美国人交易本应注册为证券的数字资产。为了满足这些监管和合规的要求，Coinbase付出了大量资金和精力，对它的创新也非常不利。

第四，Coinbase在开拓机构用户方面做了很多工作，包括近期与贝莱德达成合作，提振了公司股价。但机构用户对Coinbase的交易收入贡献很少，这部分工作成果不明显。Coinbase自己也指出散户去其他交易所进行交易，散户流失对Coinbase的影响很大。

第五，主流投资机构对加密货币市场的兴趣有所减弱。Coinbase股价下跌严重，年初到现在已经下跌超过70%，目前已经远低于上市首日381美元的开盘价。同时，BTC和美股等金融资产的相关性变高，在资产多样化配置中的作用变小，这也会影响到新的资金和人员进入这个市场。

三、对行业的启示

Coinbase基于7月数据对Q3做了进一步预测。Coinbase认为，由于7月的月活用户进一步下降，Q3的MTUs可能会低于Q2，并且非投资用户在MTUs中所占比例会进一步提高；7月的月交易量低于Q2月均水平，因此Q3的交易量可能会低于Q2。我们不认同Coinbase对Q3的预测。我们认为加密货币市场会在Q3回暖，交易量和交易用户等指标会高于Q2。Coinbase对Q3不看好可能是因为美国市场的疲软。

交易所的收入主要来自于交易手续费，在市场行情不好时，交易所的收入下降很快。根据以往的经验，熊市的交易量相比于牛市会下降90%以上。在收入大幅下降的背景下，如果不控制支出，很容易会出现亏损。Coinbase在Q2裁员18%，约1100人，但公司员工总数与上季度基本持平。这说明Coinbase在第二季度初期对市场判断出现失误，没有及时调整招聘策略，继续招聘员工后又迅速裁员，造成了更大的损失。

收入多元化是交易所未来的发展趋势，除交易手续费之外，订阅和服务收入的重要性会越来越高。Coinbase的MTUs在二季度下降不明显，其中一个关键因素就是67%的用户尝试了非交易业务，例如Staking等。同时，参与非交易业务的用户的留存可能性高于交易用户。

图10：月交易用户数量

Coinbase接下来5个重点发展方向包括：Coinbase零售平台、CoinbasePrime、Staking、开发者解决方案和Web3。这与Coinbase早年提出的3个战略支柱相吻合，即投资平台、金融系统和应用程序平台。Coinbase零售平台和CoinbasePrime是面向不同群体的投资平台。

Staking是金融系统的一种产品，但Staking高收益的可持续性存疑，未来会逐渐与主流投资产品接近。开发者解决方案对应了应用程序平台，我们认为这个平台的想象空间非常大，可以从云服务、风控、支付等各个层面对行业开发者提供帮助。在第二季度，CoinbaseCloud已经为Coinbase带来千万美元的收入。Web3是行业未来的发展方向，目前能直接变现的场景还不多，但对于引流的帮助很大，其中钱包值得重点关注。

最后，还是说回监管和合规问题。一直有声音说加密货币行业需要拥抱监管才能继续发展壮大，这对于整个行业当然是没错的。但从行业内部的角度来看，监管的不平衡显然会降低Coinbase相对于其他头部交易所的竞争力。加密货币行业还在不断快速发展，交易所也需要适应发展并持续创新，过早被严格监管不是一件好事。

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