FRA:深入探索七大去中心化稳定币设计架构：DAI、MIM、alUSD、UXD、FRAX、FEI和UST

原作者：JoeKendzicky

原标题：《ExploringtheDesignArchitectureofDecentralizedStablecoins》

译者：Nevermind，H.ForestVentures

导读：作者在文中，分别对DAI、MIM、alUSD、UXD、FRAX、FEI和UST稳定币系列进行了深度分析，分别剖析了上述稳定币设计架构的优劣。作者指出当前的稳定币机制均需要在稳定性、资本效率、抗审查力和可扩展性四者之间作出一定的取舍和权衡，没有完美的去中心化稳定币。

由于作者对各个代币机制进行了高度提炼总结，以下部分内容需要具备一定相关项目的基础知识。

介绍

去中心化稳定币赛道目前是DeFi最热门的赛道之一，仅USDC和USDT就锁定了约千亿美元。当前稳定币生态严重依赖中心化系统，这与行业精神相矛盾，同时这也为那些能够提供真正去中心化解决方案的稳定币协议创造了巨大的机会。

在本报告中，我们将重点介绍去中心化稳定币领域的一些领先者，并分析他们的设计架构。此外，类似于L1生态系统在吞吐量、安全性和去中心化之间的三难选择，稳定币系统也必须在4个关键属性之间进行权衡：稳定性、资本效率、去中心化和可扩展性，没有完美的稳定币架构。

1、MakerDAO(DAIStablecoin)

MakerDAO是迄今为止最古老的DeFi项目之一，它是一种去中心化的信用协议，可以抵押各种加密资产并铸造债务。这笔债务以稳定币DAI的形式存在，Maker利用外部市场力量、激励机制和政策工具系统来维持Dai与美元1:1挂钩关系。

与银行类似，用户通过抵押品进行贷款。在银行环境中，借款人可以将房子、汽车、应收账款等作为贷款的抵押品。

对于针对数字资产的贷款，贷款的价值必须始终低于抵押品价值，以保护债权人免受违约风险或清算风险，这些风险同抵押品的流动性紧密相关。为了防范这种风险，借款人可以选择存入各种抵押资产以铸造债务，各种资产根据其风险程度会有不同的保证金要求。流动性低、波动性高的资产大规模清算更加困难，如果其抵押品低于保证金要求，则需要更大的缓冲来保证头寸顺利平仓。

让我们举一个保证金要求的简单例子。目前在ETH-A池中铸造DAI需要145%的最低抵押率。假设你存入1ETH，1ETH=4,000美元，然后你借了1,000DAI贷款。您的抵押比率是4,000/1,000=400%。如果ETH开始崩盘并跌破1,450美元/ETH，那么您的金库将被清算。在清算期间，该协议将低于市场价格出售您的抵押品，从而激励套利者进入并偿还债务。

我们如何偿还债务的呢？我们无法真正收回那些发给借款人的DAI。我们在公开市场上出售其ETH抵押品以换取DAI。然后，我们将这1,000DAI发回协议以销毁，同时关闭其未偿债务余额。与此同时，套利者执行此清算过程的动机是他们在清算过程中将收到一小部分抵押品作为奖励。

这里真正酷的地方是该协议是无需许可的。没有信用记录检查，没有KYC流程，没有任何证书；只要你满足保证金要求，系统不管你是谁，没有人能阻碍你。

另一个很酷的功能是，由于无需许可的性质，借款人同时作为债权人和借款人。协议的另一端并没有真正的直接交易对手。

与传统借贷系统不同的是，该违约风险是整个系统参与者共同承担的，如下图所示：

如果协议无法在金库债务>金库抵押品价值之前及时拍卖借款人的保证金抵押品，那么系统将凭空铸造MKR并将其出售给市场，直到未偿金库负债被重新注资偿还为止。如果由于某种原因MKR流动性消失，并且没有买家愿意购买MKR，而金库中的负债仍然存在，那么DAI持有者最终会承担成本，因为他们的DAI不再得到充分支持，市场会相应地对其重新定价。

央行：加强科技支撑 深入开展“数字央行”建设:人民银行2020年科技工作电视电话会议5月18日在北京召开。会议要求，加强科技支撑，深入开展“数字央行”建设，提升金融服务水平和金融监管能力；加强金融业网络安全和信息化统筹指导，推动落实金融领域密码应用与创新发展，筑牢金融网络安全屏障；推动金融科技高质量发展，提升金融服务实体经济能力；推进LEI应用，优化标准供给，提升金融标准治理水平。[2020/5/19]

2、Abracadabra(MIM稳定币)

从根本上说，Abracadabra协议看起来与MakerDAO协议的系统机制极其相似。债务(MIM)是通过超额抵押金库无需许可铸造的。如果抵押品：债务比率低于某个阈值，则通过在公开市场清算借款人的抵押品，并用以回购MIM关闭金库和偿还债务。MakerDAO和Abracadabra之间的主要区别在于Abracadabra保险库是通过存入yvYFI、yvUSDT、yvUSDC、xSUSHI等计息代币来获得资金。计息代币只是存放在货币市场协议中的普通对应物或者说是某种凭证，该类凭证可产生持续的利息。利息代币只是一个会计代币，代表在货币市场协议中用户所拥有的抵押品权益。

因此，我们可以使用它们来制造MIM债务，而不是简单地将这些利息代币被动地放在Yearn或Compound中。Abracadabra提供的一个优势是，由于金库中的抵押品会随着时间的推移产生收益，因此贷款：价值比率往往会随着时间逐渐降低。从用户的角度来看，这很棒。这意味着他们的债务随着时间的推移而减少，并且用户可以因为债务减少而铸造更多的MIM，且无需发布额外的抵押品。或者，他们可以选择保持MIM债务不变，则他们在关闭金库时偿还的实际债务将减少。

Abracadabra提供固定利率，这和收取可变利率的MakerDAO不同。Abracadabra也存在于多条链上，允许用户原生MIM跨链。然而，MIM其中一个缺点是引入了额外的智能合约风险，因为抵押品最终保存在Abracadabra之外的收益生成协议中，相关的外部协议风险将对该协议用户产生直接影响。

3、Alchemix(alUSD)

与Abracadabra类似，Alchemix也是一种债务协议，允许用户将抵押品抵押到保险库并铸造相应的稳定币债务。两种协议都涉及将产生收益的资产作为抵押品。Alchemix提供的主要卖点是无需清算的贷款。让我们探索一下协议是如何提供该功能的：

Alchemix初始化时，用户将y资产超额抵押到Alchemix协议中，并针对它铸造alUSD债务。其铸造alUSD接受的唯一抵押品是yDAI。这在抵押品的波动性和债务的波动性之间产生了1:1的相关性。

MakerDAO或Abracadabra等协议中存在导致清算的唯一原因是防止系统产生负资产。如果我在Maker保险库中存入200美元的ETH以铸造100美元的DAI，而该ETH的价值随后跌至95美元，现在，每个Dai只有0.95美元的抵押品支持，系统不再有足够的信用来保证Dai的1美元挂钩。这是任何债务协议在使用波动性抵押品来支持非波动性债务时遇到的必然困境。

但是，如果我们撤销抵押品的波动性，我们将不再面临这一挑战，并且可以取消清算要求，让用户放心，不再需要监控金库的保证金。

此外，由于我们的抵押品是在幕后为我们产生收益的生产性资产，我们可以使用这个应计收益来实际偿还贷款的基本本金！这就是Alchemix能够“自我偿还贷款”的本质原因。

如果没有清算的需求，为什么还需要超额抵押？

如果没有超额抵押，我们就会陷入一个递归循环，存款人可以无限地发行债务。例如：

用户将100yDai存入Alchemix，铸造100alUSD债务

央行上海总部：深入推进金融科技创新监管试点:5月12日，央行上海总部发布通知称，下一步将加强对金融科技应用创新试点工程的组织领导，并会同上海市地方金融监管局等单位，深入推进金融科技创新监管试点，提升金融科技支撑能力。中国人民银行于2020年4月26日支持在上海等6市（区）扩大金融科技创新监管试点，这标志着金融科技创新监管工作正式在上海启动，也为加快推进上海金融科技中心建设再添助力。

近年来，人民银行上海总部把大力发展金融科技作为推动上海国际金融中心和科技创新中心联动发展的重要着力点，积极探索设计上海金融科技中心的建设与发展路径，发布了《关于促进金融科技发展 支持上海建设金融科技中心的指导意见》（银总部发〔2019〕67号）。

央行上海总部明确，下一步将以《发展规划》为指引，加强对金融科技应用创新试点工程的组织领导，并会同上海市地方金融监管局等单位，深入推进金融科技创新监管试点，加大试点项目横向交流和成果共享，深化金融市场科技应用，提升金融科技支撑能力，为把上海建设成为与国际金融中心地位相适应的金融科技中心提供有力支撑。（中新经纬APP）[2020/5/12]

在fi?上卖出100alUSD额外100Dai

将新的Dai收益存入Yearn，收到100yDai

将新的yDAI带回Alchemix，再铸造100个alUSD

无限循环

200%的超额抵押将总递归杠杆限制为存款的1倍。这意味着如果用户将100美元的yDAI存入协议，他们将永远无法铸造超过100美元的alUSD债务。

4、UXD协议(UXD)

UXD是一个基于Solana的稳定币协议，它提供了一种新颖的组合结构，不同于任何以前的去中心化稳定币替代方案。这里的关键创新是UXD是使用链上永续期货合约来创建链上市场中性衍生品头寸，以避免单边市场波动的风险并产生稳定的1美元价值。让我们进一步分析其设计架构。

Bitmex、Binance、FTX等衍生品市场允许用户交易模拟现货市场的合成合约，称为永续合约。例如，Bitmex的XBTUSD允许交易者获得BTC/USD价格的风险敞口，而无需实际拥有该比特币现货资产。永续合约在加密领域被广泛使用，主要是因为它们简单、方便，最重要的是它还提供杠杆产品。尽管最近几个月很多人都缩减了规模，但对于该领域的交易所来说，100倍的杠杆率在某些时刻都是普遍的。

每个合成合约都面临着一个固有的困境——我们的工具如何才能将我们的衍生品价格同现货市场价格保持同等价格水平？

虽然XBTUSD合约的目标是尽可能严格地模仿BTCUSD的价格动态，但最终这两种价格永远不会完美结合，除非现货和衍生品订单簿之间存在完美的供需平衡，这是一个不可能的假设。如果Bitmex的购买压力爆发，但当场保持相对稳定时，会发生什么？在这种情况下，XBTUSD合约的价格将会上涨，而BTCUSD指数将保持平稳。衍生品将偏离基础价格预言机。

为了克服这种情况，Bitmex引入了一种称为“资金费率”的激励机制，该机制自然地将两者价格进行挂钩。资金费率是每8个小时结算支付一次，由溢价的多空某方支付对应的资金费用。

如果资金费率为正，则多头将支付空头溢价。如果资金费率为负数，那么空头将支付多头溢价。

示例：假设现货指数的价格为50,000美元/BTC，而衍生品交易价格为55,000美元/BTC。在这种情况下，资金费率是正的。因此，XBTUSD多头将支付利率以维持其头寸，收益将归于他们的空头XBTUSD对手方。多头正在为交易对手的流动性买单。如果空头需求多于多头需求，这种关系将呈现为相反的方向；空头将支付多头。

衍生品价格与现货价格之间的差异越大，支付的利息就越高。随着利率的升高，它会激励更多的交易对手方介入以平衡多空双方。

Binance Labs主管Christy Choi：正与对区块链和加密货币有深入见解的基金进行合作:今日Binance Labs主管Christy Choi在reddit的Ask Me Anything环节表示，币安生态系统基金的目的是确定和支持对整个生态系统产生持久影响的项目。因此目前正在与关心整个行业、对投资负责、对区块链和加密货币有深入见解的基金进行合作。只要关心生态系统并建立一个健康的产业，BNB最终会变得更好。[2018/6/7]

但是，如果比特币的价格迅速升值，会发生什么？当然，您设置为每8小时支付一次边际利息，但如果空头的本金损失大大超过您的应计资金支付怎么办？

进入套利

这里存在一个有趣的套利机会——交易者可以对冲定向风险，将资金费用从资产波动风险中隔离开来。以下是它的工作原理：

假设交易者购买了100,000美元的BTC，然后用它开立了1倍的空头头寸。要计算他将赚取/支付多少利息，我们只需将利率乘以交易者头寸的名义规模。假设“默认”资金利率为0.01%，在8小时窗口内，交易者将收到：

$100,000*0.01%=$10

起初这似乎并不多，但如果我们将这个值年化呢？

10美元*3=30美元/天

$30*365=$10,950/年

$10,950/$100,000=10.95%定向无风险交易

0.01%是基准违约率，但很多时候资金支付可能要高得多。从历史上看，这种交易的年化增长率在20-30%的APR范围内。在牛市期间，它可能会更高，因为对杠杆的需求猛增，参与者愿意为交易对手流动性支付高额溢价。

UXD机制

简单地说，UXD协议接收资金，并代表其用户自动执行此套利策略。如果用户向协议发送1BTC，则UXD将把这1BTC转移到去中心化衍生品交易平台，然后使用该平台执行1BTC做空抵押品作为交易的保证金。

假设BTC的市场价格为50,000美元，这实际上锁定了50,000美元的稳定币头寸。如果BTC的现货价格上涨，我们的空头头寸会产生负PnL(profitandloss)，但它会被BTC现货抵押品价值的线性上涨所抵消。

同样，如果BTC的现货价格下跌，我们的空头头寸会产生正PnL，但这也会被支撑它的BTC价值损失所抵消。我们衍生品头寸的总价值保持在50,000美元。然后，UXD向用户发行50,000个代币，代表他们从该头寸获得抵押品的权利。要赎回他们的抵押品，他们只需将代币发回铸币合约，协议将解除MangoMarkets上的衍生品交易，将BTC抵押品返还给用户，然后销毁UXD代币。

现在，市场中性衍生品头寸通常一直在累积利率。这些资金怎么办？

社区治理流程仍在处理该模块，但预计这些收益的一部分将累积到UXD保险基金，以便在发生清算危机时提供系统保护。另一部分将归UXP持有者所有，这是UXD协议的原生治理代币。因此，UXP对通过delta中性利息产生的协议现金流提供准股权要求。此外，还有人谈论直接向UXD持有者提供部分应计利息，让他们能够自动收集其持有的稳定币的收益，类似于将其存入Compound、AAVE或Yearn。

5、FRAX

目前状态下的Frax可以最好地描述为是混合中心化和去中心化的稳定币。Frax的核心创新在于它是用基于外部市场力量的信用模型来构建的稳定币。

简而言之，该协议使用一种算法来实现以下3种功能：

提高抵押率

降低抵押率

维持当前平衡

每个FRAX都有一定比例的USDC抵押品作为后盾。在系统启动时，为了铸造1个FRAX，用户必须将1个USDC存入协议中。然而，随着时间的推移，FRAX的价格将在1美元上下波动。中心化稳定币USDC和USDT的汇率也会有所波动，但最终套利过程都将稳定币价格重新收敛回1美元。以下是中心化稳定币机制下的套利过程：

贵阳高新区党工委副书记黄昌祥：深入推进区块链等技术与实体经济深度融合:贵阳网6月4日报道， 日前，高新区党工委副书记、管委会主任黄昌祥率队对区内大数据创新平台进行调研。黄昌祥要求，大力实施“千企引进”“万企融合”“千企改造”等工程，推进“智力收割机”计划，深入推进物联网、人工智能、区块链以及大数据与实体经济深度融合，引领大数据技术创新、加快大数据产业聚集，构筑大数据产业生态体系，以大数据引领全区经济实现高质量发展。[2018/6/4]

如果USDC的价格=1.05美元，套利者通过将1美元存入Circle的银行账户来铸造USDC，并在市场上出售，获得05美元的无风险利润。每次套利者向市场发送更多USDC时，都会增加其供应量，以压低价格。这个周期中不断迭代循环，直到1USDC价格回到基础挂钩价格。

如果1USDC=0.95美元，则存在反向套利。他们将在公开市场上购买USDC，将其发送到USDC合约进行销毁，并在Circle的银行账户中赎回美元，从而获得05美元的差价。随着套利行为造成的USDC销毁，供应将减少，价格推高，直到1USDC价格回到基础挂钩价格。

对比上述机制，FRAX的方式有所不同。当FRAX的价格偏离1美元并停留一段时间时，将启动一种算法，该算法将增加或减少创建FRAX的抵押率要求。

例如，当FRAX的价格达到1.05美元时，这向算法发出了需求大于供给的信号，因为市场参与者实际上是以面值溢价5%的价格购买资产。USDC中心化模型让套利者通过增加USDC的总供应量让价格向1美元靠近，并通过套利获得无风险利润。Frax的运作方式有所不同，该协议不仅通过套利者的套利行为增加FRAX的供应量，而且还减少稳定币FRAX的抵押率(降低稳定币的质押率有助于进一步抑制需求的增长，以达到供需平衡)。

作一个简化的类比，假设一家餐馆面临食品成本增加5%的问题，他们面临着将这些费用转嫁给最终消费者的几种选择：1.将膳食价格提高5%；2.将膳食份量减少5%。或两者兼而有之。FRAX以类似的方式响应供需变化，当价格高于目标价格时，套利者会增加一定比例的供应，同时由协议来减少质押率。

Frax协议的协议治理代币是FXS，该代币在促进系统信用方面发挥着至关重要的作用。FXS代币在信贷扩张期间积累价值，在信贷压缩期间流失价值。

FXS本质上是该生态系统中的一种信用支持机制，可确保FRAX稳定币的充分抵押价值。尽管支持每个FRAX的USDC数量可能只有83%，但这并不意味着FRAX的抵押不足，其剩余的13%价值差被FXS代币背后的隐性信用担保所取代。如果市场开始要求更高的USDC抵押率，那么该协议将通过通胀的方式铸造更多的FXS，并通过这种方式在公开市场上获得更多的USDC，以此加强FRAX代币的USDC抵押率。

译者笔记：该协议每小时调整一次抵押率，每一次调整0.25%。当FRAX价格在1美元或1美元以上时，函数每小时降低一次抵押比率，当FRAX价格在1美元以下时，函数每小时提高一次抵押比率。合约动态调整的抵押比率和实际上的总抵押品价值比率会出现偏差，为了将两者统一，该协议提供了再抵押和回购的功能。

再抵押：

任何人都可以调用recollateralize函数，然后检查整个系统中以美元计算的总抵押品价值是否低于当前的抵押品比率。如果是，那么系统允许调用者合计达到目标抵押品比率所需的金额，以一定奖励率来换取新铸造的FXS。这约等于，当抵押率提高时，系统会通过铸造新的FXS在市场上购买相应的USDC，以增加所需的储备资产。

示例A：有1亿FRAX在50%的担保比率下流通。整个USDT和USDC池的抵押品总价值为5000万美元，系统是平衡的。当FRAX的价格跌至0.99美金和协议会将抵押品比率提高到50.25%。

工信部于佳宁：深入理解区块链，要从两个层次来看:近日，工业和信息化部信息中心工业经济研究所所长，中国计算机学会区块链专委会委员于佳宁在接受《人民创投·区块链》采访时表示，区块链有两个层次的含义：第一个层次强调技术层面创新，是一种分布式、不可篡改的数据库技术。这项新技术有力扩展了数据库技术的使用场景和应用范围，使得数据库技术在“弱信任”的环境中也可以应用。第二个层次强调模式层面的创新，实际上是一种新型独立数字资产载体，可以助力实现资产的数字化。[2018/5/23]

现在需要25万美元的抵押品才能达到目标比率。任何人都可以调用recollateralize函数，将至多25万美元的抵押品放入池中，得到等额的FXS以及0.20%奖金率的FXS。

再抵押的过程，就是FXS通胀的过程，将增长市场上的代币抛压。

赎回：

当系统中的抵押品超过保持目标抵押品比率所需的数量时，就会出现相反的情况。

示例B：有1.5亿FXS在50%的担保抵押比率下流通。USDT和USDC的抵押品总价值为7600万美元。有价值100万美元的超额抵押品可供FXS回购。

任何人都可以调用回购功能，烧掉价值高达100万美元的FXS来获得超额抵押品。

与之相反，赎回过程，就是FXS的通缩过程，将超额抵押品用以购买FXS，将增加市场上的代币购买力。

当该协议处于顺周期时，即需求大于供给，随着抵押率的不断降低，FXS将持续被协议回购；反之，抵押率不断上升，FXS将持续通胀，并且市场抛压增大。

在协议的整个生命周期中，我们经常看到FRAX交易价格>1美元，这使得该协议能够随着时间的推移在算法上摆脱USDC。目前存在的每个FRAX只有83%由USDC支持。如上所述，这个值可能会在瞬间改变。

FRAX面临的主要风险是FXS流动性危机。如果买方对FXS的需求因某种原因消失，该协议可能会继续铸造越来越多的FXS以尝试提高抵押品比率，但如果没有买方，它的边际收益就会递减。在这种情况下，协议将陷入困境，无法获得额外的USDC以增加储备。市场参与者可能会意识到这一点，并开始将他们的FRAX出售并持有其它类型的稳定币，从而将FRAX价格推低至挂钩水平以下，并进一步放大问题。

6、Fei

Fei是另一种算法稳定币，与FRAX有一些相似的特征。然而，与Frax不同的是，FEI渴望成为一个完全无需信任的稳定币，而不依赖于中心化中介。与Frax协议一样，Fei协议在其设计架构中引入了2个独立的代币：FEI和TRIBE。

原始机制通过使用协议控制价值(PCV)来维持汇率的挂钩。PCV只是出售其原生代币(FEI)以换取一些外生资本(ETH)的一个花哨术语。该协议现在拥有ETH抵押品，并且可以根据需要进行部署。这于大多数Defi项目典型的流动性挖矿模式不同，那些协议本质上是以昂贵的价格租用流动性，并被迫支付高额的APY以吸引流动性。一旦这些补贴消退，流动性就会蒸发，协议便无计可施了。

在最初的设计中，用户会存入100美元的ETH，协议将通过联合曲线铸造相应的100FEI作为回报。然而，这种通过联合曲线铸造FEI的过程是单向通道；如果你想将你的FEI换回ETH，你必须通过Uniswap等二级市场进行交易。该系统使用称为直接激励的某种方式来维持价格挂钩。

1FEI=1美元的ETH抵押品是市场均衡状态，但如果ETH抵押品跌破1美元会怎么样？Uniswap池有一个自定义参数化，其中对水下价格出售FEI的交易行为，会产生罚款。罚款额度是当前FEI价格和1美元价差的双倍。因此，如果FEI的价格为0.98美元，则将被收取(*2)=0.04美元的罚款。

同样，如果您在低于固定汇率的情况下购买FEI，则将获得奖励，该奖励来自上述卖方的附加税。因此，在这种情况下，如果您以0.98美元的价格铸造了1个FEI，您最终将获得价值1.02美元的价值。这些是直接激励机制的基础架构。

事实证明，这些机制在维持价格汇率稳定方面效率低下，稳定币价格曾多次脱锚并且难以收敛到平衡位置。此后，出现了一个v2版本，它利用完全不同的方法将FEI固定在1美元。

V2

该系统取消了直接激励作为维持挂钩的主要模块，取而代之的是PCV收益分配和TRIBE代币支持。该协议将风险敞口从仅2个狭窄集中的资产增加到现在的7个。此处的目标是在更广泛的资产基础上分散风险，以减少下行波动率以及在ETH价格崩盘时FEI的脱锚威胁。此外，PCV正在各种货币市场协议中部署，以持续获得抵押品利息，从而提高抵押比率。在某种程度上，FEI协议几乎看起来像一个投资DAO，其投资任务是保持系统PCV>用户流通的FEI。

如果该协议在V2机制下失败脱锚了，则TRIBE持有者将给予系统支持，以保持价格与1美元挂钩。如果发生抵押不足，则TRIBE将被铸造并在市场上出售以筹集资金弥补缺口。

同样，如果PCV：流通FEI比率继续扩大，TRIBE代币将受益，因为一部分PCV将用于在公开市场上购买TRIBE并随后被烧毁，从而推高价格。

7、Terra(UST)

UST是一种去中心化的稳定币，其价格由Terra区块链的原生代币$LUNA支持。Terra生态系统的核心是算法市场模块，该模块平衡系统激励以稳定挂钩汇率。

由2个代币组成：

TerraUST：与美元挂钩的稳定币

LUNA：Luna智能合约区块链的底层gas代币

LUNA代币本质上吸收了UST稳定币的波动性。当UST的价格在其挂钩价格之外交易时，这就是激励措施发挥作用的地方；算法模块将激励套利者铸造更多的UST供应，从而将价格推回平价。无论UST的市场价格如何，1UST总是可以铸造/赎回价值1美元的LUNA。两者的价差(UST市场价格与1美元的价差)为套利者提供了无风险利润，同时有助于维持1美元的挂钩平价。

举个例子，假设币安上UST的交易价格为1.05美元。

套利者将价值1美元的LUNA代币发送到协议

协议将烧掉这1美元的LUNA代币，同时铸造1个UST

然后，套利者将这1个UST发送给币安并以1.05美元的价格出售，从而获得5%的价差

最终结果：UST通胀，而LUNA通缩。UST扩张与LUNA收缩同时发生，导致LUNA代币持有者随着价格上涨而增值。LUNA持有者是UST增长和DeFi生态的啦啦队长，因为他们是这些生态发展价值的直接受益人。

现在，假设币安上UST的交易价格为0.95美元。

套利者将以0.95美元的价格在Binance上购买1个UST并将其发送到协议

无论luna价格如何，该协议都将始终兑现1美元的UST。套利者将1UST换成1美元的LUNA。

然后套利者以1美元价格卖出手中的LUNA，赚取0.05美元的价差。

最终结果：UST通缩，而LUNA通胀。UST供应收缩推动价格回升至1美元。LUNA代币持有者在此过程中遭受价值稀释，因为他们当前的持有量被新的LUNA稀释了。

UST/LUNA之间的互换在两个方向都受到高度反身的反馈回路影响。UST已经证明了相对强劲的业绩记录，当压力增加威胁到价格脱锚时，看看它在熊市中的表现将会很有趣。最大的担忧是死亡螺旋的情况，即LUNA流动性枯竭时。

对比分析

稳定性

稳定性可以描述为协议维持其1美元挂钩价格的有效性。当价格>1美元时保持平价很容易，当价格低于1美元时保持平价是困难的部分。

拥有有效的套利过程是稳定性最关键组成部分。这种套利过程完成得越快，协议就越健壮，因为它减少了挂钩之外的时间价格范围。在理想情况下，即使出现最轻微的偏差，我们也希望专业套利者能够进入并提取利润，立即将价格推回原来的水平。超出范围的长期偏差会增加协议风险，导致用户对市场机制失去信心，并加剧向下的反身性。

我们不会试图为稳定性赋予排名指数，而是讨论每个项目在稳定性方面的优势/劣势：

Dai:Keeper机器人被激励通过调用清算功能来对抗抵押不足的保险库。超额抵押使DAI价格不会低于1美元，但从历史上看，很难阻止价格高于1美元，因为当DAI>1美元时不存在直接套利。

MIM:与Dai相同

alUSD：在alUSD价格脱锚时，并不存在重新平衡的套利机制，因此alUSD尤其面临挑战。在正常情况下，当卖出压力大于买入压力时，无论是否存在抵押品支持其1美元的内在价值，都将价格推低至1美元以下。这是因为人们铸造alUSD主要是为了获得杠杆，在铸造后用户将立即出售他们的alUSD以获得选择的X资产。同时，买方对alUSD的需求相对较低，对alUSD的DeFi应用程序支持很少，这意味着市场持有alUSD的需求也很少。因此，价格将继续缓慢下跌。为了克服这个问题，协议层的流动性奖励直接针对3poolLP保险库，这些保险库提供alUSD和DAI、USDT、USDC之间的流动性。

UXD：UXD可能具有所有非超额抵押稳定币中最强大的稳定性保证，其独特的结构甚至可以与超额抵押模型竞争。然而，与任何其他去中心化协议一样，UXD在剧烈波动期间会受到挂钩不稳定的影响，在这种情况下，衍生协议可能无法正常清算，协议被迫承担损失。然而，这种风险的很大一部分是由各种系统利益相关者在传递给UXD代币持有者之前便开始了。MangoMarkets保险基金提供第一道防线。如果第一道防线基金被耗尽，则UXD协议保险基金是第二道防线。

最后，如果这两种资源都被耗尽而未偿还的债务仍然存在，则在支持协议风险的UXP治理令牌持有者中存在第三条防线。如果所有UXP代币的流动性完全蒸发，那么UXD本身将相应地在市场上被重新定价。我们认为所有3条防线都失败的可能性非常小，并且可能只会发生在行业终结事件中。

FRAX：FRAX在支持其代币的外生USDC中具有“强”稳定性。如果价格低于1美元，则有直接激励措施，有助于重振挂钩，但其中一个固有问题是，这些激励措施通过协议设计需要一段时间才能生效。

此外，在市场力量发出对更高USDC抵押品需求的信号时，FXS持有人会保证“抵押不足”缺口。如果没有买家愿意进来并买入FXS同时出售USDC，则系统本质上会因为FXS的无效价值而导致抵押不足。

FEI：FEI在稳定性方面可能是最弱的，因为a)支持FEI的质押资产本身具有较大的波动性，而不像USDC/USDT这类稳定资产b)缺乏超额抵押缓冲c)缺乏直接套利机制。

UST：与其他一些去中心化稳定币不同，UST有一个非常健全和深思熟虑的机制，可以在价格突破平价时直接激励套利，同样重要的是，这种套利可以非常快速地执行。但是，系统将UST波动性转移到LUNA上以支持价格挂钩。如果LUNA的流动性枯竭，就会出现各种自反性向下循环。然而，流动性危机事件是影响所有稳定币协议的固有风险，因此它不是仅与UST隔离的独特风险。

审查阻力

在谈论区块链系统时，人们经常将抗审查和去中心化的特性交织在一起。但是为了去中心化而去中心化是没有意义的。相反，我们使用去中心化作为实现一个功能的工具：该功能是审查阻力。集中式系统是非客观上更好的性能引擎。它们比去中心化的同类产品更便宜、更快、更具可扩展性。但由于其专制性质，它们造成了一个失败的中心点，这为某些用户打开了大门，让控制所述权力的人对其进行利用。一旦系统将其设计架构分散到足以实现审查阻力，进一步的分散化将会边际收益递减。

资本效率

需要超额抵押的协议本质上是资本效率的降低，这使得铸造新稳定币对普通用户的吸引力降低。事实上，铸造这些形式的稳定币的唯一且真正的功能是促进信贷，即有人持有这些现有的现货资产，并希望在未来偿还这些债务。

可扩展性

稳定币的优秀供应需要扩大，以应对需求的增加。如果与不同DeFi服务集成，相关稳定币的增长和采用率继续上升，但总供应量保持不变，则通过基本经济学我们可以得出，在这种情况下价格将不得不上涨。然而，这从根本上违反了稳定币令人垂涎的特性——实现与美元平价。因此，我们需要一种机制，让套利者和其他各种市场参与者可以通过向协议中存入新的抵押品并铸造新的代币来满足增长的市场需求。

2021年，我们看到了许多新的去中心化稳定币模型的出现，并见证了该市场领域的快速发展过程。每个市场都在资本效率、抗审查力和可扩展性三难困境上做出了一定的权衡，没有一种解决方案可以成为“完美”的去中心化稳定币。虽然很少有人证明他们已经实现了产品/市场契合，但去中心化稳定币的市值仅占法定支持的稳定币市值的一小部分，并且鉴于它的明确目标是针对更大的TAM(90T+)法定货币供应量，我们相信去中心化稳定币的发展空间只会随着原生互联网成功达到数万亿美元的供应量而扩大。

译者笔记：

不同于中心化稳定币，去中心化稳定币机制目前主要是两种方式，一种是超额抵押+清算的模式；另一种是结合项目代币信用的流动性填补模式。后一种模式提高了资本利用效率，账面资产抵押率通常低于100%，直接或者间接的通过治理代币公开市场操作来维持稳定币系统的阶段性稳定。稳定币的流动性是非常关键的部分，当前的稳定币机制都有巧妙的通过各种方式去控制阶段性的稳定。

但译者认为，从长远来看，成功稳定币的根本，是需要足够强大的生态支撑。就像Alchemix，即使是100%的稳定币资产抵押保障，但如果其生成的alUSD稳定币没有相应的生态建立，也只会面临长期被抛售的情况。从这个角度来看，Terra为UST提供了其背后的一整个公链生态作为支撑，反而是基础支撑力最强的稳定币。

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