COL:一文读懂 DeFi 本息分离类固收产品的收益代币设计机制

撰文：KentonPrescott，SenseFinance创始人、前MakerDAO集成工程师

编译：PerryWang

DeFi是提供一系列产生收益活动的大本营，例如借贷、抵押和协议红利。由于以太坊的可组合性，用户从一个营利活动转移到另一个通常就像在代币之间互换一样容易。这些产生收益的资产代表了产生收益活动的一部分，每种资产都带有独特的、实时兑现的浮动现金流，通常以年收益率(APY)来衡量。典型例子包括?Compound的cTokens?和?Uniswap?LPshares。

赚取可变利率很简单，但所得有限。目前，希望对冲利率波动来管理风险或从利率变动中获利的用户得不到充分的服务。

很多项目正在积极努力填补这一空白——这些固定收益协议，或那些支持?固定利率?和交易未来收益的协议，主要分为三大阵营：

分级/结构化产品(BarnBridge、Saffron、88mph)

零息债券贷款协议(Notional、Yield、Hifi、?UMA)

本息分离协议(Pendle、Element、Swivel)

我们将专注于本息分离协议——这类协议将产生收益的资产分解为其本金和收益部分，将本金和收益分别打包成有固定到期日的固定收益资产。

约4879万美元BTC转入Coinbase:金色财经报道，监测数据显示，1998枚BTC于今日09:03从未知钱包转入Coinbase，价值约4879万美元。[2023/2/22 12:21:26]

与代币化的权益一样，这些资产分别用于在未来偿还本金和收益。各家团队已经尝试了不同的命名机制，但在这篇文章中，我们将使用以下术语来描述它们：

标的：固定收益资产

本金代币：标的本金部分的代币化权益

收益代币(YT)：标的收益部分的代币化权益

由于本金代币和收益代币的价格与标的的APY成函数关系，固定收益类期货交易由此可以成为现实。本金代币持币者将受益于标的APY下降，而收益代币持币者将受益于其上升。

本金代币就类似于零息债券，在到期时交付单一现金流。它们简单且易于评估。而另一方面，收益代币就像浮动利率债券，在未来日期提供未知的现金流。它们更复杂，更难估值，但它们为金融创新提供了沃土。这就是我们在市场上看到不同收益代币设计机制的原因。

在这篇文章中，我们将讨论创建未来收益债权的不同方法。我们已经探索了其中的利弊权衡，希望在它们变得更为普及时分享我们的研究。

数据：当前比特币交易总笔数达8.06亿:金色财经报道，据Tokenview数据显示，当前比特币全网算力达357.32 (EH/s) ；比特币全网难度为39.16T；当前比特币交易总笔数806,233,266；比特币持币地址数54,325,282。[2023/2/17 12:13:02]

以下，是我们对收益代币设计领域内的快速分类，我们在其中分析了现有的解决方案，并提出了一个用于思考收益代币设计的简单框架。

收益代币入门介绍

收益代币是对特定资产未来链上现金流的代币化债权。让我们直接举一个例子来具体说明这一点。

实例

以CompoundDai(cDAI)为例：

一位发行人将价值100DAI的cDAI代币投入本息分离协议中，承诺锁定2个月。

本息分离协议产生出：

100个本金代币：将在2个月后偿还价值100DAI的cDAI本金

100个YT：将在2个月后支付cDAI所产生的浮动利率现金流

本金代币的定价相对100DAI的市价贴现成交(假设$99.58)，YT的定价相对预期未来所支付的利息?贴现成交。

数据：Waves生态稳定币USDN价格降至0.4美元附近:1月3日消息，据CoinGecko数据，Waves生态稳定币USDN价格目前降至0.4美元附近，昨日一度跌至0.38美元附近。

2022年12月月底，Waves生态算法稳定币项目团队Neutrino社区关于将USDN转换为多抵押资产和启用USDN套利的提案现已获得投票通过。[2023/1/3 22:22:49]

在YT铸造时，现金流可能未知，类似于可变利率固定收益工具，但底层的现金流来源始终是已知的，这足以解锁有价值的用例。例如，如果来源是货币市场贷款，YT可以实现贷款利率对冲和供给利率交易。在本文后面的部分中，我们将介绍不同的YT设计，分析它们的属性并讨论它们的不同用例。

设计空间

展开近距离观察，将YT进一步拆解为两个部分：

PY(过往收益)：已兑现的现金流

FY(未来收益)：预期的未来现金流

请注意，假设市场预期为静态，PY一旦产生就不会减少，但FY会随着时间而下降。

这是一个交互式?工具，显示PY和FY作为标的的APY和时间的函数。

YT的构建核心是PY的管理。我们介绍三种设计：

Meta因违反直播专利被勒令向Voxer支付1.75亿美元:金色财经报道，在德克萨斯联邦法院的陪审团裁定这家社交媒体巨头违反 Facebook Live 和 Instagram Live 的两项直播专利后，Meta已被勒令向Voxer支付超过 1.74 亿美元的赔偿金。[2022/9/22 7:14:36]

到期分红—PY在到期日兑付

定期分红—PY在到期日前兑付

分红循环投资—PY在到期日前再投资

Drag

简介—这些YT的PY直到到期日兑付。

DragYT一直保留PY，直到到期日兑付，YT持币者在到期日或稍晚全部获得偿还。PY和FY基于到期日在今天的贴现计算。它们类似于附带浮动赎回价值的本金代币。

采用DragYT设计机制的项目：

Element

APWine

Tempus

Collect

简介—CollectYT的持币者可以在到期日前兑现PY。

CollectYT在收益累积期间分配PY，即YT持币者在到期前收到PY。PY以今天的市值计算，而FY的计算基于其到期日相关的折扣系数今天的贴现。它们类似于息票债券，但缺乏本金现金流，且具有近乎连续的息票流。

数据：Bitfinex上以太坊永续合约达1个月低点:金色财经消息，据Glassnode数据显示，当前Bitfinex上的以太坊永续合约（24小时）为8,983,095.43美元，达1个月低点。[2022/7/10 2:03:32]

目前有两种类型的CollectYT头寸：

被动型头寸—PY保持不变，将表现出类似于DragYT的市场走势。但是，CollectYT的价值可能会时时有所变化，因为它们可以更快地获得现金。

主动型头寸—持币者主动将其PY再投资到更多YT中，会类似于RecycleYT。

采用CollectYT设计机制的项目：

Pendle

Swivel

Recycle

简介—这一类YT将其PY投入更多YT中。

RecycleYT提取PY并将其以市场价格购买YT。然后将新获得的YT分配给现有持币人——这为现有YT头寸增加了更多本金，从而将其FY部分放大。循环投资机制类似于活跃的交易者将息票分红再投资回他们的头寸。

市场走势特征

为了探索这些设计机制的市场走势特征，我们构建了两个敏感度衡量指标：

时间敏感性—一天过去后YT价格的百分比变化

利率(IR)敏感性—标的预期利率1%变化所带来的YT价格的百分比变化

类似期权定价中的theta和delta一样，这些衡量指标有助于我们了解影响YT价格的因素。

我们的分析结果如下。虽然这些代币化债权的市场价格可能与我们的模型值大不相同，但相对估值，即一组输入的返回值与另一组输入相比，是正确的比例。因此，对于我们比较百分比变化的目的来说就足够了。让我们看一下分析结果，然后讨论一些关键心得。

结果

我们将价格定义为整个YT头寸的价值。例如，CollectYT头寸由持币人钱包中的两个余额组成，标的中不断增长的PY余额和静态的YT余额。

CollectYT由保持PY不变的被动型用户持有。

我们提出了一个基本的估值框架。它假设当前的标的利率是名义利率，连续复利，并且在到期前保持稳定。这些假设创建了每个YT设计独有的PV方程式。

模型值

以下是我们的估值分析的结果，这些结果在这一?笔记?中实时更新。

敏感性

我们的敏感性分析结果。

时间敏感性

虽然这一笔记本中时间敏感性与时间的关系图，但我们提供了一个更直观的图表，展示了累积价格随时间的变化。

利率敏感性

关键心得

当YT系列初始化时，任何YT都不再存在PY，因此所有YT设计都具有相等的IR灵敏性。然而，随着时间的流逝，PY累积且敏感性开始分道扬镳。

DragYT—其价值并未会随着时间的推移而下降，但随着到期日的临近，它们的价格在FY的比重日渐降低，其IR敏感性会衰减。

CollectYT—用户对PY的处置方式定义了CollectYT头寸的类型。被动型CollectYT持币者让其PY累积，因此持有类似于DragYT的头寸。另一方面，主动型YT持币者手动循环投资其PY，因此持有一个类似RecycleYT的头寸。

RecycleYT—在每次循环投资事件后重置其IR灵敏度，以尽可能的最佳情况保持其价值；不过，循环投资效率低下会导致价格下降。这种结构非常适合被动型交易者，他们希望在其余额中始终保持IR敏感性，并且不想承担不断为其资本寻找再投资机会的任务。

如上所述，整个YT代币设计领域的市场走势特征存在差异。我们希望看到以下用户类型：

交易者：他们购买YT，希望从标的的APY上升中取得盈利。可能存在两种类型的交易偏好：

针对降低风险进行优化以确保回报。

针对持有风险进行优化以确保回报。

对冲者：他们购买YT，希望对以标的资产计价的贷款利率进行部分对冲。

简而言之—RecycleYT能以被动的方式，实现主动型CollectYT管理同样的功效。

结论

总而言之，我们讨论了三种不同对未来收益代币化的方法：Drag、Collect和Recycle。每种设计机制在处理PY的方式上有所不同，这会影响其在市场中的走势特征。具体来说，它会影响YT对时间和利率的敏感性。

不过要想更深入地研究这些资产，我们还必须认识到，它们包含在一个更广泛的投资类别中，上面这些讨论只是一些皮毛而已。更继续深入，我们会发现收益率曲线、投资者情绪的衡量标准，以及一个让我们能了解到贴现率的新市场。

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