EFI:读懂DeFi流动资金池：借贷、AMM 与期权抵押

本文发于链闻，作者为FinNexus?联合创始人兼CFORyanTian

DeFi给财务运作方式带来了革命性的变化，其中一个颠覆方式就是利用流动资金池为金融市场提供动力。无论是流动池或是现金池，都不是DeFi首创之举，但在传统金融中，此类池子通常意味着秘密和不透明的资金操作。而在区块链中，所有交易都由智能合约编码，向公众开放，无需第三方托管，资金池尽可能的透明，这种聚合流动性的方式在去中心化金融生态中经济且高效。

DeFi项目拥有多种精心设计的流动性池模型，适用不同应用场景，与此同时越来越多的流动性池仍在不断出现，其中借贷池，DEX流动池最为常见，随着DeFi的发展，最近出现的是去中心化期权的保证金流动池模型。

一、预览

下表总结了本文主要介绍信息。

二、贷款池模型

贷款池是DeFi中产生的的第一类去中心化流动性池，旨在促进去中心化借贷市场的流动性。与借款方直接从贷方获得贷款的点对点借贷模型不同，贷方池直接充当借贷的交易统一对手方，而利息由编码算法自动设置。目前DeFi中最著名的DeFi贷款池项目是?Compound?和?Aave。

Compound

Compound是一种开源代码的货币市场协议，允许用户抵押资产借贷。用户将自己的资产存入到流动资金池中，供其他用户借贷，贷款方支付给资金池的利息由所有资产提供商共享。

当用户提供资产时，他们会从Compound接收cToken作为交换。随着所提供资产利息累积，用户能以一定汇率兑换手中的cToken。该汇率由标的资产利息决定，随着时间推移不断增加。

在Compound贷款模型中，利息没有进行分配的过程。相反，仅通过持有cTokens，用户就可以自动通过汇率的变化赚取利息。

Ripple Q1报告：XRP日均交易量从6.98亿美元增长46%至10亿美元:金色财经报道，根据CryptoCompare的数据，第一季度XRP市场交易量环比增长了46%，这很可能是由于随后的市场复苏和往往导致交易量飙升的重大波动事件的结合。另一方面，BTC和ETH的现货交易量在季度基础上分别上升12%和下降12%。XRP Ledger上的链上活动继续保持强劲。在中心化交易所，第一季度XRP的日均交易量增长了46%，从6.98亿美元增长到10亿美元。今年3月，XRP一度在韩国两大交易所Upbit和Bithumb的交易量中位居榜首。

2023年第一季度，XRPL的链上交易笔数从上一季度的1.06亿笔增长了9%，达到1.16亿笔。自从XLS-20在主网上上线以来，NFT继续推动活动增长，在XRPL上创建了超过100万的资产。（U.Today）[2023/4/30 14:35:04]

Aave

Aave是一种去中心化的非托管货币市场协议，用户可以充当存款人或借款人。存款人向市场提供流动性以赚取被动收入，而借款人能够以超额抵押或欠抵押的方式借款。

通过把资产存入Aave资金储备池，用户可以赚取利息。如果用户在池中有足够的抵押品，还可以从池中借用一些资产。

Aave协议中的所有存款都有一个对应的「aToken」，这是一种与标的资产价值1：1挂钩的Aave计息通证。

资金池的财务回报

贷款池的运作相对简单。放款人把资金集中到流动池中，供借款人从中借贷，借款人支付的利息由所有资金池供款人共享。来自Compound的cToken或来自Aave的aTokens相当于资金池的资产份额。虽然各个平台的智能合约可能采用不同的利率机制，但是基本原理相似，即市场上的对于资金的需求越多，利率越高。

社交参与平台OpenWeb以1亿美元收购受众管理平台Jeeng以增强社区经济:1月26日消息，据官方消息，社交参与平台 OpenWeb 宣布以 1 亿美元收购受众管理平台 Jeeng 以增强社区经济。据悉，Jeeng 每月为 1.5 亿唯一身份访问者和超过 650 家出版商提供支持，其客户包括 VICE Media、The Atlantic、Crain's、HarperCollins 和 Vox Media 等，Jeeng 首席执行官 Jeff Kupietzky表示，OpenWeb 在创新、安全和已就绪的 Web3 去中心化社交体验方面处于行业领先地位，而 Jeeng 则擅长提供具有内置货币化功能的社区经济。[2023/1/27 11:31:21]

另外，比如Compound还提供了平台治理代币的挖矿奖励，由流动性资金借贷双方共享，以此来鼓励用户的参与度。

由于借贷款活动永远是在完全抵足额押情况下进行，贷款池也称为无损损池，当然这种无损是针对借贷本位币种而言的。

小结

综上所述，贷款池以较低的风险特点聚合流动性，与其他池相比可能回报较低。基于DeFi乐高积木般的相互拼插特点，市场上也出现了不少具有收益追踪策略的项目，这些项目把借贷协议作为项目架构的基层框架，在此之上构建自己的受益追踪结构。

三、AMM流动资金池

AMM机制和AMM资金池

AMM代表自动做市商，是一类依靠数学公式来对资产进行定价的去中心化的交易机制。与传统金融中使用订单簿报价撮合提供交易流动性的机制不同，AMM池机制使用智能合约中的定价算法为资产自动定价，且为每个交易通证创建流动性池，像Balancer这样的项目甚至允许创建支持供多种通证交易的资金池。

媒体公司 Semafor 计划返还 SBF 的个人投资:金色财经报道，媒体公司 Semafor 计划返还从 SBF 那里获得的投资。据悉，2022 年 6 月 Semafor 完成 2500 万美元种子轮融资，SBF 参投。这笔资金来自 SBF 个人，而非 FTX 及其关联公司 Alameda Research。

Semafor 发言人称，该公司正在与法律机构和政府部门合作，确保 SBF 债权人获得“最符合道德和责任的结果”。[2023/1/4 9:51:47]

AMM池以自动化的方式为资产交易提供流动性。换句话说，交易者无需寻找其他对手方来卖出或者买入数字资产。根据用户在流动性池中持有的份额大小，交易费用会自动分配给所有流动性提供者。

目前DeFi市场上涌现了不少AMM项目，例如?Uniswap，Sushiswap，Curve，Balancer，Bancor，Kyber，DODO等。与中心化交易所相比，我们一般把此类项目称为AMM机制驱动的去中心化交易所。

AMM池工作机制

AMM池为通证交易提供流动性，并且池中的通证数量结构在每次交易后都会发生变化。AMM池中的每笔交易均收取交易费，并分配给资金参与者。

不同AMM平台之间采用不同的机制。比如，Uniswap和Sushiswap的XYK模型是最著名AMM模型之一。与此相对应，其他项目的自动做市机制和XYK模型有所差异。Curve是专为稳定币和同质币交易设计的，其具有低滑点的算法特点；Balancer允许在一个池中使用多种通证，同时允许用户自定义通证的组成比例和交易费用。Bancorv2.1的AMM池为用户提供了单一币种的风险敞口选择，并抵御无常损失风险；Kyber网络采用开放式储备架构来建立流动性；DODO采用了一种主动做市商算法，允许流动性提供商在池中仅存入一种通证。

埃及央行：违反加密交易禁令最高罚款约358万人民币:9月13日消息，埃及中央银行 (CBE)发布声明表示，正在通过一些区域和国际平台跟踪加密货币交易的现象。埃及央行警告说，任何违反加密交易禁令决定的人都可能被处以100万至1000万埃及镑（约358万人民币）的罚款。

埃及中央银行再次警告不要与所有类型的加密虚拟货币进行交易，因为其风险很高，包括其价值大幅波动，并被用于金融犯罪和电子盗版，此外，它不是由中央银行或任何官方中央发行机构发行的，因此，它缺乏任何物质保障来确保货币的稳定和保护其交易商的权利。（Egypt Independent）[2022/9/14 13:27:48]

资金池的财务回报

由于不同平台在算法上存在差异，每个平台的财务回报的表现情况可能会有较大出入。在此，在本文的分析中，我们将主要考察XYK自动化做市机制的财务回报情况。

资金池中的收益主要来源是交易费用和挖矿奖励。例如，Uniswap收取0.3％的交易费用，在交易时按比例分配给所有资金池的流动性提供商。

但是，众所周知，AMM池存在无常损失的隐患。

IL指的是AMM流动性池中流动性提供者遭受的损失。当流动性提供商向池中提供流动性时，如果所存资产的当前价格与存入资产时的价格相比发生了变化，就会遭受无常损失。价格变化越大，发生损失就越大。值得注意的是，无常损失是相对于用户不入池而仅持有相关资产而言的。

Uniswap和Sushiswap采用了XYK模型，池中交易对的存入比例是1：1，IL风险都相对较高。而在Curve中，该模型主要针对与稳定币和同质币的交易，交易滑点较低，IL风险也相应较低。Bancor，DODO等其他项目也针对此风险提供了不同的解决方案。

Glassnode：持有1万枚以上BTC的巨鲸曾在24500美元左右积极抛售:金色财经报道，据区块链分析公司Glassnode分析数据显示，持有1万枚以上BTC的比特币巨鲸曾在24500美元左右积极抛售比特币，他们在全球市场不确定性中利用任何流动性机会退出市场，巨鲸向市场提供的过量供应似乎已经压倒了已经被侵蚀的需求方，最终形成了一个局部顶部。当发生抛售后，比特币跌至1.76万美元低点，之后加密市场出现鲜明的逆转，目前比特币已升至2.1万美元上方，巨鲸也迅速从提款逆转为向交易所充值。[2022/9/10 13:21:36]

虽然Uniswap一直是DEXes里的王者，其无常损失的风险不可小视，因为IL影响整个资金池内资产的金融表现。

假设某用户持有两个相等价值的资产X和Y，其中Y为稳定币资产。该用户打算将X和Y以1：1的比例存入到AMM流动资金池中。下图中的黑色直线是同时持有X和Y资产情况下，当X价格发生变化时，X和Y的总资产价值。灰色曲线是当用户将X和Y的等值贡献给流动资金池而没有任何交易费用奖励时的财务表现情况。可以发现，用户持有资产更划算，收益更多。如果用户能获得一些交易收益作为补偿，灰色曲线将向上移动到红色曲线，总体收益情况会好转，但是如果X的价格较大幅偏离资产抵押时的价格的时候，那么该用户可能仍然会较他/她持有资产不进入池子时候相比，遭受损失。

在下图中，我们模拟了在2019年11月27日加入Uniswap的ETH/USDC池并维持一年，两种不同投资方式的资产组合的总价值的比较情况。具体模拟信息可点击此链接查看。

因此，对于波动性资产的持有者来说，在Uniswap和Sushiswap中提供流动性可能存在风险，他们并不总是能保证最终获利。尤其是当波动性的通证的价格崩溃时，AMM算法甚至可能吞噬池中稳定资产的大部分价值。不过，挖矿奖励能适当缓解这种风险，因为奖金措施能把曲线推高较多至蓝色曲线处，。但是对于大多数项目而言，挖矿激励仍然是一个相对短期的而且是不稳定的回报因素。

小结

总之，不同模型AMM池的风险差异很大。在Uniswap和Sushiswap采用的XYK模型中，IL风险可能很大。但是对于稳定币交易池而言，IL风险要低得多。同时，其他AMM池正在创新算法，减轻IL。目前不少AMM项目正在DEX上创建资金池，来提高交易流动性，并以高挖矿奖励作来激励流动性提供商。目前，挖矿补偿是大部分提供流动性的用户收益的主要来源。

四、期权抵押池

有关期权的基础概念

期权是具有约束力的合同，允许用户在设定的时间范围内以预定价格出售或购买标的资产。作为期权合约的买方，用户有权买卖标的资产。

在期权合约的构建阶段，用户为了获得以预定价格买卖特定资产的权利，必须向期权卖方支付一定的对价，即期权费用。

期权购买者支付期权费，并且仅享有权利。期权卖方收取期权费作为赋予期权持有人相应权利的回报。为了保障期权卖方的履约能力，期权合同通常要求期权卖方存入抵押品以保证合同履行。

在传统金融中，理论上，期权卖方承担承担无限的潜在风险。但期权卖方通常是专业机构参与者，能够通过较复杂的对冲工具来大大降低卖方风险。同时，专业的交易商和做市商为不同的期权交易对提供订单簿流动性。

但是，如果我们将这些期权合约通过智能合约的形式，搬到链上进行去中心化管理，可能会存在一些问题。比如缺乏专业的去中心化对冲工具将对卖方参与交易分散风险造成困难，而链上的订单簿流动性往往又贵又低效。

去中心化流动池

以?Hegic?和FinNexus为代表的去中心化期权项目，把卖方资金以抵押池的方式进行聚合并为期权交易提供流动性，是DeFi的一大创举。

在传统金融中，期权协议的存在形式通常是点对点的双边合同。但是Hegic和FinNexus的链上期权合约创新性的采用点对池模型，把流动性集中在抵押流动池中。这些流动池构成了具有不同条款的所有期权的统一交易对手方，同时为期权提供了足额履约抵押。风险和期权费由所有流动性提供商按份额公平分担，因此，没有任何个体用户处于高风险之中，所有参与者都可以分享收益。

例如，FinNexus的USDC流动资金池运行方式如下：

期权抵押池的财务回报

衡量期权抵押资产池的财务绩效不同于前述介绍的两个模型，相对比较复杂。

期权抵押池中的期权与概率紧密相关，著名的BS期权定价模型就是基于概率论。从数学统计角度来看，如果期权定价合理，期权卖方通常更有可能获胜，但在实际应用场景中，个案情况一般更复杂。期权抵押池为期权交易提供流动性，并且充当各种条款期权的卖方，这种池子模型相当于一个出售期权的基金。理论上，期权抵押池的财务回报的可靠性和稳定性，可能要数月甚至更长的时间才能体现。尽管如此，仍有一些方法能够测试资金池的财务状况。

众所周知，像BTC和ETH这样的加密资产具有较大波动性。因此，通过常理来理解，期权可能对持有人更友好，即期权持有人更有可能获益，因为期权持有人只享有权利而没有义务需要承担，而期权持有方的损失也仅仅限于期权费用本身。

事实果真如此吗？

在开始数学分析之前，我们要先认识到，波动率是期权定价的重要参数。波动性大的资产对应的期权更贵，这个波动性参数可以用BS期权定价模型中的隐含波动率来衡量。在下面的分析中，我们采用历史平均波动率来给期权定价。

首先，我们计算BTC期权从2017年3月29日到2019年11月26日这两年半期间的平均波动率，具体包括1天，2天，3天，7天，15天和30天的波动率。

其次，使用上述波动率，再计算从2019年11月27日到2020年11月27日最近一年内每个到期日的ATM期权的价格。

第三，假设资金池卖出相同数量的看跌期权和看涨期权，我们可以得出同一时期内每个到期日卖方的损益。

最后，参考Deribit上的交易量，我们可以为到期日不同的期权分配不同的权重，从而得出期权抵押池的平均预期APR和最大回撤。

详细计算信息请点击此链接?查阅?。

上图中红色曲线为测算的以USD计量的期权抵押池净值的波动，蓝色曲线为BTC的价格。

长期来看，尽管会出现回撤，作为集合期权卖方的流动池盈利的概率更大。在最近的12个月中，假设池中的抵押品得到了完全利用，资金池净值增加了60％以上，这意味着60％的APR回报。若抵押品的平均利用率是50％，因此APR可以为30％，而相应的回撤也将较小。

从上图可以看出，如果BTC价格的单边波动的时间较长，则该池会亏损，尤其是在2020年的3月至5月以及10月至11月期间。

使用相同的计算方法，我们可以模拟最近12个月内以太坊期权池的财务回报情况，如下所示。具体模拟信息请点击此?链接?查阅。

小结

期权抵押池不同于贷款池和AMM流动性池。期权抵押池提供期权的流动性和抵押品，以获得期权费用作为回报，并承担期权兑付的风险作为代价。如果标的资产的市场价格出现单边变动，可能会发生亏损回撤。但是从长远来看，价格变动对流动性提供商利大于弊，流动性提供商能从中获利。

五、其他资金池

除上述介绍的三类池子模型外，DeFi市场还有其他种类的资金池，例如YFI，YFII，Harvest的机池，以及锁仓池中用于投票，挖矿或加强收益的资金池，包括CRV，Hegic等。这些资金池的收益可以用不同的本位币计量，也可以通过不同策略来创造差异化的风险收益组合。比如机池目前大多采用的是本位币的无损挖矿投资策略，通过集合挖矿和出售挖矿收益来实现。随着去中心化金融工具不断组合，机池也正在开发具备更复杂的投资策略的资金池。某些平台上还存在通过平台币锁仓挖矿能加速其他挖矿收益，以及平台币锁仓同时也能收取交易费作为回报，并且具有平台决策的表决权作用。

六、结语

去中心化流动资金池是去中心化金融最伟大的创新之一。通过去中心化流动资金池，所有流动性得以高效汇集，从而最大程度地提高了资产效率，同时降低了成本。同时，区块链技术能够保证资金池的开源性和公开性，不受审查。与此同时，层出不穷的DeFi项目和模型持续为用户提供更加多样化的流动性聚合解决方案，给不同风险偏好的用户提供更多的选择。尽管DeFi产品日益丰富，用户要仔细研究各平台异同，了解各个资金池的特点，再进行投资，避免不必要的损失。

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