SHA:上海升级完成，解锁的ETH会带来多大抛压？

备受期待的Shanghai/Capella硬分叉计划已于今早进行，质押的ETH可以被提取。本文站在质押者角度，评估了解锁可能产生的潜在抛售压力，并讨论了在Shanghai升级后可能立即提取和出售的已质押ETH的估计数量。在研究了不同的质押群体及其出售解锁ETH的动机后，我们估计在Shanghai升级后总共将出售17万枚ETH。从储户的视角来看待质押的ETH，并将其划分为不同的类别，我们找出了最有可能产生卖方压力的群体。预计解锁的质押奖励的主要部分将来自重新部署到流动性质押提供商的用户，由于出售即亏本，这些提供商出售的可能性很低。目前，只有253名储户等待退出他们的质押，该数字占比非常小。他们中的大多数都是单独的质押者，或者是BeaconChain早期的质押者。我们相信他们最有可能具有高度信仰，提币最有可能与他们的技术设置的变化有关，而不是退出他们的头寸。我们预计在累计奖励总额中，只有10万枚ETH将被提取并出售。此外，我们预计会有两倍数量的验证者退出，但每天只会释放有限的质押。我们相信只有其中的一小部分，约7万枚ETH将会成为真正的流动性资金。这种情况造成的经济影响将被持续几天到几周的时间。根据我们的分析，对以太坊经济的影响预计会比许多人所预测的要小得多。可以说，升级的技术交付更有可能支持一个不断增长的质押行业，该行业寻求长期更好地服务于以太坊的持有者。Shanghai升级

备受期待的Shanghai/Capella硬分叉计划于2023年4月12日开始，并将允许以太坊新的PoS共识机制的ETH资金得以提取。最早的存款是在2020年11月，在BeaconChain推出之前进行的，到目前为止，质押者还无法拿到他们所质押的ETH或积累的奖励。一些质押者自BeaconChain以来一直很活跃，其奖励已经积累了两年多，伴随市场走过了一个完整的牛市/熊市周期。这引发了人们对潜在市场的猜测，随着大约1800万枚ETH被解锁，供应也受到了影响。人们的担心这些解锁后是否会涌入市场，并暂时给ETH造成巨大的卖方压力。本文的目的是评估ETH的质押格局，制定一个质押群体框架，并评估Shanghai硬分叉的潜在影响。我们进行了几次模拟来回答以下问题：谁最有可能提取质押的ETH？预计将提取的质押ETH的数量是多少？我们预计这些提币会给卖方带来多大压力？

以太坊质押格局

为了全面了解当前的质押格局，我们将对以太坊的质押证明共识机制中的现有参与者进行简要的技术概述：储户属于私人个体，或向以太坊智能合约发送32枚ETH以激活验证者的实体。一个储户可以拥有多个验证者为其质押32枚ETH。验证者是位于BeaconChain上的虚拟实体，为以太坊的共识层提供服务。它们可以被视为私钥和余额，并都记录在共识层上。验证者是伪随机选择的，用于验证和担保交易的有效性以及包含在区块中的信息。有时，他们会被指派为区块提出提案，这些交易被捆绑在其中。完成工作后，验证者会获得ETH质押奖励，这些奖励分为共识层区块奖励和处理交易的执行层费用奖励。节点是运行验证者软件的物理硬件。每个节点可以容纳许多验证者。节点可以由储户自己操作，也可以委托给第三方质押服务提供商。

数据：上海升级后，净流入约360万枚ETH存入质押:6月19日消息，Token Unlock数据显示，自以太坊完成上海升级后，已有334万枚ETH解除质押，693万枚ETH新存入质押，信标链净流入约360万枚ETH。[2023/6/19 21:47:24]

储户是主要参与者

关于以太坊的质押经济已经进行了大量的研究，其中大部分集中在验证者作为质押经济的主要参与者。对于我们的分析，我们认为将重点放在储户上更有意义，因为储户可以拥有多个验证者，而且最终是在储户层面上做出关于提取资金和资金使用的决定。为了了解Shanghai/Capella升级，我们将根据ETH的预期需求和质押或非质押动机，将储户分为不同的群组。下图是我们选择的细分，主要考虑了四个因素：储户参与时间：质押活跃的时间长度。储户规模：拥有的验证者的数量。储户盈利能力：拥有的验证者中未实现的利润/亏损。组织：分为个人或第三方质押提供商。

请注意：我们了解到私人或实体可能会使用不同的储户钱包地址将质押部署到网络中。这种情况经常发生在提供质押服务的提供商身上。因此，我们从数据集中分离出了属于这些提供商的储户地址，并对其进行了单独分析。这是为了防止我们试图通过以下分析得到的预测信号有误。私人质押者与机构质押者

在理清质押格局时，区分私人质押者和机构/质押提供商储户是很重要的，前者有自己的技术设置。在下面的图表中，我们排除了质押提供商，因为其中许多实体使用一次性地址进行存款，这会扭曲真实数据。根据每天的存款数量，我们可以将一次性储户和多次存款的钱包地址区分开来。我们可以看到，一次性储户主要是在重大事件中活跃，如BeaconChain的开始和合并，以及现在对Shanghai升级的预期，表明他们偏向于系统的信心。执行层的事件，如Terra的崩溃及其连带后果，并没有影响到存储情况。我们还注意到，质押池主要由多次下注的储户组成，因此持有多个验证者。我们可以看到，其中一些经常性的储户每天都有超过1000笔存款。有趣的是，在2021年的牛市中，BeaconChain上的这些新存款出现了相对的“淡季”。

质押提供商

质押提供商是更大的实体，允许用户将他们的ETH委托给提供者的验证者节点。通过将ETH委托给这些节点，用户可以获得支持网络的奖励，而无需运行自己的验证者节点，也无需提供完整的32枚ETH。在过去的两年里，流动性质押提供商获得了巨大的市场份额，他们向用户返还了可交易的代币衍生品。目前，Lido是市场领导者，占有整个网络质押的30%以上的市场份额。Coinbase、Kraken和Binance等中心化交易所紧随其后，市场份额分别为11.5%、7.0%和5.4%。

数据：上海升级后一周以太坊单周存款量接近54万枚ETH，创历史第二高记录:金色财经报道，据21Shares分析师Tom Wan披露数据显示，上海升级后一周，以太坊单周存款量达到了53.99万枚ETH，创下迄今为止第二大单周存款记录。流入量最大的单周存款记录发生在2020年11月23日那一周，当时存入了55.658万枚ETH。在提供以太坊质押服务的头部CEX中，币安质押ETH数量最多，达到10.7万枚，其他CEX数据为：Huobi：4.52万枚ETH、Kraken：2.3万枚ETH、Coinbase：1.19万枚ETH。[2023/4/24 14:23:01]

仔细观察一段时间内各质押提供商的存款数量，我们可以清楚地看到主导地位的转变：在BeaconChain诞生后的前半年，Kraken和币安是主要的储户。然而，他们最终被Coinbase和Lido超越。Lido的主导地位在2021年下半年大规模扩大，然而stETH代币在LUNA-UST崩溃以及ThreeArrowsCapital和Celsius的破产期间受到了市场压力。这是由于这些实体当时在该代币上有相当大的关联或头寸。因此，所有质押供应商的存款活动，特别是Lido，在2022年中期急剧下降，并在年底慢慢“恢复元气”。此外，我们观察到中心化交易所的质押活动出现了大规模的缩水，这是由于美国监管机构对这些机构施加的压力越来越大。Kraken在被美国证券交易委员会罚款后，最终于2023年2月结束了其在美国的质押服务，而Coinbase在2023年3月收到了关于其质押服务违反反证券法的通知。

储户参与时间

储户参与时间采用验证者的部署日期来计算出储户参与质押经济的平均时间。这包括一次性和经常性的储户，但同样不包括质押提供商。然后，我们将储户分为五组数据条，反映了BeaconChain生命期的四分之一，还有一个数据条是代表BeaconChain启动前的储户。令我们惊讶的是，我们检测到了一组是相对较多的2.5万个储户，其平均存款时间早于以太坊的共识层的推出。我们将这些储户划分为对以太坊具有高信仰的投资者，因为当时部署验证者的风险很大。我们甚至认为，这些储户并不把验证者看作是一种投资，而是作为以太坊内部的成员，或者是社区成员，他们的动机是确保网络的安全，而不是产生利润。此外，我们可以看到，大多数储户的存款时间在6个月到1年之间。这表明，在过去的一年里，人们对以太坊的质押经济越来越抱有信心，特别是在成功执行合并和近期启用提币之后。

前Ark Invest加密主管：上海升级后预计会有更多ETH被锁定:金色财经报道，前Ark Invest加密主管Chris Burniske在社交媒体发文，旨在缓解以太坊持有者对上海激活后对代币经济产生影响的担心，以太坊社区认为上海升级后市场会释放大量ETH继而影响价格。不过Chris Burniske表示，上海升级将帮助以太坊质押“去风险”，因为现阶段ETH质押仍处于起步阶段，只有15%的ETH被质押，上海升级后预计会有更多ETH被锁定，未来几个季度锁定在质押合约的ETH份额可能会增加100-300%，所以不会出现恐慌性抛售。[2023/3/19 13:13:15]

储户规模

下一步是检查个人储户的规模，再次从我们的数据集中排除质押提供商。与上面的图表不同的是，上面的图表计算的是单个存款事件，这里我们计算的是储户的钱包地址随着时间的推移所积累的验证者总数。然后我们将这些归类为不同大小的数据条。值得注意的是，在Beacon链推出六个月后，质押池被只持有一个验证者的储户和拥有500多个验证者的储户瓜分。在上一轮牛市中，一次性储户的数量相对较高。然而，在2022年的市场动荡期间，因为新的单独质押者对进入质押池犹豫不决，导致一次性储户数量急剧下降。拥有2到500个验证者的“螃蟹”用户和“鱼户”实体的主导地位出奇地小，仅占总数的13.5%。

储户盈利能力

为了评估储户的盈利能力，我们计算其质押的已实现价格，即存款时的ETH价值与当前的现货价格相比。这提供了一个衡量每个储户平均持有的未实现利润/损失的标准。目前，所有质押ETH的平均存款价格为2136美元，这表明在当前的现货价格下，平均未实现的损失为-13%。相比之下，以太坊网络的实现价格为1403美元，未实现利润为+36%，该价格捕捉了整个ETH供应最后一次在链上移动的平均价格。

在检查每个质押提供商的实现价格后，我们观察到Coinbase和Lido的平均成本基础大约比当前ETH现货价格高出50%。币安和Kraken在牛市开始时出现了主要的存款活动，目前分别处于1,812美元和1,900美元之间的近似盈亏平衡水平。Coinbase和Lido的高实现价格是一个有趣的动态，因为两者都为其质押的ETH提供了一个流动性质押衍生品，允许持有者出售，或更好地对冲风险，储户有可能在二级市场获得更好的实现价格。

Lido：正在就以太坊上海升级完成后允许ETH提款的提议征求社区意见:1 月 26 日消息，在以太坊社区为三月份即将启动上海硬分叉做准备的同时，流动性质押项目 Lido 开发团队也透露了创建协议内提款功能的计划，该团队正在就上海升级完成后允许提款的提议征求社区反馈。Lido 是目前质押 ETH 的最大持有者之一，控制者大约 29% 的 ETH 质押量，另据 defillama 数据显示，Lido 当前总锁仓量约为 80 亿美元，占到 DeFi 总锁仓量的 17%。

Lido 开发人员表示，由于以太坊取款具有异步特性，因此提款过程必须是异步的，Lido 已在以太坊协议工程团队中提出通过协议内提款请求队列解决这些问题。[2023/1/27 11:31:28]

如果在存入时ETH质押的价格低于今天的ETH价格，我们认为该股权处于亏损状态。果然在2021年中期和2022年中期之间的牛市高峰期存入的ETH供应量是以未实现的损失持有的。目前约有高达一半的质押总额处于亏损状态，这为Shanghai升级之后的潜在退出提供了信号。

利用ETH现货价格和ETH存款的已实现价格之间的差额，我们推导出储户持有的未实现利润或损失的美元总价值。结合我们对储户规模的划分，我们可以开始根据储户类型之间的未实现利润或损失来分类。在2022年7月的未实现损失高峰期为160亿美元之后，现在的未实现损失净额为47亿美元。它主要由巨鲸储户承担，他们占据了未实现损失的76%的份额。

模拟Shanghai升级后的提币情况

接下来，我们将估计了Shanghai升级后可能立即提取的已质押ETH的数量。虽然储户无法提取他们的质押资金，但他们仍然可以签署一份自愿退出信息，表明他们希望退出质押池。目前有1229个验证者等待退出，以及214个“被砍掉”的验证者，一旦启用提币，它们将被强制退出。

Shanghai升级允许两种提币方式：部分提币和全额提币。部分提币，自动提取每个验证者的累积质押奖励，将其验证者余额减少到32枚ETH。全额取款涉及到完全退出验证者并取回全部质押余额。验证人对部分提币和全额提币进行同样的自动提币处理。自动扫瞄整个验证者集，从索引0开始线性扫描。如果一个验证者没有签署自愿退出信息或被砍掉，过多的ETH余额将被提取并自动发送到执行层。如果验证者已经签署了自愿退出，并通过了等待期，则成功退出。每个槽12秒，共扫描和处理16个验证者。按照目前的验证者数量，这个过程最多需要4.5天。然而，由于必须更新提币凭证的验证者的数量，扫描整个验证者过程变得复杂。提币凭证定义了提取的ETH被发送到哪里。在PoS的早期，验证者使用0x00凭证部署。为了参与自动处理，这些验证者需要将其凭据更新为0x01类型。目前，大约有30万验证者需要更新他们的提现凭证，这只有在Shanghai/Capella升级后才有可能实现。我们重新计算了自动过程的持续时间，根据Shanghai升级后有资格部分提币的验证者的实际数量，最长为2天。对部分提币的预测

以太坊核心开发者会议：2月初为上海升级启动公测网，3月启动主网升级:1月8日消息，以太坊开发人员在1月5日召开2023年首次全核心开发人员（ACD）会议，目前以太坊开发者的目标是在2月初为上海升级启动公共测试网，并暂定于2023年3月的某个时间启动上海升级主网。

开发人员同意从上海升级中移除与EOF实施相关的代码更改，还同意拒绝来自上海升级的任何其他以太坊改进提案（EIP）来代替EOF EIP，主要是为了确保质押ETH提款的时间表不会延迟。作为上海升级唯一的主要代码更改，抵押的ETH提款正在以开发人员为中心的测试网络上进行测试。此外，开发者同意将上海升级之后的Cancun升级专注于EIP-4844。

据金色财经此前报道，以太坊新闻周刊创始人Evan Van Ness发推称，以太坊质押提款Devnet测试网已于近日启动。相关提款功能即将推出，可能在明年第一季度末。以太坊基金会成员parithosh评论称，“我们很快就会有一个更公开的测试网供大家提款。”[2023/1/8 11:00:57]

Shanghai升级是一个特殊的例子，奖励是在两年多的时间里积累起来的，并且将一次性解锁。目前，没有积极参与PoS的超额余额约为113.7万枚ETH，价值约21亿美元。在Shanghai升级后，该金额将自动从BeaconChain中提取，并作为自动余额更新转移到储户的以太坊主网地址。

如上所述，只有拥有0x01提现凭证的验证者才会参与自动提现过程。目前，大约44%的验证者拥有正确的提现凭证。然而，仍然有许多验证者需要更新他们的提现凭证，其中许多是在BeaconChain的早期部署的，因此积累了大量的质押奖励。DataAlways对此进行了详细分析，我们复制了下面的图表，以展示这两组凭证的验证者数量是如何发展的。

数据来源：DataAlways根据分析中确定的比例，拥有0x00凭证的验证者拥有累计奖励总额的近75%。因此，拥有0x01凭证的验证者将获得剩余的25%，这相当于在两天内提取了276kETH。在一个极端的情况下，所有剩余的验证者在Shanghai升级后更新了他们的提币凭证，这将以每个区块16个验证者的速度进行，我们将最终看到整个113.7万枚ETH在4.5天内全部退出BeaconChain。下图显示了奖励支付的最低和最高金额，包括每种情况下解锁的最大每日ETH金额。实际数字可能会在这些极端值之间。我们认为，许多储户可能会等到Shanghai成功实施后才解锁他们积累的奖励，然后再升级他们的提币凭证，因此我们以50%提现为基准。我们预计解锁的累计奖励的实际数字会更接近706kETH的最低值。

为了估计有多少累积的奖励会被出售，我们根据上面的储户细分来分析。由于Lido在累积奖励中占有相当大的份额，并已承诺将主要奖金重新质押，我们相信其他质押供应商将效仿，这将导致很大一部分质押奖励被再次锁定。我们也可以排除来自其余群体的高度卖方压力。根据储户规模图，约75%的非机构储户是大户，拥有超过500个验证者或16000+ETH的质押余额。拥有这种财务实力的储户不太可能感受到抛售压力，即使他们的验证者几乎亏本。考虑到过去一周市场的积极趋势，这群储户更有可能选择将他们积累的奖励重新质押或再投资，并等待下一次牛市的到来。这给我们留下了一个可能的范围，即76kETH，最高可能达到162kETH，是衡量Shanghai升级后部分提币的潜在卖家压力。对全额提币情况的预测

查看全额提币，重要的是要注意，每天只有有限的验证者可以退出。由于以太坊网络的安全性取决于一组稳定的验证者，所以有各种机制来防止验证者的波动大，以及质押的快速耗尽。这个每日数量由波动率定义，它决定了允许进入的验证者和退出的验证者的数量。波动限制本身与质押池中的活跃验证者数量相关。以目前每个epoch波动限制为8个验证者，每天225个epoch，每天最多有800个验证者退出，相当于57.6kETH。从我们的历史数据中，我们可以看到波动限制是如何与新进入的验证者发生作用的。

除了由波动限制决定的退出期之外，验证者还必须通过一个退出能力延迟。对于自愿退出的验证者，这个等待期是256个epoch，或者大约27小时。对于被砍掉的验证者，是8192个epoch，或大约36天。然后，我们再次加上自动提币过程的时间，如上所述。考虑到我们关于退出和被砍掉的验证者的数据，和不同的等待期，我们模拟了在Shanghai升级后可访问的ETH的累积数量。在验证者签署自愿退出协议的数量出现了三次大幅增长之后，我们目前看到累计总计有45,098枚ETH将供质押者使用。如上所述，质押退出过程将需要两天时间才能使总金额撤出BeaconChain，这意味着我们将在4月12日至4月14日期间看到至少45,098枚ETH退出BeaconChain。

回顾我们的储户分类表，我们现在可以确定有可能开始全额提现的储户的构成。我们看到已经退出的验证者总共属于253个储户。值得注意的是，很少有质押提供商撤回了他们的验证者。到目前为止，在最大的质押提供商中，只有Coinbase宣布将允许在Shanghai升级后立即提币。据说Lido在5月才会启用提币，Kraken和Binance还没有宣布日期。此外，我们看到退出的储户主要是那些只有一个验证者的储户，以及那些在启动前阶段或Beacon链周期的第一个季度部署其质押的储户。这个时间框架与牛市的开始相吻合，这就是为什么我们看到大量退出的储户持有未实现的损失。

我们一般预计这些储户群体的价格压力不大。自质押以来，质押环境已经发生了翻天覆地的变化，这些早期的单独质押者可能倾向于退出，然后用新的质押提供商设置重新部署，以降低维护质押设置所带来的风险和开销。他们也可能希望从新的或流动性质押衍生品中受益，使他们能够保持其ETH流动性，并将其作为DeFi中的质押品，同时仍能获得以太坊质押奖励。在美国证券交易委员会对Kraken的美国质押服务提出质疑后，Kraken预计将关闭大量验证者。另一个潜在的大规模退出可能来自CelsiusNetwork，因为据报道，它将出售其质押的ETH作为破产程序的一部分，尽管这两家机构不太可能在升级后立即退出。即使在Shanghai升级之前27小时自愿退出人数突然增加的极端情况下，我们仍然只能看到质押的有限增加，由于波动限制上限，这些有限增加的质押实际上变成了流动的。我们预计在Shanghai升级当天最多将有57,600枚ETH被解锁。如果退出的需求仍然很高，我们将看到每天有相同数量的ETH被解锁，直到波动限制重新调整。从这个背景来看，这个金额的提现将导致出现类似于PoW早期的动态，当时矿工的收入在这个范围内摆动。

预测总供应受到的影响

考虑到部分提币和全额提币，我们可以模拟Shanghai升级后第一周的潜在供应压力。我们有三种质押被解锁并被抛售的情况：案例1：在最极端的情况下，累计奖励总额以及每周允许的最大质押数额将被提取和出售，我们可以看到总共有154万枚ETH成为流动性资产。案例2：在目前的现状下，只有00x0的凭证获质押奖励，45kETH将被退出和出售，在第一周将看到约312k枚ETH成为流动性资产。案例3：我们基于50%提现凭证更新、我们对储户的细分以及关于投资者信心和盈利能力的假设做出的最佳估计。同时认为目前退出的验证者数量将在Shanghai升级前后翻倍，我们估计总共有17万ETH被出售。

为了更具体分析，我们可以将其与每周典型的交易所流入量进行比较，用FTX崩溃这样的例子来衡量潜在规模。我们可以看到即使是最极端的153万枚ETH的情况，仍然在交易所每周平均流入量的范围内。换句话说，在最极端的情况下，每周平均交易所流入量将增加一倍，这将属于最近市场调整的规模，价格会下跌8.7%，但仍将远远低于FTX崩溃期间的流入规模，当时价格分别下跌30.2%。Shanghai升级已被广泛普及，根据这一分析，解锁事件的规模与ETH市场的日常交易相似，因此不太可能像许多人猜测的那样可怕。

总结

虽然不可能完全预测Shanghai升级的结果，但本文的分析尝试缓解市场关于供应解锁事件对经济影响的焦虑。即使在最大金额的奖励和质押被提取和出售的极端情况下，卖方交易量仍在平均每周外汇流入量的范围内。因此，我们得出结论，即使是最极端的情况，升级对ETH的价格产生的影响也在用户可接受范围内。免责声明：本报告不提供任何投资建议。所有数据仅供参考之用。任何投资决策都不应基于此处提供的信息，DYOR。

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