区块链:如何定义加密世界的原生基准利率？

原文作者：ColinLi,MintVentures研究员本篇文章属于MintVentures的#MintClips系列。MintClips是我们对于行业事件，在内外部交流后的一些思考。相对于我们的#深度研报和#赛道扫描系列文章，MintClips并不讨论特定的项目，主要呈现对于特定议题的“阶段性洞察”。关于区块链行业中的”债券市场“叙事在DeFiSummer之后逐渐被市场和各类投资者重视，包括MulticoinCapital等对于”利率市场“的发展模式进行了探讨，并在那一段时间内投资了相关标的。但是，即便基于当时对”机构投资者入场“和”DAO快速发展“的预期，链上世界的债券市场并未出现爆发，相关标的的TVL等指标维持在较低位置，我们在这一轮周期没有看到“债券市场”的蓬勃发展。那么，链上世界到底有没有债券市场？加密原生cryptonative的债券市场可能会有什么样的发展模式？要回答这些问题，对于加密原生的无风险利率的思考是一个重要切入点，这是决定债券市场发展方向的基石，因为这是加密原生资产的折现因子的重要组成部分。思考了“无风险利率”，我们才会知道在加密市场中什么样的经济活动可能达到风险与收益相匹配。1.公链的叙事

如何看待公链长期以来是很多投资机构和研究者思考的重要课题之一。来自USV的JoelMonegro在2016年提出了“胖协议”的概念深入人心，直到现在也被很多投资者认为是公链叙事的重要出发点。2021年，Tascha提出了公链的“国家估值”逻辑，对当时市场中主流的利用股票估值模型对公链进行估值的方式提出了质疑，并认为货币汇率模型来估值公链更有用。2022年，JakeBrukhman也提出，区块链技术是新的人类协作方式，更像是一种公共产品，只不过区块链拥有获得利润的可能性。公链提供了一系列基础服务，基于公链的任何项目都无法独立存在，从这个角度来说，我个人也倾向于把公链的叙事从“公司”拔高到“国家”。既然把公链看成了国家，自然就需要讨论“国家”的无风险利率，这是“国家”资产的定价基石。当我们从一个“国家”叙事出发，下一步就是定义货币。一个国家的货币当然是本国“权威机构”发行。映射在区块链世界中，一条公链的公链代币才应该被当成这条链的货币。比如，以太坊的ETH，Solana的SOL，Fantom的FTM等。2.潜在的无风险利率

乌克兰危机全面爆发会如何：高盛预测纳斯达克大跌近10%:2月21日电，高盛估计，标普500指数在俄乌危机全面爆发中的下行空间为6.2%，若降温则有5.6%的上涨潜力。以Dominic Wilson为首的策略师预计纳斯达克有9.6%的潜在下行空间，反之有8.6%的潜在上行空间。(财联社)[2022/2/22 10:06:59]

无风险利率不包含信用风险、期限风险等，一般在传统世界中，被认为是短期国债利率，或央行制定的基准利率水平。如果我们将名义无风险利率拆开，可以看到一部分是价格预期，另一部分是经济体本身的增长预期，知名的央行基准利率定价模型泰勒法则中也表明了影响无风险利率的是这两个因素。当然，这个利率仍然存在一些前提假设，比如国家相对稳定，监管机构没有被破坏等等。所以无风险利率之下，不是绝对没有风险。现在来看看加密市场主要的几个利率。2.1.稳定币借贷利率

市场中的部分投资者把稳定币的借贷利率作为加密市场的无风险利率。比如USDC、USDT在Aave、Compound中的借贷利率。但如果我们认为，USDC/USDT等直接锚定美元价格，并不是公链的公链代币，从这个角度讲不能作为公链本身的无风险利率。USDC这一类稳定币与公链的公链代币之间的价格关系，更像是外汇的汇率，两类币种的利率，也更像是一个离岸中心的美元与其他国家货币之间的不同利率水平。2.2.NativeToken的借贷利率

英国央行官员：如果稳定币被用作一种支付方式，将研究如何对其进行监管:英国央行金融市场基础设施执行董事Christina Segal-Knowles演讲表示， 如果稳定币被用作一种支付方式，她会研究如何对其进行监管。如果监管得当，像稳定币这样的数字货币可能会有好处：包括更便宜的支付方式和更多的功能。它们可能对金融稳定有潜在的好处。但这需要监管机构按照我们对当前使用的货币所期望的标准来控制新形式的货币。[2021/6/10 23:27:58]

ETH、SOL等在借贷协议中也有相应借贷池，借贷利率大部分时间非常低。以存在Aave中的ETH为例，大部分时间ETH的利率水平在较低位置。

来源：https://app.aave.com/reserve-overview/?underlyingAsset=0xc02aaa39b223fe8d0a0e5c4f27ead9083c756cc2&marketName=proto_mainnet，图中高企的利率发生在ETH2.0升级成功时刻。不过，公链代币的借贷存在违约风险，也面临着流动性风险问题，前者是借贷的交易对手方导致的问题，后者则是市场整体风险，而这一类风险并不在“无风险利率”之内，因此这一类的借贷利率也不能作为“无风险利率”的基准。2.3.公链POS/POW收益率

动态 | Coinbase研究：学生越来越有兴趣了解区块链和加密如何使全世界的人受益:Coinbase博客发文称，研究表明，学生们越来越有兴趣了解区块链和加密如何使全世界的人受益。在2018年至2019年期间，学习区块链中对于“社会公正”的兴趣从13％上升到20％。与此同时，学生对于“安全”和“未来应用与增长”的学习兴趣在过去一年中都有所下降，分别从37％降至29％和31％至27％。[2019/8/31]

不论是POS还是POW机制，为了维持链的正常运行，都需要为矿工/validator提供一定的奖励。这一部分收益率包含了公链代币的新发放，即“国家货币”的通胀，也涉及到链上活动的活跃程度。以POS机制为例，MEV的主要来源是：套利、清算、三明治攻击，都与链上的活动剧烈程度息息相关。从以太坊MEV的每日利润也可以看到，在牛市中MEV更多，而熊市MEV相对就减少很多。

来源：https://explore.flashbots.net/

声音 | 迅雷链张慧勇：区块链技术如何在实体经济中应用是亟待解决的问题:5月15日，在世界智能大会2019全球区块链科技创新峰会上，迅雷链开放平台研发负责人张慧勇受邀出席了峰会并发表了“看迅雷链如何助力实体经济”的演讲。张慧勇表示，区块链3.0时代亟待解决的问题是让区块链技术在实体经济得以运用以发挥其价值。而只有符合实体企业应用需求的区块链，才能真正落地。这就要求区块链企业，从实体企业的现实需求出发，升级自己的技术架构，为实体经济赋能构建有力基础。迅雷链自2018年上线以来，始终在强化自身技术的同时踏实助力实体商业场景落地，已在版权、溯源、出行、营销等多个领域有了规模级行业应用。[2019/5/16]

来源：https://explore.flashbots.net/另一个相关的指标?—?—链上gasfee也显示出相应的特征。

来源：https://blockchair.com/zh/ethereum/charts/median-gas-price不过，从风险角度看，POS收益率真的是完全没有风险的吗？也不是。想要获得这一笔收益，需要承担硬件、软件、网络风险等，但这些风险是维持公链顺利运行必须冒的风险。而且，POS收益率还包含了潜在的slashing罚金，不过这仍然是公链运行无法规避的风险。总的来看，矿工/validator所获得的收益，一方面包含了公链代币的通胀，另一方面也有链上活跃程度的收益，优于前面两种利率水平，Pos收益率更加贴合“国家”叙事层面下的“无风险利率”。2.4.理解其他币种的利率

现场 | 华盛顿州ICT行业部门负责人：监管者关心区块链如何与经济结合:金色财经现场报道，NEO DevCon 2019开发者大会今日在西雅图举行，华盛顿州信息和通信技术（ICT）行业部门负责人Joseph Williams发表了题为“区块链的监管视角”的主题演讲。Williams表示，监管者关心的是区块链如何与经济结合起来，如果出现问题怎么办，如何建立生态系统等问题。政府机构能够为区块链提供区块链监管框架以提振市场信心，为市场和公众释放对于科技信心的信号。此外，法律框架和监管者可以移除现有法律体系关于区块链的障碍，也可以制定支持让区块链成为可能的法律。此外，Williams还提到了美国迫在眉睫的政策问题，包括区块链交易的法律； 服务等级和保障； 责任，特别是对于发生故障的服务； 数据隐私； 区块链存储的数据作为证据的法律框架； 强制/性能。[2019/2/17]

可能有一些朋友会有这样的疑问：“我在链上的很多操作都是用类USDC这类型的稳定币来执行的，为什么不能用稳定币的利率作为无风险利率”？首先，USDC的利率是因为用户的借贷行为产生的，这其中包含了潜在的违约风险，期限风险，这些风险主要是因为用户的链上活动产生的，包含了交易对手方可能的信用问题，这与“无风险利率”只反应货币供应量和经济增长基本情况并不一致。其次，在“国家”叙事下，公链币作为了公链的本币，其他的货币都应该看成“外汇”。与传统意义上的国家不一样的是，一般情况下一个国家在暴力机构的支持下只能使用本国货币进行日常的生产经营活动，而在加密货币市场中，没有暴力机构和某种机制强制要求只能使用公链币作为任何活动的支付币种，所以公链看起来更像是一个极度开放的“国家”，接受任意币种作为支付工具。所以，稳定币等其他非公链币种，都可以看成是“外汇”。3.POS收益率的基本使用

无风险利率是观测“公链国家”整体状况的一个视角，实际利率可以辅助判断生态的成熟程度，对投资策略也有一定的指导意义。现在来看看一些公链的POS收益率，我们在这里选取TVL在1亿美元以上、有POS收益且持续通胀的公链项目。总体来看，呈现出与现实世界中非常类似的情况：经济体越成熟，经济体提供的利率水平相对越低。

数据来源：DeFiLlama,StakingRewards再来观测实际利率水平。一个经济体的实际利率水平主要与经济体的潜在增速、人口结构、资产回报分化有关，健康的经济体均呈现出正的实际利率。那么映射到公链领域，与“人口”可对应的有地址数、活跃地址数，“潜在增速”可对应的有交易数量、交易费用、部署的合约增长率等。StakingRewards给出了调整后奖励收益率，通过调整网络供应造成的通胀计算得出。adjustedreward可以用来代表实际利率。从下图可以看到，大部分公链项目仍然处于增长态势中。

数据来源：DeFiLlama,StakingRewards通过简单观测POS收益率和TVL的排名，有利于部署不同的公链投资策略：对于稳健的投资者来说，应该寻找POS收益率偏低且实际POS收益率为正的公链项目作为标的库；对于激进的投资来说，或许盈亏比更大的项目在POS收益率偏高且实际POS收益率为负的公链中。在我们讨论了公链的无风险利率之后，自然就会想将无风险利率用在市场的定价中。与利率水平直接相关的是借贷市场和债券市场。借贷市场大家很熟悉，但是债券市场却一直不温不火。下一篇，我们将讨论债券市场现状，以及对市场未来的发展方向进行讨论。参考文献：1、ExploringtheOpportunityforDeFiInterestRateMarkets,MulticoinCapital2、FatProtocols,USV3、Pricelayer1blockchaintokenslikecountries,TaschaLabs4、CryptoNetworksAreMonetizablePublicGoods,JakeBrukhman5、Determinantsoftherealinterestrate,EuropeanCentralBank

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