MMT:周期观察：新周期？比特币未来的四种可能

历史总是惊人的相似。今年比特币的行情与全球宏观经济呈现出一定的负相关性，像极了2013年的比特币。彼时，比特币进入大众视野，迎来了第一次大牛市。那么，今年的比特币市场会是2013年的再一次重复么？为了回答这个问题，我们将从宏观经济的关键因素出发，对未来全球宏观经济的变化作出预测，以此推导场内资金和场外资金的投资偏好，以及未来比特币会走向何方。全球宏观经济的关键因素：美元经济美国作为世界霸主，其主导的美元霸权是影响全球宏观经济的关键。可以说全球宏观经济的变化，很大程度上是基于美元的变化。我们假设未来比特币仍然和美元经济高度相关，那么主导美元经济的美联储，决定着美元经济的走向。而美联储，一个宣称自己独立的机构，作为美元供应的总闸门，正临着三大问题：货币政策工具失效美联储及其他发达经济体央行主要的货币工具是调整利率和买卖金融资产。2000年、2008年出现金融危机时，美联储的利率为5%至6%，有一定的降息空间来刺激经济复苏。但今年自7月重启降息后，目前利率仅为2.25%，降息的空间并不大。这就使得未来无论利率降低幅度的大小和快慢，对经济的刺激和改善都比较弱。而其他发达经济体比如欧洲和日本，更是长期处于零利率或接近零利率，基本失去了调控利率的空间。经济增长乏力这里指的是未来预期的增长乏力。2008年金融危机至今，真正还在保持增长的经济体只有中国和美国，但透视GDP数据增长的背后，是两国更高速增长的债务。就美国而言，承担债务的主要是美国政府，再加上中美两国之间的贸易摩擦不断升温，市场对美国未来经济增长更是持悲观预期。这也使得美国股市的波动率上升，美债收益率倒挂。市场资金更愿意买入远期、更安全的美国国债。也就是说，市场对当下及未来短周期内的美国经济并没有信心。通胀持续低迷在一个经济体中，通胀直接关联的是就业。根据菲利普曲线，就业充分时，通胀会抬升，失业率上升时，通胀会下降。为了平滑经济的波动对社会的影响，使经济处于一个稳定上升的状态，央行一般会将通胀控制在一个稳定的水平。因此，经济过热时，通胀会上升，央行会考虑加息以降低经济增速，而当经济遇冷时，通胀下降，央行会考虑降息来刺激经济发展。但也有例外，比如美国在上世纪70年代出现过高失业高通胀，以及90年代和近四年出现的低通胀低失业现象。这似乎是美国经济蓬勃发展的好迹象。但实际上，目前低通胀给市场传达的情绪更多的是悲观和危机感。原因可能是真正逐渐增加的失业的人并未被纳入统计，其次是大部分人的劳动收入增长缓慢，贫富差距加大。这些并不会带来严重的经济问题，但很可能会带来问题。总之，从数据看，美联储似乎很好的完成了它为自己所立的绩效，即保持经济增长、通胀与失业三者间的平衡。近期无论是主席鲍威尔还是内部报告，都在频繁出现“史上最强的经济扩张“、“创造历史的就业市场”之类的词。但美联储的行动上给我们展现更多的是：“我们已经尽力了，光靠货币政策，完成不了这些任务。”未来的四种可能

摩根大通：美债近日升势不可持续，坚定拥抱“顺周期”交易:6月15日讯，摩根大通发布全球市场策略报告称，尽管近期美债收益率下滑，但这并不意味着市场通胀预期降温，而更多可能是受到技术因素驱动。摩根大通建议客户坚定拥抱“顺周期”交易，预计全球经济在今年夏季重新开放时，“顺周期”交易将从中受益。（财联社）[2021/6/15 23:37:42]

为了妥善解决以上问题，我们通过观察各发达国家央行、政府、党派公开信息，得出未来将可能出现的四种情况，并且分析几种可能性对比特币价格的影响：1、新直升机撒钱”“直升机撒钱”这个概念，前几年由前美联储主席伯南克所强调。这个政策是指国家中央银行以税收返还或者其他名义直接发货币给家庭或消费者，刺激消费，降低失业率，克服通货紧缩，过去几年美联储的几次量化宽松也是来源于此。而“新直升机撒钱”则更进一步。简言之，该思想认为政府的收入是企业的支出，政府的支出是企业的收入。所以当央行无法靠货币政策达到目标，就必须依靠并服从于财政政策。在经济萧条时，央行需要采取更加激进的财政政策来发力，比如把利率直接降到0，并加大赤字，创造更多的就业保障。这和过去央行在二级市场购买资产不同，MMT要求央行直接在表内完成操作。因为过去的“撒钱”只让资金集中到了大型垄断科技企业，这也带来了新的问题。这一部分，我们在下一节会详细讨论。，金融界可以参考McCulley和Pozsar合作的《HelicopterMoney:OrHowIStoppedWorryingandLoveFiscal–MonetaryCooperation》，国内比较通俗的讨论和解释有《现代货币理论是异端邪说么》《现代货币理论：解药还是药》两篇文章。）关于MMT是否正确以及它的利弊等，上述文献中有大量讨论，我们在此不作判断。我们需要关注的是，美联储如果采取偏向MMT的措施，会有哪些行动？目前我们预计可以观察两点：利息下降速度、新国债发行速度。前者具体表现为，美联储是否会顺从总统的施压，实施超市场预期的降息，后者既可以是新国债量的增加，也可能是新品种国债的上市，如类似欧洲国家的50年期、100年期等的超长期国债。2、美国内部再平衡美国内部的失衡主要体现在大型科技集团。它们挣了太多钱却没有承担相应义务。数据显示，在川普减税前，标普500指数公司平均税率为27%，而四大科技公司的税率：苹果为17%，谷歌为16%，亚马逊为13%，脸书为4%。如果对比同行，亚马逊自2008年以来，共缴纳14亿美元的所得税，而亚马逊要颠覆的对手沃尔玛，则交了640亿美元。据统计，美国科技公司和跨国企业十几年来避税的盈余，有一半用作商业扩张，如研发开支、收购等，这部分开支政府是支持的。剩余的钱则用在了资本市场的市值管理和资本套利，具体表现为一套复杂的财务魔术，步骤如下：1、跨国公司通过经营拿到了海外免税的现金；2、因为资产负债表状况好，公司在美国本土发行了低利息的金融债；3、发债后公司在国内获得了在岸现金；4、公司把这部分美元现金分掉，或者回购股票，美元计价的股价上涨，高管薪资和股价挂钩，拿到了上千万的美元薪酬；5、海外免税的现金没有动，公司选择投资其他国家的国债，获取利差。整个过程收益的是公司股东、公司高管以及参与整个过程的金融中介。受损的除了有政府税收，还有企业普通员工，他们既没有股票，无法获得因股价上涨带来的收益，工资收入也会减少，因为股东为了提高公司业绩，拉高股价，势必会减少工资开支。中小企业的利益也会遭受损害，因为他们只能通过发行更高利息的债券，才能吸引人们购买。尽管为了让中小企业可以顺利融资，华尔街开发了新的工具CLO，一种类似于2008年金融危机CDO的融资工具，将中小企业债券和这些优质科技公司的债券打包。当然，目前CLO的风险并不会马上暴露，一方面是因为CLO主要的新增买家为日本银行和资管公司，不足以冲击美国的银行体系，另一方面随着联储降息，未来可以靠借新还旧实现兑付。但整体上，中小企的竞争力还是受到了冲击。为此，共和党人和激进的民主党人都在考虑通过反垄断来压制、分拆大型科技企业。传统意义上，硅谷大型科技企业、跨国公司是民主党的基本盘和金主，因此共和党人上很乐意从科技公司身上赚取保护费，获得利益以此补贴制造业、能源公司。所以无论是这两年热炒的脸书隐私问题，还是彼得.蒂尔公开宣称谷歌叛国，特朗普瞄准了半导体产业链发动中美贸易摩擦，都是压制大型科技企业的风向标。另一方面，民主党自从16年大选，两院、最高法院全线退败，为了重夺政权，内部一些激进势力开始行动并取得了成果，以此逐渐更新换代。此类事件曾在共和党内发生过，即“茶党”，一个发起于2009年民主党执政时期的激进团体，最后于2016年与特朗普合流实现上位，力助共和党重新上台。而民主党目前的激进势力名为“正义民主运动”，代表人物是桑德斯、沃伦，有生力量为“网红”AlexandriaOcasio-Cortez。桑德斯主打对富人、大企业等收重税；沃伦主张以反垄断名义拆散科技巨头。为此，沃伦专门在medium上撰文《关于我们如何拆分大型科技公司》3、国际支出义务转移讨论这个话题，我们需要先了解两个概念：特里芬难题和经常账户。特里芬难题：如果美元作为国际核心货币，因为贸易和结算，美元必定大量在海外流通，因此美国将长期处于逆差。经常账户：各国家国际收支表中的一项，反映的是一国的商品进出口、服务贸易收支等数据。因此，两者结合可以想到，美国的经常账户应该长期处于赤字，事实也是如此。那世界上哪些国家在此项处于盈余，哪些类似美国处于赤字？请看下图：从图中我们可以看到，中国、德国、日本、部分欧洲发达国家长期处于顺差状态，除了美国外，其余处于逆差的国家有中东石油国家、新兴市场国家。特朗普希望美国制造业回归，希望美国减少贸易逆差，这意味着，未来需要中国、德国、日本承担起更多进口和支出的责任。日本希望最小，因为国家政府债务庞大，是国家GDP的2倍以上；中国的中央政府债务很低并且也在逐渐实施一带一路战略、加大对外开放，但这个过程不会很快，因为地方债务和未来养老、医保等隐形债务压力很大。最大的希望落在了德国及部分发达欧陆国家。通过观察欧洲各国的公开政策也能发现相关迹象：1、欧盟将成立规模1000亿的“欧洲未来基金”，以股权形式重点投资“有战略重要性行业的欧洲企业”，2、英国硬脱欧的可能性逐渐增加，同时德国今年经济数据持续低迷，需要通过财政刺激扭转预期，并更紧密和欧陆国家团结起来；3、德国经济部长于2019年初推出了一部被媒体评为“经济民族主义”的《国家工业战略2030》计划，内容大致为允许政府购买股票、广泛扶持有重大经济意义的产业、制定德国企业为“国家龙头企业”等等。但以上国际支出义务转移的设想并不是你情我愿，不会很快完成，因为这动摇了美元在全球的绝对优势地位，未来还将会有大量的博弈。4、以上设想全部失效三大设想失效指的是：美联储继续保持“独立”，在降息、配合财政部上犹豫；美国两党继续开展流于站队的内斗而不是落实政策，无论是共和党更大规模的减税还是民主党的反垄断；国际支出义务转变受阻，欧盟动作缓慢。那结果预计为两个方向：地缘冲突加剧和金融危机重现。如果是类似2008年的金融危机，美债将再次受到追捧。会对加密货币有什么影响？

于佳宁：比特币价格上涨本质是全球数字化周期的红利:中国通信工业协会区块链专委会轮值主席、火币大学校长于佳宁表示，比特币5000亿美元的流通市值，距离全球黄金10万亿美元总市值仍有较大距离，因此并非真正意义上的里程碑，比特币作为数字资产已经高度金融化，因此大概率摆脱不了“周期性”金融规律，也就是“有涨必有跌、有跌必有涨”。于佳宁表示，在经济大幅波动时期，数字与加密货币往往会受到更多的关注。比特币价格的上涨本质是全球数字化周期的红利。(21世纪经济报道)[2020/12/30 16:02:37]

当这四种情况发生和推进时，会对比特币及其他加密货币的价格造成什么影响？有一点需要说明的是：以上几种设想，并不是相互排斥的，它们可能会同时进展，也可能交替进行。我们认为未来市场有如下几种可能：

机构分析：比特币势将创下自2019年以来的最长连涨周期:12月28日消息，在周末创下28000美元的历史新高后，比特币有望迎来2019年年中以来最长的月度连涨周期。到目前为止，比特币已连续三个月录得上涨。新加坡加密货币交易所Luno业务发展主管Vijay Ayyar称，“我感觉比特币已经非常接近峰值，尽管其可能进一步涨至30000美元。比特币肯定会出现回调，但幅度料较小，或为10%-15%。”（金十）[2020/12/28 15:52:27]

声音 | 牛津大学褚佳海：区块链让产品全生命周期管理更加透明:据西北信息报12月9日消息，牛津大学塞德商学院区块链战略计划成员、中澳区块链协会联合创始人、澳大利亚优物链公司首席运营官褚佳海表示，区块链让产品全生命周期管理更加透明，对于质量的管控，包括交易的资金流、物流等信息都能够提供实时可见可靠路径，从而进一步降低产品制造与服务成本。在其看来，资金传递不再需要金融中介来作为信任背书，而是依靠智能合约进行约束。点对点发起自助金融交换，在业务场景平台上直接完成，不仅提高了整个供应链上资金运转效率，还能实现融资降本增效。此外，褚佳海补充道，区块链可追溯的特性，可利用物联网设备让消费者看到商品背后的真实数据，从而能够解决伪产品的问题。[2019/12/9]

欧洲央行执委Coeure：贸易回升反映了周期性因素 比特币应当被视为一种风险性资产:欧洲央行执委Coeure表示：贸易回升主要反映了周期性因素。宽松的货币政策提振了经济增长和投资。贸易增长不太可能回升至危机前的水平。自动化表明，保护主义也不能拯救工厂。我们要对希腊经济增长持乐观态度。比特币应当被视为一种风险性资产。[2018/2/16]

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