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stETH:LSD赛道:面对上海升级红利。各家都使出什么“解数”?

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以太坊质押率较低,增量空间巨大,LSD市场增长可持续。上海升级将打通LSD产品最后的提现环节,LSD的锚定性和流动性将大幅提升。Lido头部效应明显,复合增长率长时间处于高位,DeFi乐高丰富,捕获了LSD大部分增量,是LSD第一梯队龙头项目。LSD协议第二第三梯队的项目差距不大,之后将会迎来较大竞争。LSD将带动整个DeFi板块,LSDWar刚刚拉开序幕。

1.1以太坊质押与上海升级

以太坊1.0采用POW共识机制,节点需要通过计算来获得记账权。在以太坊2.0中,共识机制转为POS。在之前以太坊大型升级中,已经将信标链合并至主网,但是质押在信标链的ETH以及相应的质押奖励在上海升级后才可以提出。

因此,上海升级使得用户可以提取质押资金,通过上海升级,以太坊将实现POS的全部基本功能,消除质押资金无法提取的风险,并打通LSD产品逻辑的最后一环。

1.2LSD的需求

在ETH2.0中,采用了POS共识机制,节点需要质押32ETH才能参与网络维护。质押ETH所产生的流动性问题也就随之而来。LSD的出现就解决了这一问题,通过LSD,质押者可以将质押的ETH转化为一种可以交易的资产,从而解锁流动性,且LSD也降低了用户质押ETH的门槛。同时,交易者也可以通过交易LSD来获取收益,从而增加市场的流动性和活力。

1.3LSD赛道火热的因素

市场处于熊市,用户追求稳定安全的收益率,而以太坊质押收益稳定,通常在4%-8%,且风险低。上海升级将使LSD产品逻辑完整,降低了质押风险,质押资金自由出入,这有可能会推动机构等进入质押。以太坊整体质押率较其他POS公链低,上升空间大。以太坊通胀预期稳定,结合以太坊币价,质押赛道每年的收益相当可观,大约在10亿美金左右,相比于其他POS链更有吸引力。LSD本身可以搭建更多的DeFi产品和策略,组合空间大。

StaFi发布Q3路线图:将继续推动LSD结构、去中心化质押、治理权分配等讨论和部署:6月28日消息,DeFi协议StaFi发布2023年第三季度路线图。Q3 StaFi将继续推动更多关于LSD结构、去中心化质押、治理权分配以及更多与LSD相关的上升趋势方面的讨论和部署。

EVM LSD结构目前正在开发中,之前的部分代码库被抽象成rBNB和rMATIC解决方案。该结构将基于现有LSD解决方案的重新开发和重新部署,并将作为未来探索更多用例的基础。[2023/6/28 22:06:09]

02.LSD商业模式&头部典型项目

2.1四种质押方式

目前参与以太坊质押的方式有四种,LSD在官方文档中被称之为联合质押。现有LSD协议普遍会抽取一定的手续费作为利润,理论上LSD协议的收益率是较单独质押等低。

联合质押的特点主要是无需运行硬件,无32ETH门槛,无需管理密钥,简便易操作,且能随时退出。但同时需要托管资产,有一定的信任风险。

2.2LSD市场份额

LSD是最受欢迎的质押方式,市场份额占三分之一,且有望继续增长。

Lido的运作机制

用户将ETH存入Lido,并获得相应数量的stETH代币。Lido将ETH收集起来,节点运营商通过Lido分发的验证密钥运行节点,获得质押收益。节点运行,扣除惩罚拿到质押收益,节点运营商抽成,Lido抽成后将收益以stETH的形式发放给stETH的持有者。stETH持有者提取质押奖励。过程中,Lido通知节点运营商提现,节点运营商将提现请求发至BeaconChain,排队提取资金。随后,以太坊将资金汇入Lido的提现地址,持有者销毁stETH,Lido将ETH汇入持有者地址。stETH持有者也可以通过DEX等DeFi协议搭建更多的策略,比如将stETH存入DEX进行流动性挖矿,赚取手续费,或是将stETH抵押至借贷协议中赚取利息,抑或是循环借贷增加杠杆。

LSD协议Stader Ethereum主网上线质押代币ETHx:6月7日消息,LSD 协议 Stader Ethereum 主网上线质押 Token ETHx。按照计划,ETHx 上线主网将分三阶段进行。[2023/6/7 21:21:28]

Lido的运作机制代表了这个赛道最基本的商业模型。在下游,吸收用户的资金形成资金池管理资金,用于POS质押,在上游,组织节点运营商代替用户成为验证节点,获取质押奖励。

用户无需运行硬件,无需32ETH门槛,质押享受ETH质押收益率。Lido作为链接用户和节点运营商的协议,保管用户资产,协调节点运营商,抽取一部分收益。节点运营商运行硬件,抽取一部分收益。行业普遍总抽成在10%左右。LSD商业模式

2.4其他模式创新

LSD项目在本质上模式是一样的,不同的LSD项目在不同的环节有一定的创新之处。

RocketPool在协调节点运营商的环节区别最大。RocketPool本身不选择节点运营商,而是采用无许可的众包模式,这也是RocketPool主打的去中心化卖点,但是用户的资产依旧托管在RocketPool。RocketPool节点运营商门槛被降低至16ETH。Frax在质押收益分成上区别最大。单纯质押ETH拿到frxETH并不能获得质押收益,frxETH的持有者有两种选择,一个是质押frxETH到frxETH/ETH池子成为LP,主要赚手续费和CRV;一个是质押frxETH拿到sfrxETH,赚取质押收益。显然在Frax上质押的收益会更高,这是因为Frax实际上扩大了收益分配的蛋糕,自带了DeFi乐高。Frax分配的收益包含LP收益加质押收益,而LP收益很大程度上由Frax的补贴构成。虽然Frax显示的质押收益率高,但其他的LSD也可以去到其他DeFi协议获取收益,底层的质押收益率取决于节点表现,并没有太大的差别。

Pendle已重启AURA LSD资金池:金色财经报道,Pendle在社交媒体上发文表示,Pendle已重启AURA LSD资金池,所有新的Aura资金池的投票现已开放,激励措施已于北京时间今日8:00上线,vePENDLE持有者已可投票赚取奖励。

Pendle团队称通过调查未发现在Balancer池中有任何漏洞,同时建议用户将流动性和持仓从旧的Aura资金池迁移到新的Aura资金池。[2023/4/28 14:31:47]

03.LSD市场现状

3.1以太坊质押率

按照市值排序出排名前20的公链,对比各条POS公链的质押率,可以发现,以太坊的质押率目前只有14.77%,非常低,具有非常大的增长空间和增速。

3.2主要LSD协议市场份额

Lido市场份额最大,是第二位市场份额的15倍左右,占据绝对优势,Lido具有先发优势,且DeFi生态成熟。第二梯队包括RocketPool,Stakewise,Frax,Ankr。第二梯队协议之间的差距并不大,RocketPool具有一定的先发优势,Frax在收益分配上有亮点,其他产品并没有特别特殊的设计。第三梯队市场份额较低,目前没有突出的LSD协议。

Lido的领先优势明显。以太坊质押率很低,上海升级后会有比较大的增量空间,第二第三梯队的项目差距不大,之后将会迎来较大竞争。

3.3主要LSD协议市场增长率

以下是四个主要LSD的30日增长率变化,数据截取的时间跨度是2023年初至今。Lido依旧强势,几乎没有负增长,Stakewise的市场份额上升缓慢,一定程度上反映了老LSD协议在商业模式上缺乏亮点,在抢夺质押增量时竞争力不足。

LSDx Finance上线ETHx:4月6日消息,全LSD超流动性协议LSDx Finance宣布ETHx上线,该产品以ETHx的代币形式覆盖一篮子的LSD资产,旨在分散风险的同时提升收益率,现由ETH、stETH、fraxETH、rETH四个代币资产组成。[2023/4/6 13:48:30]

Lido的增长率一直很高,大部分时间保持增长状态,并多次有大额质押带动巨额增长。RocketPool增长率基本为正,近期波动收窄。Frax一月份到二月初增长率保持较高水平,近期增长率为负,表现不佳。Stakewise在大部分时间增长率较低或为负,市场竞争力差。

3.4主要LSD协议节点运营商表现

节点运营商是质押收益的基础,节点运营商的表现将直接影响到LSD协议的APR,以下是主要LSD协议节点运营商的表现,各个协议节点运营商的APR绝对差距不大,节点运营商之间的差异不明显。相对来看,Lido的APR保持第一,底层节点运营商表现领先市场;而众包模式的RocketPool罚没较多,APR相对较低;Ankr的APR表现最差。

3.5各个LSD的折价表现

LSD能不能锚定ETH,是重要的表现指标,这决定了其能否被接入更广泛的DeFi协议,以及围绕其搭建的乐高的稳定性。LSD对ETH的折价表现一方面反映市场信心,一方面反映LSD本身的稳定性。在上海升级后,LSD可以在链上提取,自带套利机制,LSD的价格波动都会得到很大改善。

stETH在去年Luna崩盘等行业性事件中有大幅脱锚的情况,脱锚维持一段时间后回复锚定,总体来看能维持锚定。SETH2与stETH类似。RETH波动较大。rETH长期保持溢价且溢价有所上升。ankrETH曾大幅折价,近期恢复锚定。frxETH数据较少,早期波动较大。

Yearn Finance将推出一篮子LSD Token yETH:2月22日消息,据官方消息,DeFi 收益聚合器Yearn Finance 将推出一篮子 LSD Token yETH。据介绍,yETH 包含多种 LSD Token,为用户分散投资风险,并提高投资收益。[2023/2/22 12:22:24]

3.6LSD的用处去向

stETH前十持有地址总共吸收了68.02%的stETH。前三持有地址吸收了50%的stETH,分别是wstETH合约,AAVE以及Curve池。封装wstETH的用户大概率也会去DeFi协议中实现更复杂的收益策略,因此,有超过50%的stETH流动性被释放到DeFi协议中。而stETH的三大去处是:封装stETH,享受质押收益的同时接入DeFi;AAVE抵押;Curve挖矿。

有25%的stETH被封装成wstETH。有17.65%的stETH存在AAVE中,是stETH的第二大去处。有9.38%的stETH在Curve中做流动性挖矿,是stETH的第三大去处。

4.1主流项目对比

LSD协议的原生代币为市场提供了一个估值标的,关注原生代币是否分红等在当下的市场环境下并没有太大意义。底层来看,节点运营商的表现差异不大,节点运营商方面没有什么可以突破的地方。市场占有率,产品的竞争力,能不能继续扩大规模,以及市场对LSD上升空间的预期就是较为重要的。

对比分析MarketCap/TVL,可以看出年后市场对LSD赛道的估值明显抬升。以下几点值得注意:

Lido估值处于历史高位,目前在0.2到0.3之间震荡。市场对于各LSD的估值存在分歧,分歧的部分原因是因为原生代币设计存在差别,规模较小的协议相对估值越高。规模小的LSD协议增长空间也大,在增量市场中快速扩张的机会越大,当前的估值已经反映了一部分预期。Stafi和Ankr估值较高,需要注意风险。

4.2小规模&新LSD项目总结

MakerDAO推出的SparkPool,特点是自带借贷市场和承诺在初期进行市场激励。Etherfi,无托管LSD解决方案,3月4日上线。Stader,降低节点运营商门槛至4ETH。Hord,主打通过$Hord额外奖励达到高APR。LSD收益聚合器类,例如,Yearn推出的LSD产品,PendleFinance,以及新项目LiquidityStakingDerivatives。

05.LSD对DeFi其他赛道的影响

5.1借贷

LSD对于借贷协议是优质的抵押品,LSD本质上是带息的ETH存款,同样也需要借贷协议随时获得流动性。LSD的持续火热将会在以下几个方面影响借贷赛道。

LSD是优质抵押品,新增的LSD会是借贷协议近期增长的重要来源。借贷协议本身可以作为LSD的杠杆化工具,LSD在借贷协议中的增长同时会提高借贷协议的风险,借贷协议在流动性管理上面临挑战,在市场波动时可能会导致借贷协议连环清算。借贷协议本身会参加LSD产品的搭建,比如MakerDAO推出了自己的LSD产品-SparkPool,借贷协议入场LSD的优势是可以围绕LSD做定制优化。

5.2DEX

在上海升级允许提现之前,DEX作为LSD的退出通道,上海升级之后,DEX也将作为LSD最重要的退出通道,快速方便。LSD与ETH可近似看成稳定币交易对,LP做市风险低,收益可观。

LSD需要在DEX中争夺流动性,以求更高的稳定性和收益。Curve,Balancer等或将成为新的LSD项目争夺流动性的重要战场,更高的收益激励→更大的流动性→更好的用户体验→更高的市场份额。

DEX会从LSD交易池中获得收益,LSD增量会带动DEX的TVL,交易量,收入等,Curve通过stETH交易对已经收益颇多。LSD对流动性和收益的竞争会推动DEX相关生态的发展,比如Frax需要通过Convex贿选收益,AuraFinance提供了在Balancer中增加激励的途径。DEX会受益于对LSDDeFi乐高的搭建。

5.3基础设施

LSD在商业模式上还存在着托管用户资产,节点运营商中心化的问题。Ankr有过安全事件,整个体系的稳健性需要底层提出更有效更安全的解决方案。

DVT即去中心化验证者技术用于解决节点运营商中心化的问题,简单来说是将Validator交由多个节点运营,降低单点故障的风险。SSVNetwork是DVT技术的服务提供商,LSD通过类似SSVNetwork的解决方案可以使节点运营更有效率,更加去中心化。Lido已经在测试网尝试接入SSVNetwork,而LSD巨大的市场空间将会为DVT技术服务提供商提供相当可观的市场。

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