以太坊:Grayscale：如何给以太坊估值？

原文作者：Grayscale

原文编译：达瓴智库

像以太坊这样的智能合约平台通常被称为?Decentralized?计算机，而像比特币这样的支付型加密资产是更简单的?Decentralized?账本。本文，我们将分析智能合约平台的独特特征，讨论它们的原生?Token?与比特币等传统支付加密资产有何不同，并通过考察供需因素提出一个估值框架。

什么是智能合约平台

“以太坊和比特币之间的最大区别在于比特币是一个平台，其生态系统的价值来自于货币价值。但在以太坊中，货币的价值来自于生态系统的价值”。——VitalikButerin

虽然像比特币这样具有支付性的资产可以跟踪地址之间的交互数据，但像以太坊这样的智能合约平台还允许交易存储、检索和计算任意的数据。智能合约平台允许开发者编写智能合约的代码来进行链上计算操作。这样一来，他们允许开发者创建?Decentralized的应用程序，可以将传统意义上需要人工的部分过程自动化。例如，智能合约使用户能够在没有人工操作的情况下几秒钟内即时存入抵押品和借入资产，而不是在传统银行经历长达数周的流程才能获得贷款。使用智能合约的好处很多：通过与中立的代码片段而不是人工进行无意义的交互，许多过程可以变得更便宜、更快速和透明。

本文，我们主要将以太坊作为案例研究，因为它是在用户、交易量、转让总价值和建立总项目方面最活跃的智能合约平台。

基本原理

评估智能合约平台的框架类似于一件商品——它是一种可消费的资源平台。随着对商品的需求增长，人们愿意支付的价格通常也随之增加。同样，鉴于许多?SCP?需要用户燃烧原生?Token以进行交易，像?ETH?这样的原生?SCPToken?的价格通常与网络的效用相关：随着网络上交易数量的增加，燃烧的?Token?数量也会增加，导致市面上可用的供应减少，潜在的?Token?价值更高。随着更多有用的?Decentralized?应用程序被部署到?SCP?上，对支付交易的本地Token?的需求可能会增加。

Integrated Ventures一季度开采63枚BTC:金色财经报道，技术投资组合控股公司Integrated Ventures, Inc.（“ INTV ”）提供有关反向股票拆分和 2023 年第三季度初步收入结果的公司更新：

公司一月份收入446,313.00 美元，开采BTC数量21.4018枚；二月份收入489,204.00 美元，开采BTC数量21.0044枚，三月份收入537,296.00 美元，

开采BTC数量21.4384枚。公司目前的创收业务包括数字货币挖掘和托管。[2023/4/22 14:19:35]

供应/经济模型

与比特币类似，以太坊的供应机制也是预先编程好的。然而，与比特币不同是，以太坊的供应机制经历了多次变化。让我们来回顾这两个主要的里程碑。

以太坊供应动态的主要里程碑

1、?2021?年?8?月--实施基础费用销毁。以太坊最初创建时，ETH?供应是以每个区块?2?个?ETH?的形式分配给?miner?的，并且?100%?的交易费都归?miner?所有。

当伦敦升级版推出时，实施了一个费用烧毁机制，其中包括了以太坊改进建议?1??1559?，导致基础交易费用被销毁，而不是分配给?miner。由于更多的交易费用被销毁，以太坊的通货膨胀率降低了。

图：自EIP-1559以来销毁的ETH总量

2、?2022?年?9?月——合并取消?miner?奖励。合并后，miner?不再收到区块奖励。取而代之的是，验证者收到质押收益作为拿出他们的以太坊来验证交易的奖励。与?mining?不同的是，如果成功?Mining?到了区块，他们会得到每个区块?2?个?ETH?的固定奖励，而质押则为所有盯盘质押者提供一个可变的质押利率，这取决于整个生态系统的?ETH?质押总量。较高的?ETH?押注量为每个押注者带来较低的年费率，反之亦然。截至?2022?年?12?月，一个?ETH?投资人的年化利率为?4%?，总投资额为?1590?万?ETH。

Trust Wallet宣布与Instagram NFT达成合作伙伴关系:金色财经报道，加密钱包服务Trust Wallet宣布已经与科技巨头Meta合作，将在Instagram上支持以太坊和Polygon NFT。根据Trust Wallet钱包官方社交媒体披露，他们是本次Instagram NFT项目的“主合作伙伴钱包”（main partner wallet）。据此前消息，Meta已经宣布与Coinbase Wallet和Dapper Labs整合并将在100多个国家/地区推出NFT。（web3wire）[2022/8/7 12:07:37]

质押奖励：质押自?2020?年?12?月开始开放，收益率约为?4%?。由于有大约?1590?万个?ETH?被锁定在质押合约中，每年的质押奖励总额为?1590?万个?ETH*4%?，即每年约?63.6?万个?ETH。

Mining?奖励：Mining?奖励只存在于合并前，每个区块提供?2?个?ETH。鉴于每天平均有约?6,?250?个区块，以及一年有一年?365?天，?2?ETH/区块*?6250?个区块/天*?365?天/年=约?460?万?ETH/年。Mining?奖励在合并后消失。

3、需求：这可以通过估计每天燃烧的?ETH?的平均数量来计算。我们可以用?1500?ETH/天作为基础假设?4/1500?ETH/天*?365?天/年=每年约?55?万?ETH?的燃烧量。

图5?：ETH年度发行量变化

ETH?发行量的变化相当于三个以上的BTC减半。假设以太坊生态系统在未来发展，交易费数量增加带来的?ETH?销毁可能超过发行量，有可能导致?ETH?成为一种通缩资产。跟踪以太坊协议即将发生的变化，并了解这些变化对总供应量的影响，对任何潜在的投资者来说都是至关重要的。

与大多数支付加密资产在供应动态方面没有发生重大变化不同，由于在更复杂的基础设施上工作，SCP似乎对其代码库进行了更多重大更改。因此，某些结构性动态如供应偶尔会发生剧烈变化。作为一个投资者，了解供应动态的巨大变化的二阶效应是很重要的。例如，在?Token?通胀大幅下降后，想象一个场景，人们认为以太坊的内在价值是相对稳定的。鉴于每年来自?miner?的约?450?万?ETH?的抛售压力减少到零，并假设市场价格在短期内保持相对稳定，人们可以提出这样的问题。

说唱歌手TYGA将Instagram头像更换为INNOCENT CATS NFT:2月6日消息，当红说唱歌手TYGA将Instagram头像更换为INNOCENT CATS NFT。据悉，他花费1.4万美元（5枚ETH，约9万人民币）购买该头像并加入INNOCENT CATS的Discord群。INNOCENT CATS目前共发行9025个NFT头像，每个都代表不同的“风格”的头像。

INNOCENT CATS的ROADMAP路线图是以元宇宙演唱会为核心，但截止目前，官方暂无任何元宇宙演唱会方面具体的披露。INNOCENT CATS第一场官方AMA将于2月15日开启。[2022/2/6 9:34:00]

"如果一年没有?450?万?ETH?的抛压，如果需求保持不变，价格会发生什么？"

"如果需求不变，但?ETH?变得通缩，价格会怎样？"

如果投资者认为市场还没有对较低的?Token?通胀率的全部影响进行定价，他们认为影响是看涨的，他们可以买入该资产。

虽然前面两个变化代表了供需动态最明显的变化，但并不全面。其他可能影响这些动态的变化包括。

1、货币政策的变化：如果以太坊网络改变其创造新?ETH?的方式，这极有可能会影响?ETH?的供应，从而影响其价格。随着越来越多的人和组织希望使用以太坊，这可能会增加对ETH?网络的需求。

2、用例的变化：如果以太坊代码库被修改，扩大了可以在该平台上建立的应用程序的范围，这可能会增加对?ETH?的需求，因为更多的人和组织希望使用以太坊网络。

3、对网络可扩展性的变化：如果以提高网络可扩展性的方式修改以太坊代码库，这可能会增加对ETH的需求，因为更多的人和组织能够使用用于?decentralized?应用程序的以太坊网络

Token?分配

Harvest Finance：GRAIN/FARM Uniswap LP质押奖励已开启:Harvest Finance今日发推称，GRAIN/FARM Uniswap LP质押奖励已经开启。请在GRAIN/FARM Uniswap资金池添加GRAIN 和FARM。[2020/12/8 14:32:48]

在了解供应动态时，也应考虑原生?Token?分配和解锁期。对于大多数?SCP?来说，创始团队通常将一部分?Token?分配给他们自己和其他内部人员，以资助项目的初期阶段。这些?Token?通常在若干年内释放完毕，但不同的团队有很大差异。如果出于长期考虑而想要购买某种?Token，那么在等待期之后进入?Token?头寸可能被证明是对投资者有利的切入点。下表概述了各种SCP的私有?Token?分配和经济模型。

需求

量化指标

我们在上面的发行模型中使用了每天燃烧?1500?个?ETH?作为需求的代表，但这种需求的一些基本因素是什么？下面我们研究一些可以用来确定需求的量化指标。

要监控的一些量化指标包括：

1、发展路线图：区块链网络的发展路线图可以洞察项目的长期愿景和方向。人们需要了解以太坊网络的发展重点和目标，以及它们如何随着时间的推移影响网络。

2、社区参与：一个区块链网络的社区的实力和参与度可以作为其健康和长期前景的指标。

3、监管环境：区块链网络运行的监管环境可以对其发展和采用产生重大影响。了解围绕以太坊的监管环境以及它在未来可能对该网络产生的影响是很重要的。

4、机构采用：大型或现有金融机构计划提供某些服务的公告，从长期来看可能对价格有利，因为这些平台拥有大量的用户，他们可能是增量的净买家。

图：以太坊DeFi龙头DApp的总锁定价值

动态 | 美SEC称Telegram因现金短缺而销售代币，坚持认为此举仅是股权融资替代手段:美国SEC表示，Telegram在2018年开展代币销售活动，是因为其“现金短缺”，无法支付服务器费用。周四最新公布诉讼文件凸显了SEC的核心观点：代币销售仅是股权融资的替代手段。文件指出，Telegram首席执行官Pavel Durov彼时一直在寻找筹集资金的途径，他承认需要支付设备费用，在采取非常规的方式前也考虑过出售股权。根据法院文件，直到最近，Telegram还是由Durov自己出资的。“2017年，Durov需要‘现金’购买Messenger的服务器，并支付相关费用。他曾考虑出售传统有表决权的股权，但最终决定不出售，因担心此举会影响公司的诚信、价值观和企业精神，”SEC在一项要求即决判决的动议中称，“Telegram也不希望开始向用户收费或销售广告，因认为这样做会损害其扩大用户群和跟竞争对手对抗的能力。”SEC还表示，Telegram在代币发行开始前从未联系过SEC，只是在工作人员了解到情况并联系了该公司之后，Telegram才申请豁免Regulation D下的注册要求。Durov已经证实了这一点，并解释称Telegram当时认为联系SEC为时尚早。（CoinDesk）[2020/1/18]

Decentralized?交易平台/自动做市商(DEX）

想象一下，Alice?和?Bob?想交易一些数字资产，但他们不想使用传统的交易平台，更愿意避免可能与?Centralized?实体一起出现的风险。相反，他们决定使用非?Centralized?交易平台，这是一个允许他们相互交易资产的平台，不需要?Centralized?交易平台。与传统交易平台相比，DEX?有一些优势。

鉴于这是一项允许无许可资产交易的技术，如下面的图?8?所示，受欢迎程度已经大大增加。

图：Uniswap?的累计美元交易量

尽管?DEX?仍处于起步阶段，与?Centralized?交易平台相比，在功能和用户体验方面仍有欠缺，但?Uniswap?在以太坊上的?DEX?总量在?2022?年?5?月达到了?3500?亿美元以上，表明与市场契合。随着?DEX?的不断发展和逐步完善，它们将从?Centralized?交易平台手中夺走更多的市场份额。

借贷协议

想象一下这样一个场景：Alice?想从?Bob?那里借?XYZ?但不出售她的?ETH。Alice?向协议发送一些?ETH?作为抵押品，这是一个安全保证金，如果?Alice?不偿还贷款，Bob?可以用这笔保证金来弥补任何损失。Bob?同意借给?AliceXYZ，而借贷协议使用智能合约来处理贷款条款和还款计划。智能合约自动跟踪贷款，包括?Alice?欠多少钱，利率和还款时间表。当?Alice?偿还贷款时，智能合约会自动将抵押物返还给她。一旦贷款全部还清，智能合约就会将贷款标记为完成，整个过程就结束了。

下图中，像?Aave?这样的协议使用智能合约为用户提供各种金融工具，包括稳定利率贷款、可变利率贷款和计息贷款。通过智能合约，像?Aave?这样的借贷协议为用户提供了一种自动化的方式来获得过去只有传统银行提供的各种金融服务，以及获得传统金融中尚不存在的闪电贷。

速度：贷款是即时抵押的，因此用户可以立即借款而不会延迟，这与传统贷方打交道不同。

自动执行：还款计划、利息支付和清算均由协议智能合约自动处理。

收益：借出加密资产以获取利息允许用户从借贷需求中赚取收益。

透明：贷款清算价格、抵押金额、借款利率和利率对用户完全透明，任何人都可以在链上验证余额。

这些都有风险。其中一个例子是，在成为抵押品之前，需要对资产的流动性进行审查。允许交易量不多的资产作为抵押品可能不利于借款人的资产。

DApp研究

各种DApp有不同的用途；在研究项目时，没有一种放之四海而皆准的方法来衡量需求。但是，使用像DuneAnalytics这样的免费数据资源可以帮助投资者关注DApp行业特有的特定指标。例如，如果有人想查看以太坊上无抵押信用协议市场的总规模，他们可以在Dune.com上搜索“无抵押信用协议”，并找到各种仪表板来跟踪各种无抵押信用协议指标，比如创造的贷款总额、主动贷款等。

Solana是一个智能合约平台，专为速度和低交易费用而设计。Solana基金会声称有能力每秒处理65,?000笔交易，比许多其他智能合约平台更快。

Avalanche?作为专注于?Decentralized?金融和游戏的区块链，号称每秒可以处理数千笔交易，并且与以太坊完全兼容。开发人员可以轻松地将应用程序从以太坊移植到Avalanche。Avalanche区块链架构包括子网，子网是独立的网络，可以运行不同类型的DApp。每个子网都是独立的，有自己的一套验证器、共识规则和治理结构，并且可以利用主网络的安全性和?Decentralized?特性。

Polygon利用与以太坊主链兼容的侧链架构。由于与以太坊的兼容性，以太坊开发人员可以更轻松地将他们的?DApp?移植到?Polygon?上，这使得Polygon生态系统得以快速发展。此外，与以太坊相比，Polygon网络允许更快的交易速度和更低的交易费用。

投资者清单

一般信息

1、市场需求和采用：具有强大市场需求和采用的平台可能对投资者更具吸引力，因为这表明有强大的用户群和开发者社区使用该平台。

2、性能和可扩展性：可能需要考虑平台的性能和可扩展性，因为这会影响用户体验以及平台处理大量交易和用户的能力。

3、安全性：任何智能合约平台都应考虑安全性，因为漏洞或黑客攻击会给用户和投资者带来重大后果。

4、监管环境：了解平台运营的监管环境很重要，因为这会影响与平台相关的法律和合规风险。

5、团队和治理：平台的团队和治理结构也是需要考虑的因素，因为平台的领导和决策过程会影响其方向和成功。

6、生态系统和合作伙伴关系：平台生态系统的实力以及与其他公司和组织的合作伙伴关系也是其成功的关键因素。

经济模型

1、Token?发行与分配：Token?是如何发行与分配的？它是预先?mining?的，还是通过工作量证明或股权证明机制开采的？Token?是如何分发给早期支持者和开发者的，又是如何提供给更广阔的市场的？

2、Token?用例：Token?的主要用例是什么？它是用来支付交易费用，还是用作治理?Token?让持有者对平台决策进行投票？Token?是否用于激励某些行为，例如质押或为网络做贡献？

3、Token?供应：Token?的总供应量是多少，随着时间的推移预计会如何变化？是否存在最大供应量，或者?Token?将有无限供应量？

4、Token?需求和采用：当前对?Token?的需求是什么，推动这种需求的因素是什么？该?Token?是否在平台生态系统中被广泛采用和使用，还是主要由投机者持有？

总结

智能合约平台的供应和需求动态受到一系列因素的驱动，包括市场需求和采用，性能和可扩展性，安全性，监管环境，团队和治理，以及生态系统和伙伴关系。

在供应方面，了解经济模式和潜在的升级可以为大型结构性转变提供背景，例如，分析?Ethereum?在?EIP-1559?和合并后的供应动态。在需求方面，通过?DefiLlama?和?DuneAnalytics?等来源关注基本指标，如?DApp?产品的市场契合度，可以为投资者提供具体推动使用的因素。

了解这些因素以及它们如何相互作用，对于希望评估不同平台的投资潜力的投资者来说至关重要。就以太坊而言，供应时间表的下降与?DApp?应用的增长相结合，表明由于更广泛的宏观驱动的抛售，该?Token?可能被低估了。随着智能合约平台市场的不断发展，投资者必须了解最新的发展和趋势，以便做出明智的投资决定。

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