ELD:审视DeFi新叙事RealYield

自8月份以来，推特上的KOL对RealYield的讨论越来越激烈。这一讨论的起源和爆火与GMX在熊市里出色的表现相吻合。

Realyield和它从字面意思上所表达的一样，哪些DeFi协议能够产生真实的收益，并把这样的收益反馈给用户；从另一个角度来理解就是协议不再单纯的用自己的代币来激励流动性挖矿，而是给予用户稳定币或者主流代币，如ETH，USDT等。

Terra崩溃、CelsiusNetwork和VoyagerDigital申请破产以及ThreeArrowsCapital倒闭。这些冲击为之前DeFi的狂热者们的心蒙上一层阴影，“DeFi已死”的论调不绝于耳。在这样的大背景下，RealYield叙事的出现十分简单有力，它不仅是DeFi用户美好的期望，也象征着DeFi项目与庞氏局的抗争，追求可持续的项目收益并把收益返还给用户。

但是任何热议的叙事都需要反复推敲和考量，本篇文章希望从三个方面来审视RealYield计算上的合理性，以及从叙事角度来看RealYield出现的意义：

RealYield概念梳理

RealYield如何计算

RealYield意义探讨

I.RealYield概念梳理

在目前对RealYield的定义中，主要集中在两个问题：

1）协议的净收益是否为正？

2）若净收益为正，协议是否将其分给代币持有者？更重要的是，协议以什么样的形式分发，协议的增发代币，还是主流代币如稳定币，ETH？

定义的分野点在于：

1）RealYield的协议的净收益为正；

Meta计划剥离商业软件公司Kustomer:金色财经报道，Meta平台公司和知情人士透露，该公司计划剥离去年收购的商业软件公司Kustomer，这是该公司规模最大的收购之一。该公司希望重新专注于其核心业务。（鞭牛士）[2023/3/11 12:56:19]

2）RealYield的协议将收益以主流代币的形式，分给代币持有者。

以这两个标准为出发点，重新去评估目前主流的DeFi协议是否能产生RealYield，我们会看到其中值得探讨的地方。

大部分协议都不能实现收益为正

在defiman的一篇针对RealYield的研究里，19个协议中有12个协议的净收入为正，但在12个协议中只有4个激励协议有正的净收入。19个TOP协议的每周总净收入为-7,300万美元。在排名靠前的协议中情况尚且如此，对于新兴的DeFi协议来说，实现正收益更是一件很难的事。

?2.把净收益分给代币持有者的是少数协议

同样，在这篇研究文章中，我们能看到，实际上19个顶级协议中只有6个协议将主要收益分配给代币持有者，每个协议分配的数量如下所示，Synthetix和GMX等永久协议目前处于领先地位，紧随其后的是LooksRare和X2Y2等NFT市场。

??3.是否一定要用主流代币去分配

采用何种代币形式分配给用户，是RealYield概念中争论不休的一点。

目前的情况是：19个TOP协议中的11个协议，都在使用自己的代币进行激励。8个不激励的协议中有2个还没有代币。

在熊市，用户更加关注真金白银的收益，所以更偏好于ETH或者稳定币的形式支付，但如果我们换个角度思考，如果在牛市，或许用户偏好会倾向于协议的nativetoken，因为原生代币也能捕获更大的价值想象空间。

杭州2023年政府工作报告：前瞻布局元宇宙等新兴数字产业群:2月28日消息，杭州市近日发布2023年政府工作报告。报告指出，积极构建未来产业发展体系，加快视觉智能、云计算大数据、高端软件、人工智能、网络通信、集成电路等战略性新兴产业融合集群发展，前瞻布局元宇宙、空天信息、仿生机器人、未来医疗、柔性电子等新兴数字产业群，争创国家视觉智能制造创新中心。深入推进产业数字赋能，加快传统产业、中小企业数字化转型，创建省级未来工厂2家，培育市级链主工厂5家、智能工厂20家、数字化车间50家。[2023/2/28 12:34:27]

?4.分配真实收益和可持续地分配真实收益，两个概念需要区分看待

在这19个协议中，将真实收益分配给代币持有者的协议有6个：Synthetix、GMX、LooksRare、X2Y2、Convex以及Curve。在统计时段中，每周分配收益最多的协议是Synthetix，然而由于Synthetix的净收入为负，所以其真实收益分配的可持续性存疑。

Synthetix以两种收入来源奖励SNX质押者：51.6%的SNX通胀收益率和5.89%的sUSD交易费

从概念上，RealYield的定义可以从收益与分配两个问题出发，但我们也能看到在这个定义背后的值得商讨之处。同样，在具体计算上，也存在一些模糊的因素，我们将以公式的形式在下一节进行探讨。

II.RealYield如何计算

大部分定义对RealYield的计算可以总结为真实收益=协议收入-代币成本，比如@defiman采用的公式为：

NetRevenue=ProtocolRevenue-Marketvalueofprotocolemissions

Genesis：三箭资本违约对其造成负面影响，FTX崩盘导致其出现流动性危机:金色财经报道，Genesis官方在社交媒体上发文表示，三箭资本的违约对Genesis借贷部门Genesis Global Capital的流动性产生了负面影响。从那时起，Genesis一直在降低账面风险并增强其流动性状况和抵押品质量。但FTX的崩溃造成了前所未有的市场动荡，导致异常提现请求超出了Genesis目前的流动性。

Genesis旗下借贷部门Genesis Global Capital称，已暂停提款，在服务水平协议规定的5个工作日内，将无法满足客户的赎回要求。[2022/11/16 13:13:51]

我们来逐个分析这个计算公式中的细项：

为什么是净收入而不是净利润

之所以大部分文章选定净收入作为衡量协议营收的指标是因为，运营成本这样的数据一般很难找到或者完整的捕捉，比如基础设施和团队工资相关的信息，所以用净收入作为指标可以理解。

?2.如何计算协议总收入

首先，不同赛道的协议总收入组成不一样：比如，DeFi中的DEX协议收入组成来自交易手续费，其中由于费率的原因，期货交易的收入一般来说远远优于现货交易的收入。

其次，在DeFi项目中，协议总收入不一定是衡量一个协议最终极的指标；为了体现竞争优势，现货交易手续费可能会越来越低。例如为了扩大交易受众，Uniswap就部署到更便宜的?Polygon，这一定程度降低了协议总收入；而为了跟Curve竞争，引入了针对稳定币对0.01%费用TIER。所以protocolmargin看起来确实很薄，这样一来虽然协议收入降低了，但是用户数量可能会提高。由此可见，不同赛道的协议对revenue的tradeoff并不一样。

Pantera Capital：BTC价格将在11月30日达到谷底 下次减半后2025年高点会达到14.8万美元:金色财经报道，Pantera Capital发布致投资者信，信中提到，比特币减半已近在眼前，下一次减半预计将在2024年3月22日发生。 挖矿奖励将从每区块6.25BTC减少到每区块3.125BTC。有效市场理论认为，如果我们都知道减半将发生，那么它就必须被定价。 如果对产出的新比特币的需求保持不变，而产出新比特币的供应被削减一半，这将迫使价格上涨。 在减半事件之前，由于预期价格上涨，对比特币的需求也会增加。比特币典型的低谷价格是在减半前1.3年，平均而言，比特币市场在减半后1.3年达到顶峰。 整个过程需要2.6年才能看到全部减半影响。

从历史上看，比特币在减半前477天见底，在减半前价格攀升，然后在减半后价格爆炸性地上升。 如果历史重演，比特币的价格将在2022年11月30日达到谷底。 然后，我们将看到在2024年初实际减半后比特币出现强劲的反弹，比特币价格会在2024年达到35,638美元，2025年价格达到14,8636美元。

据悉，Pantera Capital是Dan Morehad于2003年成立的风险投资基金，创立十年以后，转型为加密货币投资机构。目前，其专注于区块链、数字货币领域的早期投资。[2022/11/12 12:54:21]

?3.?如何考虑代币释放成本??

首先tokenemission之所以当作成本减去是因为在代币持有者的角度看来，这是一个协议引流的营销策略，此外，代币的增发使现有流通的代币价值被稀释。

当前代币释放的市值=当前币价*代币流通量

然而，代币价格波动难以计算，而且在牛市和熊市环境下也会影响代币波动的幅度

美国田纳西州比特币矿场Red Dog被勒令停止在当前位置运营:6月10日消息，在与当地提起诉讼的居民达成和解后，美国田纳西州比特币矿工Red Dog被勒令停止在当前位置的运营。和解协议允许 Red Dog在更合适的地点（华盛顿县工业园区）建造一座新矿场。（Finbold）

此前消息，美国田纳西州比特币矿工因噪音投诉面临诉讼。[2022/6/10 4:17:21]

代币释放这个变量在以上公式里的意义：如果我们希望协议净收入最大化，那么代币释放成本就需要最小化。当然，只要代币释放和运营成本总和小于协议总收入也算是健康的。因为在目前的长尾DeFi项目发展阶段，用户需要代币释放来作为激励；但是长期来看，由于自身具有反身性代币释放不是可持续的引流手段。

?4.目前的定义中，忽略了代币持有人和DAO之间的费用分配

首先，如果所有的项目一味追求RealYield，选择将这些费用指向代币持有人而不是DAO，这将在未来导致一些问题出现。

在围绕UNI和DAO的费用讨论中，可以看出这样的趋势：所有DAO往后都被催促着定义和确定它的代币支付政策。如何在DAO内部去平衡这种收入分配，是DAO组织和代币持有者的博弈论游戏。

同样，选择适度的把钱留在DAO内部，以留住人才和资助新的发展，从长远来看将更好地服务于社区。

III.RealYield意义探讨

?1.RealYield出现背景

我们虽然指出了RealYield作为衡量DeFi指标有待商榷的地方，但是一切事情的出现都有符合当时环境的原因。

在2021年的时候，几乎所有DeFi协议都十分激进的用代币释放的模式来快速吸引流动性。DeFi协议直接的“内卷”和FOMO情绪创造了这样的现象。上一轮DeFi的热潮在今年年中Terra及Celsuis等项目的崩盘声中戛然而止。随着熊市到来，币圈行情的泥沙俱下，市场开始质疑DeFi的实际作用，投机情绪退却，用户和研究者开始深究DeFi项目产生的是真金白银还是memecoin泡沫。

可以说，对fakedyield的抨击，导致对realyield的需求和追捧。

同时，8月底，据Nansen数据显示，GMX上交易笔数一度超过Uniswap，成为Arbitrum网络周内交易笔数最多的协议。GMX作为产生「实际收益」的项目之一，Realyield叙事彻底被点燃，KOL热议谁会成为下一个GMX，甚至成为了DeFi项目新的营销策略。

?2.为什么讨论RealYield

在熊市的环境里，用户会更加追求稳定且真实的收益。如果一个项目被公允为RealYield的项目，这样子的评价能够成为用户去筛选靠谱项目的一个重要指标。或者说随着DeFi的发展，用户开始审视APY的可持续性，两位数的APY让人们望而却步，也希望能进一步探讨DeFi到底能否为加密货币圈带来真实价值。

对于项目方而言尤其是初始时期的项目，虽然贴上realyield的标签能够快速博人眼球，但是根据上述的RealYield定义和分析方法来说不一定成立。比如做期权策略的Polysynth在推特名字上打出realyield的标签，虽然Polysynth给出的收益确实是稳定币，但是本身资产放进他们管理的策略金库中将面临着极大的风险，投资者可能会面临高达60%的本金损失。

此外，即便打上RealYield的标签对长期发展并无益处。目前阶段，DeFi项目初期仍然需要利用流动性挖矿来做冷启动，那么一味的追求realyield，意味着用于协议建设的资金会得到压缩，比如社区建设、项目研发、市场营销等。

?3.叙事经济学

市场并不是通过数字运转的，而是故事，narrative。

有一个理论学科名叫Narrativeeconomics，理论核心在于文字和语言能够轻易的影响市场上人们的行为，从而去影响市场。市场是具有波动性且情绪化的，因为参与市场的人们很倾向于听故事。有趣的叙事能够触动人的价值观，进而连接人跟人之间的行为。

因此及时跟踪市场上的叙事是有必要的，这也是我们讨论RealYield的原因。它的背后有基于数字的解读和翻译，这样的故事才能够去调动人们的情绪去参与投资和交易。

《叙事经济学》一书的作者罗伯特希勒也表示，

“最终，由于未获得充分的信息，大批人士做出了导致经济波动的决策……而且，他们的决策推动了整体的经济活动。由此可见，肯定是具有吸引力的叙事推动了这些决策。”

叙事经济学的理论固然存在，但是想要成为一个好的研究者与投资者，需要进一步的去对叙事进行解读，分辨清合理的点和值得商榷的逻辑。

这是我们重新审视RealYield的原因。

https://blog.hubbleprotocol.io/real-yield-cash-flow-tokens/?utm_source=twitter&utm_medium=social&utm_campaign=blog_internal

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https://newsletter.banklesshq.com/p/here-are-the-best-real-yields-in

https://newsletter.banklesshq.com/p/which-defi-protocols-are-profitable

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