TOKEN:价值捕获 Web3公司的收入都去了哪

（1）总收入：Web3商业模式已经大有发展，其中最强大的仍然是“出售区块空间”，其次是 NFT 交易平台、DeFi 、GameFi 和基础设施。

（2）协议收入：大部分收入仍然来自Liquidity Providers和Lenders等角色创造的 Supply-side Revenue，协议本身的盈利能力 Protocol Revenue 仍然较少，其中流向 Token Holders 的部分更少。虽然用户享受到了质押收益和治理权，但最核心的经济利益现在仍然不能够保证。

（3）协议收入存在审计漏洞，对 Token Holders 造成风险：Protocol Revenue 中的风险计提没有得到体现，协议收入数据与代币销售数据经常混为一谈，甚至有部分协议收入隐藏了Rug Pull风险。

1.1 这些 Web3 公司（协议）的收入最高

在所有的公司中，收入几乎是最重要的指标之一。那么 Web3 公司究竟有在创造收入吗？目前，市场上比较可信的数据来自于 Token Terminal，此外the Block，Messari 和 Web3 Index 也提供了部分数据。遗憾的是，目前没有任何一家完整地统计了全市场数据；我们将四者的数据结合起来进行分析，输出了独家分析报告。由于部分链上数据存在缺失，个别信息可能存在偏差，我们会在未来持续改进。

由于 Web3 的收入依赖于市场波动，我们仅统计180天（而非线性年化）的总收入。前17名的公司（协议）共创造了超过 10 billion USD 的总收入。

MicroStrategy当前持有的BTC价值较三个月前减少58%:金色财经报道，当MicroStrategy在2020年夏天开始大量购买比特币时，首席执行官Michael Saylor称，这是因为通货膨胀会让现金变得一文不值。

从技术上讲，根据美国的会计规则，在任何比特币被出售之前，这种下降对这家企业软件制造商来说是又一次账面损失，MicroStrategy公司在报告第二季度业绩时，可能需要计提大量的减值费用。对于股东来说，该公司的股票在截至周四的季度中下跌了66%，超过了比特币59%的跌幅。

第一季度末，MicroStrategy公司的比特币价值约为59亿美元，这意味着随着6月30日比特币在18900美元左右收盘，同样的比特币价值约为24.5亿美元，比三个月前减少58%。

根据周三提交的8-K表格，MicroStrategy持有大约129,699个比特币，每个比特币的平均价格约为30,665美元，因此总购买价格约为39.8亿美元。[2022/7/3 1:47:11]

第一档：Ethereum 和 Opensea ，Ethereum 的半年总收入为 4.6 billion USD，在榜单中遥遥领先；Opensea 的半年总收入约为 1.8 billion USD，也是一个疯狂的现金奶牛；

第二档 ：大部分是 Defi 协议，总收入最高的是 Convex和Uniswap，他们的半年总收入约为600 million USD。

第三档 ：最有代表性的是工具中的王者——Metamask，半年的总收入为 81 million USD。

1.2 商业模式决定了收入天花板？

我们分析了上述总收入的构成，看看商业模式的影响有多大。

元宇宙价值指数今日为663.37点:金色财经报道，据同伴客数据显示，8月23日元宇宙价值指数为663.37点，较前日下跌1.26点，跌幅为0.19%。

构成元宇宙价值指数成分的上市企业或NFT平台皆为目前在虚拟经济领域表现出巨大市场价值和未来潜力的头部机构，该指数能够有效反映元宇宙虚拟经济整体价值的发展趋势。

注：2021年3月10日主要成份股roblox上市并产生第一个收盘价，故选取3/11日为本指数首次推出的基准日，初始值为100。[2021/8/23 22:31:30]

可以看出：

Layer1的收入占比接近总收入的一半，其商业模式是“出售区块空间”；

NFT 交易平台收入占比为 22%，其商业模式是版税抽佣；

Defi 中的 Dex 收入占比为15%，其商业模式是交易手续费和流动性做市收入；

Defi 中的 Staking 类收入占比为8%，其商业模式是资产管理的 carry 或利差；

Gamefi 占比是5%，其商业模式是版税抽佣，转账手续费，销售NFT等；

Defi 中的 Lending 收入占比约为1%，其商业模式是利差；

Tooling 的收入占比约为 1%，其商业模式是服务费；

不难看出，最强大的收入机器是Ethereum，其商业模式是“出售区块空间”。他的收入远超其他项目。同样的，在L1 blockchain中，收入的两级分化非常明显。

其次，创造收入能力强的是“NFT交易平台”。除了NFT本身火爆以外，平台的版税抽成极高（2-2.5%）—— 我们可以对比一下，通常Dex（例如TraderJoe）只有0.05%左右。

一致资本骆泰舟：NFT的价值评定和IP价值评定很像:金色财经现场报道，4月10日，金色财经主办的共为创新大会“DeFi的创新进阶”专场于上海举办，会上一致资本创始合伙人骆泰舟分享表示，NFT的价值，是基于稀缺性和IP价值的赋予。在表现形式上，NFT可能是道具，但本质是数据凭证，token也是数据凭证，但NFT相比于token更多元化，可以在具体的场景里找到更多价值。NFT的价值评定和IP很像，例如鞋的收藏，基础价值是使用价值，其次是IP溢价，然后是稀缺性价值，NFT也可以如此。[2021/4/10 20:05:37]

2.1 协议自身的价值：Protocol Revenue

一般来说，Web3 协议的收入由 Supply-side Revenue 和 Protocol Revenue 两部分构成，其中Protocol Revenue的去向分为Treasury和Token holders（如下图）。

解释这张图：

Total Revenue  =  Supply-side Revenue + Protocol Revenue

Supply-side Revenue：是指的由 Suppliers（资金的供给方）产生的，比如 Defi 中的所有流动性提供者，借贷中的所有借款人，Staking 中的所有出资人等角色，他们在扣除本金后获得的收益。这一部分价值由 suppliers 创造，收入也自然归属于他们。

Protocol Revenue：是指的协议在提供服务后收取的属于自身的收入，这一部分中，一般会分配给 Treasury，剩下的分配给 Token Holders。

分析 | 过去3个月Staking价值缩水48%，或由于投资者逃往比特币:虽然企业和投资者在继续迎合价值48亿美元的Staking生态系统，但目前这个加密垂直行业表现并不乐观。在过去三个月里，加密货币Staking价值已下降48%，这可能归因于投资者逃往比特币和更新的Staking代币价值下降。EOS曾一度占到加密Staking总价值42%，但随着更多网络上线，现在已经降至约30%。（The Block）[2019/9/6]

根据我们的统计，总收入最高的17个公司/产品/协议中，大部分 Protocl Revenue 的比例极低。

Defi 项目的 supply-side revenue 大多占到Total Revenue的**90%**以上。更有甚者如 Uniswap，虽然累计总交易额达到1万亿美金，总收入高达6亿美金（半年），但是没有任何 Protocol Revenue。

中心化的项目比如 Opensea，Metamask 等，由于没有 Tokenomics ，因此 Protocol Revenue 暂且代表归属于公司的价值。

2.2 Protocol Revenue 排行靠前的公司（协议）：本身的盈利能力

我们可以看到，如果用 Protocol Revenue 来衡量协议的盈利能力，排行榜与通过Total Revenue衡量完全不同。榜单中，Defi 的占比直线下降，而L1公链，NFT交易平台，Gamefi项目仍保持不变。

备注：上述的一些项目我们将它们做了黄色标记

Stepn 未被主流网站收录，但确实有大量的收入，我们根据公开消息进行了预估测算

Axie Infinity 的收入波动过大，已跌为峰值的10%以下

荷兰法院裁定比特币是合法的“可转让价值” 此举是认可比特币的积极信号:据科技网站The Next Web报道，JW de Vries先生于2月向日荷兰法院上交诉状，因私人公司Koinz Trading BV早先曾被下级法院判决需要向Vries赔偿0.591 BTC的采矿收益，或付一万欧元罚款，但该公司未能向Vries赔偿0.591 BTC后宣告破产。法院判决认为比特币显示出了产权的所有特征，因此根据产权转让比特币是有效的，比特币被视为符合验证条件的赔偿。荷兰法院此次的判决是该国接受加密货币作为与法定货币相同的付款方式的积极信号。[2018/3/22]

Decentral Games 仅被Token Terminal收录，未被其他网站未收录，可能数据不准确

因此，让我们严格一点，不考虑Governance Rights，继续寻找上述哪些协议把价值留给了token。

2.3 Protocol Revenue 有多少流向了Token Revenue？

Protocol Revenue 可以通过以下三个方式，将价值传递给 Token Holders：

直接分配（Revenue Distribution）：直接分钱，由于合规问题，较为少见

实时销毁（Real-Time Burn）：常见于L1 blockchain，在合约中自动实现

回购并且销毁（Buyback and Burn）：较为中心化，由项目方主导回购和销毁

在上述具备Protocol Revenue的协议中，我们进行了调整（特此说明：我们增加了BSC，其文档披露了详细的实时销毁和回购计划，但未被 Token Terminal 收录），总共发现有8个协议满足“Token可以捕获收入价值”的条件。

从类别来看，最主流的方式是Real-time-burn；其中，销毁力度最大的是Ethereum，总共燃烧了接近238万个ETH；其次是BSC，总共回购和燃烧了3700万个 BSC。除了这8个协议以外，Protocol Revenue 排名前20的其余12个协议，均没有把价值回馈给Token Holders。

不仅如此，Protocol Revenue 存在一些常见的审计漏洞，如果不加以当心，可能会误导我们对协议价值的判断。

3.1 有的收入，没有进行风险计提

很多 Staking 平台为了吸引用户，将其核心功能点描述为提供”高收益“，或者”高流动性“。我们要明白，这种业务的核心竞争力并非科技，而是如何巧用金融杠杆。

以 Lido 为例，一个普通用户进行以太坊质押通常面临很长的锁仓时间，但如果在 Lido 平台质押，就可以得到 stETH 并且可以立即取走，同时还享受 Staking 收益。Lido 协议的成本是发行与 Staking ETH 1:1 承兑的 stETH ，收入则是从用户的 ETH Staking 中抽取10%利差。

当然，天下没有免费的午餐，Lido 持有大量的锁仓 ETH ，但是发行了流动的 stETH 并且承诺1:1刚兑，因此要准备大量的资金来应对 stETH 的提现风险。通常这类业务在信用扩张周期中的表现非常好，但是在信用收缩周期中的利润会下滑，面临极大风险。虽然Lido 有 16.6 million USD 的收入（180天内），但是其承担的风险一旦爆发，这部分收入将会大打折扣。而协议首要的保卫目标，一定是stETH持有人，而非LDO token 持有人。

3.2 有的收入，本质是 Token Sale，非常不稳定

根据 Web3 Index 的定义，收入可以分成内部和外部的，我们将其延伸为如下：

外部收入（Explicit Revenue）：用户为使用服务进行的支付，实用属性；

内部收入 （Implicit Revenue）：用户为了得到协议Token进行的支付，投机套利属性。

这一部分 Implicit Revenue，常见于 x-2-earn 和 Web3 infra 中。它类似于 Defi 中的 Supply-side Revenue，但是更接近于Token Sale，参与者是为了获取 Token 的投机收益而使用这个协议，贡献了 ETH 或者 SOL 等形式的”收入“，得到了 Token 并且在未来卖出获利。

以 LooksRare 为例，刷量交易者（Washtraders）是平台最大的内部收入创造者（Implicit Revenue Generator）。他们给平台支付了大量的交易手续费（ETH）得到了LOOKS 并卖掉，用这种套利交易的方式持续获利。这更像一种 Token Sale 驱动的融资收入，而不是业务驱动带来的收入。

此外， LooksRare 虽然将Protocol Revenue分配给 LOOKS token的质押者，但是这部分 ETH 的收入全部自动卖成 LOOKS，并以 LOOKS 支付质押者。这也类似于一种默认的代币销售。

最终在这个经济体内，LooksRare创造了惊人的利润（180 天内 5.8 亿美金），但是其他参与者——不论是 Washtrader 还是 Token Holders ——最终付出了 ETH 却得到了一堆LOOKS token。究竟是谁捕获了价值？是Treasury还是LOOKS 持有人?

3.3  有的收入永不披露，比如于双币系统中的增发收益

在 Gamefi2.0 中，有很多双币模式：

Governance Token：奖励给 VC/投资者，有上限、且带有回购销毁；

Utility Token：奖励给游戏玩家，无上限、且不回购，目的是维护游戏经济系统的稳定，不受投资者的影响。这个设计意图是好的，但一旦操作不当，将有可能使项目掏空整个经济体的价值。

链上分析师容易犯一个错误，当我们在为游戏中不断增长的 “Inbound/outbound” 数据欢呼的时候，其实 Utility Tokens 一直在增发。项目方可能通过多个地址，反复交易这部分 Utility Token，从而进行巨额获利，而不会向社区披露。因为根据白皮书，他们只需披露 Governance Token的释放规则。

虽然 Governance Token 在通缩，并且积累价值，但是 Utility Tokens 的增发获利，让项目方在不断抽走游戏经济体的价值，类似于在rug pull 整个项目，对投资者造成不利情况。目前，我们没有数据证明这一部分潜在收入，只是推测。

截止2022年，我们可以看到Web3 公司已经具备了商业模式，和创造巨额收入的能力。

如何为收入找到对社区，甚至是社会，更有价值的分配方式，是一个艰难的任务。有的协议将收入据为己有，有的协议将其保留在treasury选择观望，有的选择将收入回馈社区。当然，也有项目选择回避披露，用各种方式掩盖自己获取利益，而让Token Holder 承担巨大风险。

我们希望看到更多专注在Web3的审计、财务、以及监管功能的出现，完善整个行业。

??  作者: FMResearchTeam

来源：bress

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