TET:深度解析stETH脱锚：虚惊一场还是又一场加密危机？

原文作者：Cobie

原文编译：派蒙

写在前面，这篇文章很短且未经校对，可能存在错误。首先，文中观点并不能作为投资建议，仅代表作者个人观点。其次，虽然曾经是Lido早期团队中的一份子，但作者目前已经不在Lido工作，因此这篇文章也并不代表Lido。最后，由于持有LDO、ETH以及stETH，本文观点可能有所偏颇，但尽可能做到不偏不倚，供读者找寻正确答案。

什么是Lido？

Cobie于2020年10月曾发表过一篇博文介绍了Lido：

简而言之，Lido是一个自治的，且将用户所质押的以太坊进行代币化的质押池。

当用户选择质押一个以太坊，Lido会选择一个验证节点并会返还一个stETH作为回报。当这个ETH获取质押收益时，用户持有的stETH余额会自动改变，以匹配该信标链上的余额。当以太坊的工作人员最终发布下一步举措之后，stETH将会自动解除质押，标的也允许赎回。

以太坊自身质押机制的不足，2020年底推出但一直没有具体合并时间的信标链，都是Lido非常受人欢迎的原因。对于用户而言，Lido无疑是最受欢迎的以太坊质押方式。

stETH的「锚定」？

在其生命周期的绝大多数时间内，stETH与ETH基本上都是1:1兑换。

虽然在前几个月波动性很大——每个stETH的价格从0.92到1.02ETH不等，随着流动性的增加和时间的推移，stETH与ETH的兑换比值变得越来越稳定。

罗湖发布《深港深度融合发展白皮书》：拓展数字人民币深港消费先行示范应用场景:金色财经报道，深圳罗湖于12月30日发布《深港深度融合发展白皮书》，在规则要素衔接方面，罗湖将积极推进金融市场互联互通，拓展数字人民币深港消费先行示范应用场景。[2022/12/31 22:18:48]

然而后面的故事则是UST解除锚定和LUNA的崩溃，stETH也在受到了一定的影响。从那时算起，以太坊的价格已经连续下跌了差不多10周时间，跌幅达到了约50%。

可能由于stETH与ETH相对稳定的1:1兑换比率属实前所未有，很多人错误地认为stETH也同ETH挂钩。

事实上，stETH并不与ETH严格锚定，1:1的兑换比率也不是Lido的必然要求。stETH实际上会根据质押ETH的需求或流动性进行市场定价，而非简单锚定。

Lido并非唯一的流动性质押协议。从其他利用率低且流动性较差的质押协议来看，质押比例1:1的流动性市场是不可能存在的：

这两种质押衍生品的工作方式和Lido类似，Ankr先于Lido推出，而Binance的BETH则在几个月后登场，可以说它们存在的时间大致相同。

正如上图所示，AETHC和BETH基本上从诞生以来从未以「锚定」价格交易过——BETH最低跌至每BETH0.85ETH，AETHC跌到了0.80ETH。

质押衍生品并不是稳定币，甚至达不到所谓「算法稳定」的程度。有些人认为它们更类似于Gretscale的GBTC，或类似于未来交货日期未知的期货市场。从根本上来说，它们锁定的是抵押品代币化权利，交易价低于其锁定的标的资产价格是意料之中的。

火币于佳宁：必须加快区块链与人工智能等前沿信息技术深度融合:中国通信工业协会区块链专委会轮值主席、火币大学校长于佳宁表示，区块链和隐私计算相辅相成，可以更好地挖掘分布式场景下数据要素的价值。未来，在“区块链+隐私计算”所搭建的生态里，每个人可以真正拥有自己的数据控制权，可以利用自己的“数字身份”安全存储数据，同时在使用某个业务时做“选择性披露”，从而进行可信安全的社会活动，并真正释放数据价值。于佳宁强调，在数字时代，要构建完整的数字产业生态，必须加快区块链和人工智能、大数据、物联网等前沿信息技术的深度融合，推动集成创新和融合应用，加快构建新型基础设施，助力百行千业全面转型升级，加速实现产业全面上链，推动数字经济与实体经济深度融合，从而整体驱动生产方式、生活方式和治理方式变革。”（证券日报）[2021/3/26 19:19:09]

赎回，套利以及质押ETH的合理定价方式

用户可以通过质押一个ETH快速在Lido上铸造一个stETH。

正为如此，stETH的交易价格不应该超过1ETH。如果stETH曾经以1.10ETH价格交易，交易者可以简单地用1个ETH铸造1个stETH，然后以1.10ETH出售——他们反复以此手段套利，直到恢复平价。

这种「方便」的套利机会目前在另一方向并不现实。

stETH，BETH，RETH，AETHC等ETH流动质押代币在合并后支持交易的eth2上并不能被赎回。

然而合并的确切时间尚未确定，可能在今年十月，也不排除被推到今年年底或明年年初的可能性。合并之后的状态转换和分支更新的时间同样无法确定，很大程度会占用合并后6个月的时间。

全量深度图：BitMEX在“11400-11800美元”区间订单密布:AICoin PRO版K线全量深度图显示：BitMEX XBT永续合约在“11400-11800美元”区间的订单密布，总量超过1.28亿张。另据主力大单跟踪显示，该区间大额委托单也较多，当前一共有9笔，总额超过3800万美元大额委托买单在挂。请密切留意行情变化。[2020/8/17]

当然，一次能解除质押的ETH数量也是一个限制因素。如果各种方式质押的ETH同时解除质押，解绑大队可能要排到一年多以后。

在一切尘埃落定之后，流动质押货币将有双向套利机会——交易者可以用0.9个ETH买入1个stETH，再用1个ETH赎回，如此反复。

不过，即便身处牛市之中，且已经具备了双向套利的可能，流动质押代币的价格仍然可能低于标的资产价格。合理的定价标准实际上是一个可以有效权衡买方对赎回/解除质押期风险与该风险能够带来的潜在收益，以及卖方权衡解除质押期对自己的影响确定是否即刻出售的比例之后，寻找到的那个对于整个系统来说利益最大化的动态平衡点。

就目前而言，赎回路径的缺失导致流动性大打折扣。

在牛市中，ETH需求量大，交易者能够以低于1ETH的价格购买stETH也不失为额外赚取ETH的一种方式，因此以小折扣购买stETH是很有吸引力的。此外，牛市中对流动性的需求较低，投资者愿意持有能够带来收益的资产，所以stETH相对而言不会面对较大的抛售压力。

然而，在熊市中，ETH需求量极小，人们对流动性的需求迅速提升。长期持有这种「反身性」资产的需求大幅降低，越来越多的用户会选择抛售质押ETH头寸，并更加青睐短期持有ETH。

声音 | 人民日报：企业应加强基础研究，推动区块链和实体经济深度融合:11月27日，人民日报刊文《靠区块链发横财？你想多了》。文章表示，即使是最具代表性的虚拟货币“比特币”，也不是哪国的法定流通货币，本质仍是一种投资风险极高的虚拟商品。任何创新都应以合法合规为前提。目前，区块链技术应用已延伸到数字金融、物联网、智能制造等领域。对企业而言，应加强基础研究，推动区块链和实体经济深度融合，利用区块链技术解决融资难、风控难等问题，让区块链成为服务实体、促进经济发展的新利器；对投资者而言，应尽快放弃“天上掉馅饼”的幻想，增强风险防范意识，谨防上当受，不给非法金融活动提供生存土壤。[2019/11/27]

stETH与ETH之间的折价比率实际上代表了stETH持有者对流动性的需求以及对折价购买质押ETH衍生品需求之间的关系。

同时，一些大玩家已经通过退出stETH市场表达了他们近期对流动性的需求。

当然，折扣率的确定还受智能合约风险，治理风险，信标链风险以及合并是否发生等方面发生。虽然这些风险看似跟买卖双方需求意愿等变量相比像个常数，但人们对其重要性的评估也会随着对市场变化的担忧而变化。

看起来宏观流动性偏好仍然是最大的影响因素，而关于合并的看法到目前为止更像没有多大影响的因子。

谁在卖出？

虽然由于USTptsd，很多人把注意力集中在stETH的价格上，但stETH有可能是另一个不同的故事。

现在关于stETH讨论中最值得注意的问题是：谁是「固定」卖家？

贵阳高新区党工委副书记黄昌祥：深入推进区块链等技术与实体经济深度融合:贵阳网6月4日报道， 日前，高新区党工委副书记、管委会主任黄昌祥率队对区内大数据创新平台进行调研。黄昌祥要求，大力实施“千企引进”“万企融合”“千企改造”等工程，推进“智力收割机”计划，深入推进物联网、人工智能、区块链以及大数据与实体经济深度融合，引领大数据技术创新、加快大数据产业聚集，构筑大数据产业生态体系，以大数据引领全区经济实现高质量发展。[2018/6/4]

答案似乎指向几个群体：

加杠杆的质押者，可以从链上识别

需要处理存款赎回的实体

加杠杆的质押者

投资者使用Aave来加杠杆质押ETH，交易流程具体如下：

买入ETH

质押ETH铸造stETH

向Aave中存入新的stETH

用此存款借入ETH

质押借入的ETH并铸造stETH

重复以上操作

Instadapp以及其他类似产品将此此中交易变成了「金库」，吸引了相当规模的存款买入杠杆stETH头寸。

除非交易者能够为这些头寸提供更多的抵押，否则它们就存在链上清算价格。同时要想去杠杆，则需要将stETH卖掉换取ETH，也有助于stETH的定价。

如果触发了链上清算，这部分抛压自然会导致stETH价格下降。

CeFi存取款行为

而第二个群体就显得没那么透明了。

有传言和链上研究表明，像Celsius这样的实体有所谓的流动资金问题。当然，由于Celsius是一家「CeFi」企业，其财务状况或资金管理战略并不会完全对外披露。

因此，这完全是猜测，局外人不可能真正知道Celsius内部发生了什么。

但研究人员推测，目前用户提款的速将度很快超过Celsius拥有的流动资金。

还有人猜测此前Celsius在DeFi的投资损失。据称，Celsius在StakeHound、Badger还有Luna/UST中都损失了资金。

据称，Celsius使用客户存款进行DeFi再投资，以提供额外收益，在此期间，它们或许因疏漏而蒙受损失。此外，他们还通过Lido以及其他非流动性的抵押节点运营商进行合作，抵押大量ETH，这些ETH不具有流动性，可能要经过半年甚至一年之久才能赎回。

而对Celsius来说，由于他们的头寸规模大于stETH的可用流动资金，所以即便是所谓的流动质押也实际上并不具备流动性。

如果Celsius为了恢复用户提款的流动性而成为stETH的强制卖家，这也许会成为触发多重清算的导火索。事实上，对这一事件的恐惧也可能是触发因素。

当然，这些也都是推测。Celsius的实际财务状况，工具，客户负债情况实际并不能为外人所知。

虽然Celsius不太可能完全失去客户的资金，但从理论上讲，假如用户要求提款时，信标链上的资产赎回日期遥遥无期，Celsius有可能最终陷入这样的境地。

Celsius处理这种情况的手段似乎格外重要。用这些被锁定的资产举债以偿还客户，也不过只是拖延了他们作为「Forcedsellers」的时间，并使事件的最终走向变得更加糟糕。

那么，「大冤种」究竟是谁？

现在就知道stETH，BETH，AETHC，RETH未来的价格走向并不实际。

相反，试想，假如Celsius的局是真的，或者假如链上的加杠杆质押者已经无力提供抵押等等状况真的存在，那谁又会是最大的输家呢？

毫无疑问，当然是Celsius和它的用户们。Celsius可能无法为每个用户处理提款业务，也可能在合并前因低价抛售填补提款漏洞而蒙受相当大的损失。

PS：假如站在Celsius的角度，或许以适当的折扣退出私人OTC中的stETH，以挽回颜面并维持公信力是一种好的选择。

加杠杆的人也难逃厄运。

同样，任何想在信标链上状态转换前退出stETH头寸的人也会感到棘手。试想，今天质押ETH的交易员或投资者，需要在3周或3个月之后才能退出，stETH/ETH的比率显然不能同入场时完全一致。

而在合并结束之后，由于每个stETH在信标链上都有等量兑换的ETH，不加杠杆的stETH持有者通过信标链上解除抵押直接退场，并不会遭受损失。

1:1赎回有保障吗？

stETH，BETH，AETHC在以太坊合并完成可以赎回时都可以等比例赎回ETH。

然而，能够打破1:1赎回的可能有以下两种情况：

如果今天你持有10个stETH，而Lido的验证节点被惩罚了，那么其中产生的损失将由stETH持有者买单。比如，由于Slash机制的惩罚，10个stETH可能贬值成9.5个stETH。这种情况也同样可能发生在Ankr上，然而由于RocketPool要求验证节点发布额外的抵押品，情况会有所不同。

致命的协议bug——无论是Lido，RocketPool，Ankr或者其他任何质押池，一个致命的协议bug，可能会对他们的流动性质押协议产生影响。

虽然在信标链上Slash少有发生，绝大多数流动性质押协议也都有完备的验证节点，但也不能排除以上两种小概率事件的出现。

当然，协议的审计过程肯定也非常全面——但能够确定的是，世界上绝大多数人可能都有审计ptsd。

虽然这些风险或轻微或严重都可能真实存在，但究其发生概率实在微乎其微，且随着时间的推移，风险敞口并不会产生任何变化。

还有一些如eth2的交付风险和治理风险，也同样没有实质性的增加或减少。

PS：如果eth2并未实装，人们或许能够推测出质押的ETH将何去何从。由于流动行质押衍生品仅占据所有质押ETH的1/3，每个加密货币公司和交易所都以某种方式进行了ETH质押，因此或许需要某种给予社会共识的方式最终赎回，可以说是一个比仅仅讨论质押代币更为复杂的问题。

总之，不考虑以上风险，且有足够的ETH能够偿付的情况下，无论市场中的stETH/ETH比率如何，任何流动质押池中铸造的「*ETH」都会最终以1ETH的价格赎回。

市场偏好正在悄然发生变化

对于那些愿意接受智能合约以及验证节点风险的人来讲，这些情况将会提供一个有意思的机会。那么，交易者会愿意持有stETH多久，并且会愿意以何种价格入场呢？

信标链上的合并与状态转换可能一触即发，套利将变得更有吸引力。随着到期日的临近，虽然很大程度上仍然取决于交易者对美元价格的市场情绪，但人们感知到的价格风险很可能降低。

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