INE:当我们谈论加密资产估值时，我们谈论什么？

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时间：1900/1/1 0:00:00

本文《加密资产估值》作者ChrisBurniske是Placeholder加密资产投资基金的创始人合伙人，也是《Cryptoassets-TheInnovativeInvestor'sGuidetoBitcoinandBeyond》一书的作者。未来我们回顾加密资产投资的早期历史，可能会将ChrisBurniske视为承前启后的人物。他在GilLuria和V神等人的工作基础上，融合自己的创新和洞察，形成了一套相对完整的加密资产估值方法。AlexEvans、JohnnyAntos等人都是以他的方法为出发点，再朝不同方向做进一步的探索。希望译文对大家今后的投资有帮助。

撰文：ChrisBurniske翻译：刘毅

当下加密资产投资和价值投资天渊相隔。价值投资掌门人巴菲特老先生认定「比特币是老鼠药的平方」。国内币圈最大的大V则直抒胸臆：「价值投资都是SB！」。把两边硬扯在一起似乎多此一举，又难免徒劳无功。在此我必须说明，研究加密资产价值投资不是出于学术兴趣或者道德考量，仅仅是因为价值投资可能是今后加密资产投资的主流，是币圈投资赚钱不可忽视的领域。

话还得从凯恩斯说起。凯恩斯不但被誉为百年来对世界影响最大的经济学家，也是一位非常成功的投资者，在资本市场斩获颇丰。他在《就业、利息和货币通论》中写到：

...从事职业投资，好象是参加择美竞赛：报纸上发表一百张照片，要参加竞赛者选出其中最美的六个，谁的选择结果与全体参加竞赛者之平均爱好最相接近，谁就得奖。在这种情形之下，每一参加竞赛者都不选他自己认为最美的六个，而选他认为别人认为最美的六个。每个参加者都从同一观点出发，于是都不选他自己真认为最美者，也不选一般人真认为最美者，而是运用智力，推测一般人认为一般人认为最美者。这已经到了第三级推测，我相信有些人会运用到第四第五级，甚至比此更高。...

为方便分析，我们把凯恩斯的选美规则简化一些：假设某电视台举行选美比赛，共10位候选人。大众用短信投票，得票最多的佳丽成为冠军。选中冠军的人按比例分得短信信息费。第一次选美比赛，某佳丽成为冠军，选择她的人成为赢家。选美结束之后，如果仍然是同样10位候选人，投票者在不接受新信息的前提再次进行投票，会发生什么情况呢？由于所有人都知道上次的冠军，而再投票没有新的信息输入，那么必然的结果是更多的人会选择上次的冠军佳丽。如果投票反复进行下去，而且始终没有新的信息输入，一定轮次之后，所有人都会选择这位「常胜佳丽」。换句话说，多轮次的选美博弈，在不附加新信息的前提下，达到了纳什均衡。纳什均衡就是指这样的情况：其他人不改变策略，某人单方面改变策略只会受惩罚。在本例中，任何人不选「常胜佳丽」都没有胜算。虽然赢家们也只能拿回自己投票的部分花费，也只好如此，总胜过血本无归。至于常胜佳丽为谁则无关紧要，10位候选人中的任意一位只要赢取了第一次，就成为后续多轮博弈的均衡点。

那么谁能赢得第一次选美的冠军呢？凯恩斯说过，投票人是在互相揣测，并不关心佳丽们是否真美。在这种情况下，可以想办法「制造」出冠军。比如在投票之前，请一位艺术大师在电视台对某候选佳丽进行宣传。艺术大师可称赞她为「次世代古典美」的代表。鉴于艺术大师的影响力和专业口碑，不乏会有大量观众信服其观点，感觉次世代古典美人果然看上去顺眼很多。还有一些人并不在意艺术大师的论调。但他们知道既然大师的观点被广泛宣扬，次世代古典美人的获胜把握骤增，从钱袋考虑也要投她一票。如果其他九位佳丽没有做类似或更大量级的宣传。那么次世代古典美人就成为特殊的一个，也是众人自然地选择，最终胜出毫无悬念。博弈论中，把人们没有沟通的情况下的选择倾向称为谢林点，做出这一选择可能因为它看起来自然、特别或者与选择者有关。

Binance：受到合约头寸关闭影响的澳大利亚用户有500名:2月24日消息，Binance表示，受到合约头寸关闭影响的澳大利亚用户有500名。Binance此前针对部分澳大利亚用户合约头寸被关闭一事回应称，「这是由于部分账户被错误归类导致，团队发现部分澳大利亚用户在币安上被错误地归类为批发客户（Wholesaleclient）。

根据澳大利亚法规，我们被要求通知这些用户，并立即关闭他们的衍生品头寸。我们已经联系了所有受影响的用户，并将全额赔偿他们进行衍生品交易的损失。[2023/2/24 12:26:47]

过去十年的币圈投资就像凯恩斯选美，而项目的自我宣传就是制造谢林点。上一轮牛市，博弈的状况大抵如此。那么在今后的币圈，是各色艺术大师你方唱罢我登场，不断创造各种新概念？还是上轮牛市的赢家已成常胜佳丽，博弈趋于均衡呢？

对未来的疑问，不妨从历史中寻找答案。推荐大家看《伟大的博弈》这本书，写的是美国证券市场的百年发展史。读后你会发现，币圈里光怪陆离的事情，其实一点都不新鲜。100年前的华尔街就在玩相同的游戏。如果要类比，目前加密资产市场大概相当于美国股市的1930年，大萧条开始不久的时点。大萧条之前的资本市场充斥着内幕交易和价格操纵。股价的高低没有任何基准，一旦价格崩塌就跌跌不休。萧条从金融传导到实业和消费，形成死亡螺旋。大萧条的后期，发生了两件影响深远的大事。一是1933年和1934年，罗斯福政府通过了《证券法》和《证券交易法》，证券市场进入了正规监管时代。二是1934年价值投资的开山之作《证券分析》出版。两股力量共同作用的结果是价值投资成为主流投资方法。

主流投资者认可价值投资，大爷大妈都知道比较股票的P/E。企业为了实现股东价值最大化，尽力提升业绩。业绩升高，市场就给出更高的股票价格。监管当局也青睐价值投资，只要企业的业绩是真实的，资本流向业绩好的企业，就实现了资源的有效配置。投资者买入持有业绩不断增长的企业股票，获得长期的投资回报。三方各得其所，形成均衡。综上所述，投资方法要成为均衡点，需要满足以下三个条件，三者缺一，不得均衡。

一、简单，能够被主流投资者理解掌握；

二、能给投资人带来长期回报；有利于资本市场有效配置资源。

三、历史不会重复，只会押韵。

没人能准确描画下一次的加密资产牛市。期待又是四年一轮回，比特币一飞冲天，其他币望风景从，我猜十之八九会落空。经历过2013年牛市的币圈老人，在2017年赚大钱的也只是一小部分。最悲催的投资认知，就是比大趋势整整落后一个轮次。

现在我们能看到，一方面很多国家和地区在积极研究加密资产监管方案，香港、新加坡、瑞士、马耳他等抢先试水。美国、法国等大国动作频乃。下一次的牛市加密资产很有可能是首个发生在合规市场的牛市。另一方面，加密社区里越来越多的人在研究价值价值投资、关注和学习价值投资。价值投资也越来越像是一个自然的选择。而且我们已经知道，价值投资是个均衡点。至少一旦主流投资者开始关注价值，项目方就不能只炒概念，而要拿出实打实的价值说事儿，我相信行业内的大多数人都乐见其成。NPC社区推出加密资产估值系列翻译文章，正是希望引起国内同行对价值投资的关注。

Yuga Labs或将推出新NFT系列Mecha Apes并通过该项目募资5000万美元:9月15日消息，根据一份流出文件显示，Yuga Labs 计划在今年年底之前推出一个全新 NFT 系列Mecha Apes并通过该项目募资5000万美元，此前Yuga Labs 通过其Otherdeeds for Otherside NFT系列销售成功获得6亿美元资金。

Yuga Labs对其发行的NFT系列一直非常保密，但该公司已经推出了一款Mecha Piece并将其作为Otherdeeds虚拟土地中制品，除此之外Yuga Labs没有透露任何有关Mecha Apes收藏的信息。（protos）[2022/9/16 6:59:52]

作者：；翻译：刘毅；编辑：xy

加密资产估值

最近，对加密资产估值框架感兴趣的市场参与者和观察者数量渐增。多年以来很多恐龙宣称比特币没有价值，比郁金香还糟糕。现在他们也试图弄清楚加密资产价值几何。这是加密社区的重大胜利。

本文首先分享一些加密资产估值的初步尝试，以使读者了解我们仍然处在早期阶段。随后探讨我目前正在使用的估值理论，并辅以一个对假想带宽通证的估值实例，含估值模型文件的链接。每个部分都相对独立，可根据情况跳过某些章节。

早期的加密资产估值

2014年我做ARK投资分析师的时候，首次试图对比特币估值。2015年9月，ARK成为首个投资比特币的公募基金。为投资比特币，我们需要做些功课以证明当时价格的合理性，或者至少量化估算比特币有多大的升值空间。其他资产管理者也将做同样的事，这是履行受托人义务的一部分，这也是每个人都开始对加密资产估值非常关注的原因之一。下图的例子是个很好的入门学习材料，选自我和ArthurB.Laffer博士合作的论文，也是2015年ARK投资的补充说明。

虽然价值评估过于简化，这张图展示了几个关键概念，主要有：总目标市场、目标市场占有率、货币流通速度和流通货币数量。

思路如下：

2014年汇款市场总额是4360亿美元；潜在的市场占有率为10%，也就是估计比特币区块链将承载10%x4360亿=436亿美元的交易，以满足汇款需求；「同一个比特币」可被汇款交易反复使用——本例中是每年平均使用1.5次。因此，436亿/1.5=300亿美元的比特币市值；在当时，比特币共有1470万枚，所以300亿/1470万=2000美元；上述估值方法可以对比特币汇款以外的其他用途进行估值，每个目标市场的占有率和货币流通速度不同。所有目标市场的估值相加就是比特币的总估值，因为多种需求对应单一的比特币供应。很明显我当时仍在与各种变量纠缠，SpencerBogart和GilLuria的工作就漂亮多了，他们对Grayscale的比特币投资信托做了一份报告，推荐大家阅读。

从那以后，我反复思索加密资产估值问题。

加密资产估值依据的理论

加密资产估值首先要注意的是它们不是企业，没有现金流。因此不适用于现金流贴现方法。取而代之的是，加密资产估值需要建立其跟DCF结构相似的模型，不使用收入、利润率和利润，而是用交换公式得出每年的效用价值的当年值。市场的当前价格基于对未来效用价值的预期，因此就可以将未来的效用价值贴现，算出当前的合理价格。

Rocket Pool 将进行Redstone升级，主要在优先费分配器和奖励系统方面升级:7月1日消息，以太坊质押协议Rocket Pool宣布随着以太坊合并和向PoS共识的转变，将对Rocket Pool协议在优先费（Priority Fee）分配器和奖励系统方面等进行重大升级，其中，优先费分配器将确保优先费在节点运营商和rETH（Rocket Pool 的以太坊流动性质押代币）流动质押用户之间分摊；新的奖励系统方面，节点运营商获得RPL奖励的方式现在更加灵活和高效；另外，Redstone移除了存入ETH并收到rETH后的24小时锁定期，取而代之的是，将用户rETH换成ETH时，会从总交易量中减去一天的奖励，以防止三明治攻击。[2022/7/1 1:44:14]

我相信加密资产的类型远超货币。也就是在某个协议范围内，充当交易媒介、价值存储和记账单位的角色。从定义上说，每种加密资产都被当作它所支撑的协议经济体的货币。鉴于交换公式被用于理解支撑经济体所需的货币流通，它也成为加密资产估值的基石。

交换公式是MV=PQ，当用于加密资产时，我的解读是：

M，加密资产总值V，加密资产流通速度P，经济体提供的数字资源价格Q，经济体交易的数字资源数量加密资产估值主要是求解M，而M=PQ/V。M是给定V货币流通速度，为支撑规模为PQ的加密经济，所需的加密资产总值。

先从P和Q开始，因为它们对理解构成最多的障碍。第一个要注意的就是，P不是加密资产的价格，而是加密网络提供的数字资源的价格。比如，对于Filecoin，P是每GB存储的价格，以美元/GB为单位。Q是提供的资源的买卖数量，对于Filecoin，就是卖出多少GB的存储。美元/GBxGB得到的单位是美元。

这个美元数字代表了Filecoin经济体提供云存储的总交换价值。换句话说，是Filecoin经济体的GDP，与传统货币主义所说的PG是国家的国内生产总值GDP一致。幸运的是，在加密领域，我们有一个公开透明、不可篡改的账本记录GDP——就是区块链。

于是，加密资产的链上交易总额就代表了加密网络的GDP。

注意：尽管我认为链上交易量很好的代表了加密网络的GDP，它并不完美。因为30%以上的链上交易量来自交易所的充值提现，并不代表实际的数字资源交换，这部分应该从GDP中扣除。同样道理，外汇交易不会被计入国家的GDP。此外，二层扩容网络的兴起将使以链上交易量统计GDP偏保守。虽然我我认为用于二层网络的加密资产是保证金，可以放入我以后会讨论的「保证金篮子」。

再说V，流通速度表示在一定时期内货币转手的次数。从MV=PQ可以推出V=PQ/M。以2016年的比特币为例，当年平均每天的链上交易量估计为1.6亿美元，也就是一年580亿美元。2016年比特币的总值平均是89亿美元。所以，V=580/89，为6.5。

6.5的流通速度意味着每枚比特币在2016年平均转手6.5次。在现实中，一小部分比特币以高得多的速度流通，而一大部分比特币则在长期持有者手中静止不动。作为比照，美元M1货币的流通速度是5.5，已经从2008次贷危机开始快速下滑。

Arcane：矿工已经开始抛售他们持有的比特币:6月22日消息，Arcane Research最新数据显示，公共比特币矿业公司在 5 月份售出了 100% 的比特币产量，而此前通常为 20-40%。在 2022 年的前四个月，公共比特币矿业公司出售了 30% 的开采产量，5 月份增长了 3 倍，预计 6 月份将进一步增长。公共比特币矿工仅占网络总算力的 20%，但他们的行为往往也反映了私人矿工的情绪。矿工总共持有 800,000 BTC，使他们成为市场上最大的鲸鱼之一。其中，公共矿工持有 46,000 BTC，他们的疯狂抛售可能会进一步推低价格。[2022/6/22 1:24:23]

最后关于M，注意我使用的是当年比特币总市值的平均值。由于新比特币被挖出的速度很慢，所以做此简化可行且必要。对于一些新型加密货币，货币供应的年增长动辄超过20%，使用变化的货币总量就非常重要。

现在我们已尽述了交换公式的各个变量，也涉及了总目标市场和市值占有率。还剩下一个关键指标：贴现率，将在模型实例中探讨。

给带宽通证INET估值

在开始对假想的带宽通证估值之前，我先申明一点：我不把估值结果作为目标价格，这跟股票分析师对他们研究的股票提出目标价格是不同的。因为我们对加密经济学的理解还没有发展到那个程度，而且加密资产市场的有效性也达到足以基于理性市场定价来进行资产管理。

其实我用估值让自己明了某通证在加密经济学模型中的价值要素。模型帮助我提出正确的问题，另外它也帮助我了解加密网络实际应用到什么水平，其通证的特定价格才是合理的。我发现从估值模型中收益最多的人是项目开发者，模型帮助他们思考自己开发的，即将面世的加密网络的货币政策。

这是估值模型的电子表格：https://docs.google.com/spreadsheets/d/1ALCT0fx4SosIr17PPK5vs4xOhjmEylKV4czqq8TlrL4/edit?usp=sharing

如果你打算自己修改计算方法，把它下载下来，就不是「只能评论」模式了。上面已经说明：这个模型试图理清一个假想通证——INET的加密经济学，INET作为在去中心化VPN网络中提供带宽的奖励。

大致而言，我建立的通证估值模型分成四个部分。A区计算通证的流通量，B区用交换公式对协议经济做定量分析，C区预测加密协议在目标市场的采用率，D区将未来效用价值折算为现值。

ABC左侧的是输入数据表：INET通证供应日程、INET经济和采用曲线。输入都是基于假设，你的假设可以跟我的不同——这就市场的成因。如果你要测试不同的假设，所有蓝色的输入都可以根据主观判断调整。

输入表的右侧是输出表，显示出基于我的输入得到的计算结果。我将重点讲解输出表，以及对部分关键输入值的讨论。如果你想深入了解计算方法，可以看表格里的公式。

从A区开始，第2行-第11行用来确定INET经济体中流通的通证数量。其中第11行是特别重要的输出：除去锁仓和囤币的通证流通量。

音乐NFT初创公司ArtistFirst完成550万美元种子轮融资，Multicoin Capital领投:5月25日消息，音乐NFT初创公司ArtistFirst宣布完成了一笔550万美元的种子轮融资，Multicoin Capital领投，Krafton、Pravega Ventures、GAMA、WoodstockFund、IOSG Ventures、Polygon Studios以及Sandeep Nailwal（Polygon的联合创始人）、Gokul Rajaram、Prashant Malik和Miten Sampat等参投。本轮融资资金将用于扩充其技术团队和行业合作伙伴关系，并招募艺术家。

ArtistFirst是NFT音乐平台FanTiger的运营商及开发公司，该平台帮助艺术家创建和销售音乐NFT，这些NFT也能让粉丝有机会与艺术家一起构建音乐社区并获得其他福祉和奖励，比如了解音乐制作幕后内容、明星见面、独家访问未发布音乐等。[2022/5/25 3:40:27]

基本的思路是这样的：IC0发行了一定数量的INET通证，本例中是总量的75%，也就是7500万枚。这批通证从一开始就有流动性，当然你可以自己调整比例。其余的2500万枚锁定在私募投资者、基金会和创始人手里，根据设定的货币政策在特定时间解锁。

最重要的输入，也是我觉得可能引起最多争议的，是通证的锁仓和囤币占比。随着PoS权益证明以及其他共识算法实验的推广，我想将会有更多通证被节点锁定以支持网络运行。锁仓奖励节点的恰当行为，否则遭受惩罚。

而且，二层扩容方案，比如闪电网络和雷电网络也会要求锁定加密资产，以支持链下经济活动。用于二层的资产的流通速度，取决于回到主链进行结算的时间周期。除了锁仓，囤币者期待通证的购买力上升，于是将通证用于价值存储，以备日后兑现。

锁仓和囤币的共同作用是将通证抽离流通，也就是流通速度为零。因此B区的经济探究将这部分通证排除在外。

两个说明：如果节点只通过交易费赚钱，那么通证供应量不会因挖矿而膨胀。如果你希望加入挖矿的影响，只要在A区输出表加一行就行了。另外，我最喜欢的输入是基金会续存年限(C9)，我用它来帮助区块链项目团队思考基金会的资金可持续性。

下面讨论B区，让我们深入分析INET经济体。回想一下，加密资产的估值主要取决于M，而M=PQ/V。在INET经济体和效用价值输出表，我们推导出M，也就是第25行。

要计算M，我们需要P、Q和V。

P在第19行，是用户使用INETVPN网络，每GB流量的价格。注意在2018年后，P每年下降16%(C20)。由于加密网络提供的资源通常是通缩的，所以在加密资产模型中P下降是必要的。而加密网络提供非通缩资源的情况将非常有趣。让我们继续。

Q在第23行，但它是经过几步推导出来的。要算出Q，我一般都要从理解最大目标市场开始。通常有人做行业分析会做出估算，可以通过网络搜索到，我就是在思科的全球IP流量报告中找到了数据。要预测未来几年的TAM，你还需要对市场的未来增长率做出合理估计(C23)。

推导Q还需要对加密网络在目标市场的渗透率进行预测。为估计落地情况，我是用简单的S形曲线进行模拟，S形曲线只需要几个简单的输入，如下表。

输入包括：

加密网络落地应用的开始时间加密网络能够占据的最大市场份额达到10%成熟占有率需要的年数从10%到90%成熟占有率需要的年数这些输入使你能够勾画出加密网络落地的状况。注意蓝色代表完全主观的假设，上述输入都是蓝色。我还做了点小调整，让加密网络在启动的第一年有个很小的初始占有率。

TAM通常都是很大的数字，所以「成熟市场占有率」对模型的影响巨大。有人可能认为数字资源的协议赢家会变成全球标准，而全球标准通常是「赢家通吃」。保守起见，我设定为2%。

你设定的「成长期」会决定S形曲线的陡峭程度，如下图所示。例如，上述输入结合20年的成长期得到下面的S形曲线：

如果把成长期改为10年，S形曲线会变陡。

我推荐使用「成长期」来表述你所设想的，市场上去中心化网络从中心化提供商手里夺得份额的困难程度。

现在我们已经有了P和Q，把它们相乘就是INET的当年GDP。2018年，INET的GDP大约为4320万美元。这个数字看上去有点保守，毕竟比特币每天的链上交易额十倍于此，但是如果INET出生于2018年，它也十倍年轻于比特币。

要算出支持此GDP所需的通证基础市值M，需要考虑V流通速度。V的假设值列在输入表(C26)，也是整个模型中最重要的假设。对INET我选定20作为通证流通速度，大概是2016年比特币流通速度6.5的三倍多。

但比特币6.5的流通速度是混合的，包括了囤币者。我设定20的流通速度是纯流通通证的速度，因为我们已经把囤币者排除在外了。推断交易媒介流通速度的均值为20，是依据我与Coinbase合作的对其用户与比特币的交互状况进行的研究。

可以看到，2016年有54%的用户把比特币作为「纯粹的投资品」，也就是说这些人的交易媒介流通速度为零。另外46%的用户将比特币视为「交易媒介」，由此得出我们对V的估计值。

幸运的是，我们知道比特币在2016年的混合流通速度是6.5，所以可以用加权平均公式算出各组成部分的速度。

混合速度=xV1xV2

1类用户把比特币当成「存粹的投资品」，V1=0

2类用户把比特币当成「交易媒介」

6.5=(.54)x(0)(.46)x(V2)

V2=6.5/.46=14

对INET我设定了流通速度为20，与比特币相比高出40%，为什么？因为我认为像带宽币这样的加密商品，其流通速度会高于通用的加密货币。今后我会进一步探讨此问题。

现在我们可以用PQ除以V得到M。2018的PQ是4320万美元，当流通速度为20，只需要220万美元的货币供应就可以服务经济活动。还剩下一步就是得到通证的效用现值，也就是用基础市值除以通证流通量。从11行可知2018年有1580万流通通证，因此220万/1580万=0.14美元的INET通证的效用现值。

我没有把锁仓和囤积的通证纳入效用现值计算，因为在任何给定年份它们都未处于流通状态，也就跟加密经济无关。锁仓和囤积的通证没有用于交易数字资源，所以与MV=PQ交换公式计算无关。如果你对此有不同看法，欢迎争论。我已经与自己争论过了，最近才把这个因素纳入模型。

还没有完，因为效用现值不等于加密资产的市场价格。加密资产的市场价格反映了对未来加密经济规模的预期，以及未来用于支持这一经济规模所要求的每个通证的效用价值。这一定价过程是在链下流动性池——交易所，由我们可爱的朋友——投机者们完成的。下面就要用到模型的D区，将未来的效用价值折算到现在。

资产依据未来期望定价，从未来期望推导当前价值需要贴现。

如果你不同明白贴现在估值中起的作用，可以看这个。一般来说，贴现是估计未来现金流的当前价值，但是考虑到加密资产没有现金流。所以我们转而采用能合理反映早期网络风险的贴现率，把未来效用价值贴现为当前价值。因为你一次性使用加密资产，交易后它就在其他人手中了，所以加密资产的贴现不是逐年积累的复利方式，这跟其他资产的DCF未来现金流贴现不同。

对这类模型，我会首先选定持续期，用来得出到2028年INET的未来效用价值，也就是7.45美元(P26)。也就是说到2028年，每个流通中的INET要达到7.45美元在能在当时支撑起INET带宽经济的运行，当然也存在过剩的风险。

然后我设定贴现率，通常在30%-50%范围内，是有较高加权资本成本的风险资产的通常值的3-5倍。于是10年后的7.45美元以40%的贴现率折算到现在是0.26美元，也就是$7.45/(1.401?)。

0.26美元的单价，按7890万通证发行量计算，INET应该有2050万美元的市值，因为网络市值计算是对全部已发行通证，而不是只算处于流通的部分。所有资产的定价都决定于投机者对未来预期定价的边际值。这一定价过程并不仅限于流通中的通证，而是对所以已发行通证有效。特别注意这个是对通证的定价，跟P无关，P是MV=PQ交换公式中交易的数字资源的价格。总是有办法让加密资产的价格与网络交易的资源价格脱钩，比如通过以太坊的Gas模式。

基于上面的计算，如果我希望在未来十年取得年化40%的收益率，或者说投资翻30倍，那么我就不应该以高于0.26美元的现价买入INET。用传统金融的话说，高于0.26美元是高估，低于0.26美元是低估。

贴现率也就是预期收益率，它体现了因为持有风险资产而期待的补偿。如果降低预期收益率，因为认为资产的风险不高，所以可以降低补偿，那么就可以在更高的价位买入资产。例如使用30%的贴现率，就折算出合理价格水平是0.54美元。如果你觉得有点困惑，别担心，这是有点反直觉，需要点时间去理解。

这个模型没有考虑的是，资产在2028年的市场价格很可能不是7.45美元。与2018年一样，2028年的价格取决于那时候对未来的预期。这也就是贝瑞特.温顿所说的加密资产二阶估值。我可能以后会进一步讨论。

最终在均衡状态，加密网络完全成熟，未来也不会增长。那么资产的价格就会收敛于那时候的效用现值。或者说，效用现值可以看作由加密网络经济需求驱动的价格基底。

棘手的是，随着价值趋于均衡，囤币者会减少，因为增值潜力在不断降低。于是，流通中的通证数量会相应增加。你将看到我准备了一个输入参数——每年囤币量下降百分比，来计量这一现象。我的一个隐忧是，随着加密资产趋于成熟，囤币者的减少可能导致币价暴跌。幸运的是，考虑到人性对想象力和增长有很大容量，事物很少达到均衡。

最后，第46和47行显示加密资产的价格由两部分构成，效用现值效用期望价值。由于我已经将未来效用价值折算为现值，当前市场价格的一部分是由现实支撑的，其他是由对未来的预期支撑的。

有些人会很快轻蔑地指出，资产价格的很大一部分基于对未来的预期——也就是投机价值。这个情况与股票通常以高于高于账面价值的价格进行交易并无不同。INET案例中，资产市场价格的53%由效用现值支撑，已经比市场上绝大多数加密资产靠谱多了。

仍在早期

现在是加密资产估值理论的发展初期。我确定自己有一大堆的错误，而且盼望其他人修正这些模型。鉴于我们手里拿着的是一种全新的资产类型，我们面对着发展出影响长远的估值理论的绝佳机遇。没准儿有人会因此获得诺贝尔奖。

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ChrisBurniske

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