ING:交易所平台币估值研究报告 | 2020年8月

前言

在行业内，对数字资产估值一直是一个难题，目前并没有统一的行业标准或完全可靠的估值方法来发现数字资产的公允价值。不少数字资产交易所发行了属于自己平台的平台币，而平台币作为数字资产中独特的一类，由于其后背拥有“稳定现金流”的特性，可对其进行估值，寻找属于平台币的“公允价格”。

对数字资产行业的正确而可靠的分析可以提供对该行业的直觉。根据TokenInsight的数据，我们发现交易所的交易量与市场高度相关，直接影响特定交易所的收入。我们利用基本方法和定量方法来构建基于TokenInsight的交易所平台币估值框架。

借助TI基于交易所的平台币估值框架，我们现在可以对基于交易所的平台币进行标准化分析，以反映交易所背后的真实价值。

我们可以看到，在首期平台币估值报告的评估时间内，绝大多数平台币的走势符合TokenInsightResearch预估的价值区间。我们非常欣喜看到数字资产市场正在快速成长为能用基本方法和定量方法，对公司或平台币的内在价值进行正确评价的金融系统。

在本次的评估当中，我们发现，受数字资产市场整体的乐观发展，多数平台币依旧在上升阶段，处于低估状态；还有部分在正常区间稳定运行。

DeFi这个新兴行业的兴起，使得场内投资者的热情飙涨，由此带动了BTC、ETH等主流资产的交易量。同时金融衍生产品市场也在逐步拓展和完善，为交易平台带来了新的发展契机。

平台币作为市场的“稀有”的有价值资产，TokenInsight希望能够为市场提供专业的观察与分析。同时我们也以非常开放的态度接纳市场意见。由于数字资产市场发展并不完善，很可能存在诸多公开数据没有公开，或公开数据存在纰漏的情况。对此有任何意见或者想法的读者欢迎与我们取得联系，共同探讨，促进行业的进步。您可以通过报告封面的邮箱地址或扫描二维码与我们取得联系。

Amber近两日从交易所共提出859万枚ARB:金色财经报道，据余烬监测，Amber Group在昨天（3月25日）下午5点和今天上午10点，从OKX、Kucoin、Bybit三个交易所一共提出859万枚ARB（价值1057万美元）。若按提出时间计算，Amber Group的ARB成本约为1.23美元。[2023/3/26 13:27:26]

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1.术语汇编

1.1评估指标简介

由于数字资产市场的性质，我们利用多种指标为基于交易所的平台币提供参考“公允价格”。度量标准包括DiscountedCashFlowmethod,PricetoEarningsratio,EarningsYield,Price/EarningstoGrowth(PEG),PricetoBurnratio,BurningYield,Marketcap/Earnings,ImpliedEnterpriseValue,ImpliedEnterpriseMultiple以及NetworktoTransactionRatio.

由于部分名词上不存在统一认可的中文解释，为了避免产生歧义，文章中此类情况均直接使用英文名词替代。中文翻译存在误差地方，还请读者见谅。本报告同时提供英文语言版本，有兴趣读者可联系封面邮箱或二维码获取。

1.1.1DiscountedCashFlowmethod

现金流量折现法用于估计基于交易所的平台币的价值。DCF分析根据交易所发布的运营相关数据，以及对交易所将来将产生多少收入进行预测，从而找出当前状态下平台币的价值。

1.2PricetoEarnings

BTT即将上线Burency交易所:据最新消息，BTT将于3月26日9:00pm（KSA）上线Burency交易所。据悉，BitTorrent协议是世界上最大的去中心化协议，拥有超过10亿用户。

BitTorrent公司发明并维护了BitTorrent协议，虽然BitTorrent软件有诸多实现形式，BitTorrent和μTorrent（通常称为“utorrent”）仍然是最受欢迎的两种。BitTorrent协议与波场TRON区块链协议达成战略合作伙伴关系，两者的合作使波场协议成为世界上最大的去中心化生态系统，它也使BitTorrent协议成为最大的分布式应用程序之一。

波场TRON在2018年7月24日完成了对P2P下载网络BitTorrent及其旗下所有产品的收购。[2021/3/26 19:21:05]

1.2.1PricetoEarnings比率

PricetoEarnings比率用于衡量平均每个平台币当前价格与其平均带来的收益比率，也可以理解为价格倍数或收益倍数。该比率根据交易所公布以及TokenInsight调查获取的相关数据，随后通过计算交易所平台币当前价格/上一季度收益计算获得。

1.2.2EarningsYield

定义为P/E的倒数，以百分比表示。

1.2.3Price/EarningtoGrowth

交易所平台币的P/E比率除以交易所收益的增长率。它在确定平台币的价值的同时，还考虑了交易所在未来的预期收益增长，用于提供比P/E更完整的信息。

1.3PricetoBurning

1.3.1PricetoBurnRatio

这是数字资产领域特有的指标，具体指单个平台币的价格与交易所回购后销毁的平台币单个价值的比率，也可以被称作“销毁乘数”。

去中心化交易所Loopring宣布整合Band Protocol跨链预言机:去中心化交易所Loopring今天宣布整合Band Protocol跨链预言机，为Loopring交易所支持的所有加密资产提供价格数据。（Decrypt）[2020/9/2]

这个指标还可以通过计算平台币的总市值与交易所用于回购后销毁的平台币总价值比率获得。

1.3.2BurningYield

Price/Burningratio的倒数，以百分数表示。

1.4Earnings

1.4.1MarketCap/Earnings

现阶段的流通市值/上季度的收入。

1.4.2ImpliedEnterpriseValue

利润分配到的平台币占平台币总量的比率。

1.4.3ImpliedEnterpriseMultiple

上个季度的收入与隐含企业价值的比率。

1.5TokenOn-chainFundamental

1.5.1NetworktoTransactionRatio

平台币总市值与每日链上转账总价值的比率。

2.估值假设条件

·估值以季度为单位进行。

·增长率假设主要有5种，

①短期超常增长率

②短期超常增长率

③中期正常增长率

④长期可持续增长率

⑤长期可持续增长率

·风险投资的平均要求回报率在TI的数字资产估值研究中以AAA评级为基准并作为参考依据。

·风险溢价率在TI的平台币估值研究中，以TI的交易所评级结果为调整因子表示并导入。

声音 | eToro创始人：去中心化交易所市场还不够成熟:据ambcrypto报道，eToro创始人兼首席执行官Yoni Assia表示，喜欢去中心化交易所的概念。问题是，从用户体验的角度来看，我认为这些产品的市场还不够成熟。[2019/10/21]

·风险溢价率的采纳考虑的是交易所的评级而非平台币的评级结果，试图更全面地捕捉并反映交易所业务运营风险。

·此评估模型中使用了TI内部风险溢价过渡矩阵，以反映交易所的过渡风险溢价。

·为了简单起见，在模型中使用了单利。

·在交易所发布相关回购/销毁数据时，我们采用交易所数据；否则我们则根据自有研究方法，以美元为单位计算相关数据。

·比较分析中的行业平均数据已基于交易所的平台币的市值进行了分类。

·高于平均P/E可能表示增长型平台币，而低于平均P/E则可能表示价值型平台币。

·当前的评估框架不考虑持有交易所平台币的其他好处，例如奖励、分红等。

·平台币的利润分割计算方式通过将未来数年的数值取平均值进行。

·所有必需的估值数据均摘自交易所官方公告页面，CoinMarketCap，CoinMetrics，Messari，Etherscan以及TokenInsight。

3.相关性分析

3.1本年度至今相关性

3.22020年第二季度相关性

3.3近30天相关性

上述的三个相关性矩阵展示了BTCUSD价格和平台币BTC价格之间的相关数据。

通过数据分析，我们发现今年绝大多数基于平台币BTC价格与BTCUSD价格呈现存在一定的负相关关系，并且第二季度的负相关关系要强于近30天相关度量的相关性关系。

动态 | OKEx将扶植100家开放交易所:7月21日，OKEx正式公布开放交易所共赢计划进展，将开放三种合作模式：手续费模式、平台币模式和交易挖矿模式。OKEx将扶植100家开放交易所，每家开放交易所手续费的20%将用于回购OKB。开放交易所计划将OKEx五年来在数字资产交易领域积累的交易系统、服务能力与经验共享给“OK伙伴”，打造一批自治的、高效的、透明的数字资产交易所，此举将实现产业共赢。目前，首批12家合作伙伴已确定，将于7月底上线。[2018/7/21]

各平台币在第二季度与ETH的相关性较小，而受到DeFi热度影响，最近30天的已高度正相关。

BNB在2020年第二季度与大多数平台币都有很强的正相关性，但近30日与其他平台币相关性显著下降。相反，HBC与大多数的平台币在第二季度的相关性为极端负值，近30日已变化为几乎全部强正相关范围。

HT、FTT、HBC、LEO之间在近30日的相关性较高。

简单的相关分析可以进一步扩展到包括对多种相关的分析，以从多因素模型发展到主成分分析，以研究基于平台币的市场表现。

注：TokenInsight与TokenInsightResearch所涵盖的公司或存在部分或一定程度上的业务往来。因此，投资者应注意，这些潜在的业务往来在一定程度上可能会影响TokenInsightResearch的客观性。投资者不应也不提倡将TokenInsightResearch视为做出投资决定的唯一因素。

对于其他重要的披露，请参阅报告末尾的披露部分。

4.BinanceCoin(BNB)

Binance将持续发力扩展生态版图

Binance将持续发力扩展生态版图。Binance在二季度陆续宣布收购CoinMarketCap，推出币安智能链、币安矿池等动作，在Binance不断扩展其生态版图的同时，BNB价格也不断高涨。

比较分析

通过我们的数据分析表明，BNB总体上被低估。P/E，P/Burn，隐含企业乘数远远小于成长型交易所平均水平，这表明BNB的公允价值仍处在被低估状态。

风险

在的运行状态仍存在一定风险，多次被中国央媒指明违规运营。

5.HuobiToken(HT)

火币衍生品市场成果显著

2020年以来，各大型交易所不断将业务重心向衍生品交易倾斜，火币合约在推出后市场认可度较高。隔离式保证金交易方式的成功满足了市场的需求，使用户大量涌入火币交易平台。

2020年第二季度，火币全球站/火币合约的衍生品/现货比例增加3.7倍，达7.26倍。

比较分析

对比分析表明，HT的P/E，P/Burn均小于价值型交易所平均水平，几乎持平中位数，这反映出HT在当前市场条件下被低估。

风险

火币全球化战略失衡减缓了业务的增长；币安及其他交易所已经或正在推出交割合约。

6.OKExToken(OKB)

OKEx的老用户基数为OKB长期价格的上涨提供有力支撑

OKEx始终拥有较高的用户基数和老用户比例，为OKB长期价格的上涨提供有力支撑。

在全球生态建设方面，OKB在第二季度共计拓展了19家合作伙伴，覆盖多个热门领域，为OKB实现价值支撑。

比较分析

OKB的P/E，P/Burn，隐含企业乘数都低于行业平均数反映出OKB被低估。对比分析表明，以成长型交易所平均水平和中位数为基准进行比较时，OKB的价值被低估。

风险

现货交易市场的数字资产标的质量，人才流失及对人才吸引力的不足可能会影响市场对其长期发展的信心。

7.FTXToken(FTT)

FTX凭借特殊优势从众多衍生品交易所中突围

衍生品市场如预期稳定快速增长，FTX衍生品交易所也随之获得市场关注与认可。第二季度，FTX交易所上线比特币算力期货合约、DeFi指数合约等，同时计划在美国推出现货交易所FTX.US。

在市场测试一阶段后，TokenInsight已于本季度将FTX衍生品交易所的评级升至BB。

比较分析

通过比较分析表明，以成长型交易所平均水平为基准进行测试时，FTT目前处于被低估水平。

风险

市场对流动性较低的数字资产没有明确的期货需求，FTX上部分产品流动性不足。

8.HBTCCaptainToken(HBC)

HBTC依靠众筹流动性上币提升流动性

为解决二级市场流动性低的问题，HBTC霍比特推出众筹流动性上币方案。于此同时，霍比特公链也已进入公链代码测试审计阶段，测试网上线跨链闪兑与异构链跨链资产映射功能。

比较分析

以价值型交易所平均水平为基准进行测试时，HBC目前正处在正常发展状态。

风险

HBC估值仍参照了部分原先BHEX交易所的平台币BHT为基础预估，需持续观察测试。

9.KuCoinShares(KCS)

KuCoin推出公链专注去中心化金融领域

KuCoin在今年开始布局DeFi领域，其公链测试网KratosBetanet已在第二季度开启公测。Kratos通过以DeFi、DEX等领域的需求为导向，构建四层网络的技术设计，将多个协议和功能进行模块化设计。

比较分析

以成长型交易所平均水平为基准进行测试时，KCS目前正处在正常发展状态。

风险

交易所公链具备流动性的优势，但也面临DeFi项目、用户稀少，拉新成本高等问题。

10.BitMartToken(BMX)

BitMart专注合规性，为交易提供保障

作为具有美国市场合法发型证券通证的交易所，BitMart致力于提供合规、安全、方便的数字资产交易环境。目前BitMart还设立了区块链项目孵化平台BitMartLabs，旨在帮助优秀区块链项目的孵化落地、实现全球化发展。

比较分析

以价值型交易所平均水平为基准进行测试时，MBX目前正处在正常发展状态。

风险

BitMart是一个年轻的交易所，需要更多时间来测试，用户收益可能会出现较大波动。

11.UNUSSEDLEO(LEO)

Bitfinex保持数字资产交易所的领先地位

Bitfinex作为最老牌的交易所之一，拥有数量较大的忠实用户。同时其在第二季度与数字资产托管服务商Koine联合推出了一项面向机构的交易后服务，帮助投资者降低交易对手风险。

比较分析

LEO在比较分析框架中的所有关键指标均远远高于价值型交易所平均值，反映出LEO被高估。

风险

受历史原因影响，Bitfinex始终存在信任问题。7月，纽约最高法院驳回了数字资产交易所Bitfinex对纽约总检察长办公室管辖权的上诉。8月，Bitfinex曾出现“性能下降”问题，暂停交易逾四个小时。

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