NBS:研究：哪些加密货币纳入香港认可的代币指数？指数经济的产业化分析

一、香港虚拟资产指数政策解读

自去年香港政府发布 Web 3.0 愿景后，无论是传统机构还是 Web 3.0 公司都格外关注其中的市场机遇。近期随着香港证监会关于虚拟资产交易的监管文件正式定稿，未来值得关注的风口也愈加清晰---虚拟资产指数正是其中之一。

根据政策文件，虚拟资产数字在未来的香港市场具有重要的战略性地位：监管要求可供散户交易的虚拟资产必须被纳入至少两个不同指数提供者推出的至少两个获接纳的虚拟资产指数中。这意味着虚拟资产指数将成“散户交易类资产”的主要裁判者。

为了进一步明晰哪些是合格的虚拟资产指数以及防止利益输送问题，香港证监会明确指出：

（1）虚拟资产发行人以及交易所发行的虚拟资产指数不合格

（2）至少一个指数应符合《财务基准原则》并在传统证券市场上发行指数经验的公司推出。

从上述规定看，这实际上赋予了传统金融公司一种变相的“特许经营权”---没有被纳入传统金融公司发行指数里的虚拟资产不允许向散户提供交易。

那么就当前市场上的虚拟资产指数而言，哪些虚拟资产有被允许向散户提供交易的可能？根据整理市场数据，目前提供虚拟资产指数并受市场认可的机构主要有 Galaxy，21Shares，CF Benchmarks，Bitwise，Wisdomtree 和 Wilshire 六家机构。

研究：美国和萨尔瓦多被评为全球对比特币最感兴趣的国家:金色财经报道，根据去中心化游戏门户网站 Crypto Betting最近的一项研究，萨尔瓦多跻身于对了解比特币及其用途最感兴趣的国家之列。该研究使用谷歌分析检查了查询行为以及每个国家/地区的比特币 ATM 机数量，发现萨尔瓦多是对该主题第二感兴趣的国家。

美国被评为全球对比特币最感兴趣的国家，在满分 100 分中获得 54.95 分。其他在报告中排名靠前的国家是越南、加拿大、尼日利亚、瑞士、菲律宾、印度、委内瑞拉和奥地利。[2023/3/16 13:08:08]

其中 Galaxy 与 Bloomberg 合作发行虚拟资产指数；CF Benchmarks 发行的指数已经被广泛运用在 CME 和 Nasdaq 上；Wilshire 作为老牌指数发行公司，目前与英国《金融时报》合作发行虚拟资产指数，因此可认为上述三家企业均为“符合《财务基准原则》并在传统证券市场上发行指数经验的公司”。

经整理可发现，在满足证监会要求的情况下，目前共有 13 款加密资产可作为供散户交易的备选资料，分别是：BTC, ETH, ADA, SOL, MATIC, DOT, LTC, AVAX, UNI, LINK, AAVE, BCH 和 CRV。

研究：超过88%的BTC交易均支付了不必要的高额交易费:2月11日消息，Chainnode Labs比特币研发部门的Mark Elhard分析发现，超过88％的比特币交易（发送比特币）支付了不必要的高额交易费用，而只有12%的比特币交易引入了隔离见证SegWit。Mark Elhard表示，SegWit的采用率还很低，在推出已经3年多的时间里，主要的加密钱包并未集成该服务，这也导致了不需要的内存池拥堵和区块膨胀。而减少比特币交易费用的最简单方法是在每笔交易上都部署SegWit。（JP.Cointelegraph）[2021/2/11 19:31:50]

当然，上述币种不一定会被允许向散户提供交易。因为可供散户交易的资产需满足 “交易所尽职审查+合资格的大型虚拟资产+证监会书面批准”三个条件，比如 SOL 和 BCH 目前的运营情况不甚乐观，可能会被证监会排除在外。

表 1 虚拟资产指数发行情况

（资料来源：Meta Lab)

 表 2 可供零售客户交易的备选虚拟资产

研究：期权交易员押注比特币价格数月内将回调:据Deribit团队研究显示，虽然过去比特币在一个月时间里的表现不错，但稳健资金（real money）仍对比特币看空，一些交易者正在购买看跌期权。也就是说，一些大型投资者将大量资金投入衍生品合约，押注比特币未来几个月将走低：“买入看跌期权有各种各样用户和说法，并非都是看跌，也有可能是谨慎看涨。但似乎仍有一些积极的买家担心/预计价格会回调。”根据IntoTheBlock数据显示，一些链上数据也显示出看跌迹象，包括区块链增长放缓、交易者利润率走低、以及比特币经济吞吐量（economic throughput）萎缩等。（cryptoslate）[2020/5/19]

（资料来源：Meta Lab）

二、虚拟资产指数业务可行性评估

直到今日，发展虚拟资产指数业务对 Web 3.0 行业而言仍为一个新课题，主要原因在于指数业务一般建立在合规成熟的市场上，作为市场的风向标和业绩基准。然而，在过去十年虚拟资产市场一直处于早期荒蛮阶段，流动性好的优质资产并不多，且市场缺乏资管机构，指数业务缺乏生存的土壤。因此，尽管在过去五年间市场上出现了大量做虚拟资产指数的创业公司，最终生存下来的始终在少数。如今伴随香港市场的合规化，尤其是在香港监管当局将指数放在重要位置的情况下，虚拟资产指数业务迎来新一轮发展机遇。

动态 | 研究：市场对提供加密货币托管机构的需求日益增长:纽约梅隆银行(Bank of New York Mellon)最近的一项研究显示，市场对提供加密货币托管的成熟托管机构的需求日益增长。机构客户正在寻找托管机构来保护加密资产，这主要是出于两个原因：降低风险和遵守监管规定。为了迎合这些客户，许多专业加密公司已经开始针对机构客户推出服务，包括加密资产的安全保管和交易服务。（AMBCrypto）[2020/2/12]

1、商业可行性分析

正如前文所言，由于虚拟资产市场的不成熟，在过去五年市场上出现的大量指数创业公司几近消亡，生存下来的企业主要有以下两类：

一是在编制虚拟资产指数的基础上发行资管产品。典型的代表如 Galaxy 与彭博就指数合作后发行了 Galaxy Crypto Index Funds；同样的 12 Shares 发行了大量的虚拟资产 ETP。目前绝大多数有指数业务的公司均如此。

二是将虚拟资产指数与新闻资讯相结合，例如老牌指数发行公司 Wilshire与 Financial Times 合作发行的 FT Wilshire Top 5 Digital Assets Index 等指数，在《金融时报》中为读者提供市场信息。

动态 | 研究：加密货币挖矿会不可避免的导致出现负面社会净效益:一篇题为《加密危害：加密货币挖矿对空气污染和人体健康影响的经济价值评估》的论文发表在《能源研究与社会科学》杂志上，美国新墨西哥大学的Andrew Goodkind（经济学助理教授）、Benjamin Jones（经济学助理教授）和Robert Berrens（经济学教授）在论文中对加密货币挖矿技术的环境影响进行了评测。

论文论述称，加密货币的独立生成行为，或称为“挖矿”，可在任意地理位置，通过专门的计算机硬件消耗能源完成。大规模的“挖矿”活动，又称为采矿营地，现正聚集在网络连接速度最快、能源价格最便宜的地区，却对该地使用的能源环保与否这一问题，置之不理。研究数据显示，2018年，生成比特币所造成的损害成本一度与其经济价值相等。这些损害主要由发电所需的化石燃料燃烧产生的污染物引起，如二氧化碳、细颗粒物、氮氧化物、二氧化硫等。论文还指出，对于每种加密货币，随着生成一枚货币的电力需求逐渐增加，将几乎不可避免地导致出现负面社会净效益。（环球科学）[2019/12/6]

当然，考虑到虚拟资产逐步合规并纳入传统金融市场的趋势，未来市场不需要众多的虚拟资产指数，商业形态也将逐步向传统市场靠拢，因此传统证券市场的指数业务模式值得参考。

以美国标准普尔公司为例，目前该公司的指数业务（标准普尔道琼斯指数）大约占其总收入的 11%，而指数收入具体有三大来源：资产挂钩费，订阅费，销售版税。

从标普的实际运营情况看，指数类业务呈现出以下三大特征：

首先，指数业务的毛利率和营业利润率很高。以标普为例，在过去十年间，标普公司的指数业务保持在平均 83% 左右的毛利率和 65% 左右的营业净利润率，高于标普公司的合计同类指标。主要原因在于若扣除通胀因素，指数业务的成本较为固定，随着用的客户的增多会形成规模效应，导致成本率下降，利润率处于高位。

图 1 近十年标准普尔公司毛利率

（数据来源：Wind，Meta Lab）

图 2 近十年标准普尔公司营业净利润率

其次，指数业务的收入增量多。在过去十年里，标准普尔的指数业务收入从 2013 年的 4.9 亿美元增长至 2022 年的 13.4 亿美元，增量不可谓不多。其主要原因在于过去十多年间，全球指数基金和 ETF 规模已经从 2008 年的一万亿美元增长至 2022 年底的十万亿美元左右，与之相伴的是指数挂钩费的增长。

图 3 近十年标普公司收入（万美元）

最后，指数业务的收入规模有限。根据业界估算，在传统证券市场上的指数业务规模不超过 100 亿美元。尤其需要注意的是，即便标普这类的指数业务头部公司，这主要营业收入来源也并非指数业务。从 2022 年的营收占比看，市场情报和评级业务占比超过 60%，而指数只占 11.8%。

图 4 2022 年标普公司业务收入构成

2. 虚拟资产指数业务未来发展评估

从传统指数业务的历史发展看，市场指数诞生于 19 世纪下半叶（1884 年道琼斯指数），主要作为金融指标提供市场信息，其盈利一直存在问题。直到 20 世纪 60 年代后，指数业务的商业模式才逐渐清晰：1970 年代，追踪指数的 ETF 和共同基金产品的出现，标志着指数正式从投资基准成为投资标的，使资产挂钩费成为可能；1993 年美国 SEC 发布的《共同基金业绩和投资组合经理的披露的最终规则》生效，该文件首次要求共同基金向投资者提供特定的业绩比较基准，并规定基金应当将收益与合适的证券市场指数以走势图形式做比较，指数也正式成为了评价基金业绩的必备基准，各大资管公司开始向指数公司支付订阅费。

可以看出，传统证券市场上指数盈利模式的成熟，主要在于指数类资管产品的兴起以及 SEC 要求提供业绩基准的监管规定。在目前的虚拟资产指数业务领域，机构客户尚不成熟，机构数量相较于指数客户较少；指数类产品比较稀缺，主要以比特币和以太坊 ETF 为主。

基于以上现实，笔者认为未来香港地区的虚拟资产指数业务主要有三大特征：

（1）当前从事虚拟资产指数业务，需要做好未来 3-5 年该业务不盈利的准备。未来其盈利的关键在于虚拟资产衍生品市场是否解禁。如若衍生品市场面向公众开放，那么指数将大概率作为衍生品的标记参考价，可向交易所或发行方收取一定的版税。或者在衍生品市场开放后，虚拟资产领域的专业资管机构进一步增加，发行更多指数类产品。

（2）虚拟资产指数业务应当作为一种附属业务而非主营业务。正如前文所言，历史上拥有指数业务的公司，其主要业务也不是指数业务，而是评级业务和情报业务。

（3）虚拟资产指数业务适合传统金融机构做而非 Web3.0 创业公司。主要原因除了前文提及 SFC 对指数提供方的资质要求外，还在于市场竞争力---企业品牌和信誉对指数业务有重要影响。举一例：彭博和创业公司发布的虚拟资产指数，市场公信力和传播力哪一个更强不言而喻。

当然，指数类业务是一项奉行“长期主义”的业务，从上文对标普公司的分析可以看出，尽管指数业务在早期盈利困难，不过待虚拟资产市场进一步成熟后，在先发条件下容易出现“赢者通吃”的规模优势和低成本高利润率的现象。

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