THE:USDT风险调查报告

一.基本信息

(一).项目介绍Tether前身为RealCoin，由BrockPierce、ReeveCollins和CraigSellars联合成立于2014年，注册于英属维尔京群岛，总部设在马恩岛和香港，Tether发行的数字货币USDT是基于比特币区块链Omni-Layer进行开发的、最早的稳定币之一。Tether允许个人和组织在全球范围内，及时地、安全地通过低成本的方式，存储、发送和接收与法币挂钩的数字货币。

Tether使用比特币网络的Omni-Layer协议进行发行和兑换，该协议是在比特币区块链上运行的OverlayNetwork。在链下抵押品的支持下，Tether旨在通过维持数字货币与其相关的现实世界资产之间的一对一储备比率，来保护其利益相关者免受数字货币市场波动的影响。此配置由“ProofofReserve”流程和“TetherLimited”支持，“TetherLimited”是负责监管法定储备和通过网络交易价值的业务实体。

Tether在比特币、以太坊、波场，EOS区块链上发行USDT，USDT可以像比特币或任何数字货币一样进行转移、存储和使用。因此数字货币得以通过USDT与法币资产锚定，在区块链上维持其价格的稳定并得到有效地转移方式。USDT没有交易费用，可以在交易所交易或转换成其他数字货币，并可保存在用户控制私钥的任何钱包中。TetherLimited通过对稳定币的发行征收少量费用来产生收入。

(二).财务信息

Tether公司目前并未面向公众公开其财务信息，但由于Tether与Bitfinex为同一批团队运营，其共同股东及运营者高度重叠，主要成员皆为iFinex团队成员；由于其财务信息不透明，故其财务信息采用iFinex通过LEO项目发布的选定合并财务数据，需要注意的是，这些财务数据均未经审计。

根据iFinex与Bitfinex发行的数字货币LEO的白皮书显示1，Bitfinex在2018年的毛利润为418.2百万美元，支出为14百万美元，净利润为404百万美元，支付股息约为262百万美元；2017年毛利润为333.5百万美元，支出为6.80百万美元，净利润为326百万美元，支付股息约为246百万美元。值得注意的是，一家不满百人的交易所，人均创造净利润为400万美元，凌驾于其他主流数字货币交易所之上。

(三).USDT链上信息

1.Omni-basedUSDT

Omni-basedUSDT发行信息

2017年1月初，数字货币市场上的USDT总计为995万枚；2017年1月迄今，Omni-basedUSDT。总共进行58次增发、1次缩表。

Omni-basedUSDT增发信息

2017年1月迄今，58次增发中的17次集中发行于2017年12月11日至2018年1月23日；USDT总量由8.45亿枚增发14.35亿枚至22.8亿枚，增发率为169.8%。

2017年1月迄今，USDT的最低增量为500万枚，发生于2017年1月5日；USDT最高增发量为3亿枚，发生于2019年4月24日。平均增发量约为5700万枚。

2.ERC-20-basedUSDT

ERC-20-basedUSDT发行信息

2018年，数字货币市场上的ERC-20-basedUSDT总计为6011万枚，其中2018年1月共计增发2笔，合计6000万枚；2017年11月迄今，ERC-20-basedUSDT总共进行18次增发。

ERC-20-basedUSDT增发信息

2017年11月迄今，18次增发中的15次集中发行于2019年4月8日至2019年7月17日；ERC-20-basedUSDT总量由6011万枚增发13.9亿枚至14.5亿枚，增发率为2412.42%。

2019年4月8日至2019年7月22日期间，ERC-20-basedUSDT的最低增发量为5000万枚；最高增发量为1.5亿枚，分别发生于2019年5月29日、2019年6月11日。平均增发量约为9300万枚。

3.TRC-20-basedUSDT

TRC-20-basedUSDT于2019年4月上线Tron区块链，总发行量为9990万枚；由于TRC-20-basedUSDT总发行量较低、对于市场影响很小，故不赘述。

2019年7月13日，TetherTreasury在Tron区块链上，两次增发共计发行50.5亿枚USDT并随后通过两次销毁共计50亿枚USDT；

数据：某聪明钱以1943 USDT均价出售3000枚ETH:7月4日消息，据Lookonchain发布数据显示，某聪明钱以1943 USDT均价出售了3000枚ETH。

此前，该交易者以18933 USDT均价购买了51枚BTC，以29989 USDT均价出售。以1286 USDT均价购买了781枚ETH，以1883 USDT均价出售。[2023/7/4 22:16:49]

4.EOS-basedUSDT

根据Tether在4月30日的声明指出，TetherEOS智能合约由Tether创建，并已部署到EOS账户“tethertether”，并由EOSCanada进行同行评审。

二.USDT潜在风险点

(一).风险一：重大利益关联问题

1.Tether与Bitfinex隶属同一家母公司

iFinexInc.是Tether与Bitfinex的母公司。iFinex是由BrockPierce、ReeveCollins和CraigSellars联合创立，注册于英属维尔京群岛并在伦敦、香港、台北运营。iFinex旗下有三家子公司，包含注册于英属维尔京群岛的Tether；成立于2013年，注册于英属维尔京群岛的BFXWW、BFXNA公司，iFinex、BFXWW、BFXNA这三家公司共同组成Bitfinex数字货币交易所。

Bitfinex的前身是一家名为Bitcoinica的数字货币交易所，成立于2011年，其最初定位是成为一家提供杠杆交易服务、复杂加密数字货币交易活动的平台；然而仅仅成立一年后就因黑客攻击，造成BTC两次被窃并最终导致Bitcoinica交易所的关闭，在后续的民事诉讼中，这些被窃事件的参与者可能还包括当时的交易所创始成员。在Bitcoin交易所关闭不到一年的时间，Bitfinex将Bitcoinica源代码作为平台基础，在2012年12月再次上线。

2.Tether与Bitfinex创始团队高度重合

Tether与Bitfinex具有相同的核心团队成员。在早前的表态中，社区成员认为Tether和Bitfinex在其对外的描述中，暗示过两者是彼此独立的；但在2017年11月的ParadisePaper，泄漏了2014年海外律师事务所Appleby曾经帮助Bitfinex公司PhilipPotter和GiancarloDevasini在英属维尔京群岛成立TetherLimited公司。

(二).风险二：Tether企业运营不合规

1.Tether无牌照经营Bitfinex和Tether同为iFinexInc.子公司，它们都是注册在美国境外的离岸公司，按照规定，如果在纽约州从事数字货币相关业务，需要得到纽约州金融服务部颁发的牌照并遵守相关法规。但Bitfinex和Tether都没有相关牌照，且有证据表明Bitfinex允许纽约州的投资者在其平台上从事数字货币存款、提现、交易等行为。

2.Tether疑挪用USDT准备金缓解Bitfinex流动性紧张

2019年年初，Bitfinex与Tether进行一系列交涉以达成一项协议。根据该协议，按照商业上可行的条款Tether向Bitfinex扩展金额高达9亿美元的信用额度，该交易由DigFinex拥有的超过6千万iFinexInc.股份进行抵押担保并获得DigFinex默许，交易于2019年3月19日完成。

纽约州总检察长办公室怀疑Bitfinex和Tether达成的9亿美元循环信用贷款存在重大的利益冲突，而非其代理律师所说的“公平交易”，因为这笔贷款双方的签字代表同时也是DigFinex、Tether、Bitfinex的董事和股东，为其提供担保的DigFinex公司，其所有者和实际运营者同时也是Tether和Bitfinex的所有者和运营者。即便不考虑交易相关方可能存在巨大利益关联这个疑点，结合Bitfinex发生流动性紧张的时间线和Tether为其提供资金转移和贷款的信息，检方也有理由怀疑Tether进行了此类操作。

若非如此，将很难解释2019年3月Tether在其官网上对其准备金制度的修改10，将USDT的准备金由美元扩大至包含“传统货币和现金等价物，有时可能还包括其他资产和应收账款，这些资产和应收账款，这些第三方可能包括附属实体”

(三).风险三：Tether对外信息披露不透明根据NYAG对Tether及其母公司iFinexInc.以及Bitfinex的起诉书，本文选取NYAG提及的Tether、Bitfinex以及iFinex存在应予却未予披露的重大事项，罗列如下：

数据：60,000,000枚USDT从Tether Treasury转移到Binance:金色财经报道，Whale Alert数据显示，60,000,000枚USDT从Tether Treasury转移到Binance。[2022/10/28 11:52:17]

1.合作的支付处理商的信息根据起诉书，Bitfinex无法获得正常的银行业务关系，因此Bitfinex向一家名为CryptoCapitalCorp.的巴拿马支付处理商存入超过10亿美元但并没有与CryptoCapital签订任何合同。根据NYAG的文件显示，Bitfinex在2018年中旬遇到了非常严重的资金问题，由于拥有全部或几乎所有Bitfinex资金的CryptoCapital拒绝处理客户的提款请求，并且拒绝或无法退换任何资金，导致Bitfinex很难履行客户从交易平台提取资金的要求。

2.8.51亿美元资金损失的信息根据NYAG的文件显示，Bitfinex在2018年面临的流动性问题中，CryptoCapital负责人向Bitfinex表示，由于波兰、葡萄牙和美国的政府当局已经扣押或以其他方式限制了资金的获取，无法将8.51亿美元的资产归还给Bitfinex。根据Bitfinex和Tether的法律代表对NYAG检方的回应，Bitfinex及其代理律师并不相信该理由。在2018年年底，Bitfinex知道或怀疑并且担心CryptoCapital的负责人可能参与欺诈行为，但Bitfinex平台上的投资者却从未被告知这一可能损失。

3.6.25亿美元资金转移的信息2018年11月，Tether将其在Deltec账户中的6.25亿美元，转到Bitfinex在Deltec的账户；Bitfinex将其在CryptoCapital账户中的6.25亿美元，转到Tether在CryptoCapital的账户；Bitfinex通过此次转账将USDT的储备金，用于解决因CryptoCapital拒绝归还的Bitfinex资金导致的流动性问题。此次转账的目的是让Bitfinex解决与Tether无关的流动性问题；但由于CryptoCapital表示资金受到政府扣押的原因，可能使得Tether无法回收该款项。

(四).风险四：Tether资产证明并不具备有效性1.Tether对其资产证明文件的有效性，存在误导性描述在过去的2年中，Tether公布了三份由第三方认证的资产证明文件：

由审计公司FriedmanLLP提供的审计报告；

由法律公司Freeh,Sporkin&Sullivan提供的透明性报告；

由巴哈马银行DeltecBank＆TrustLimited提供的信函。

这些文件都确认Tether拥有相应的储备金支持USDT。Tether曾经在主页上表示“我们的储备持有量每天都会公布，并经常性地进行专业审计”，然而，在针对Tether发布的报告中，只有FriedmanLLP提供的是“审计报告”，鉴于FriedmanLLP与Tether的密切关系，其审计报告不足以采信。因此，到目前为止，还没有一项权威的外部审计证明Tether对应的资金储备确实存在。

此外，在对Tether的资产提供第三方认证的机构，在事后都被证实或多或少与Tether或是Bitfinex存在关联，且这些报告的共通点是“特定时间点”的资产证明，这种资产证明并非严格的审计报告，其报告存在一定程度的对公众的误导性。

2.FriedmanLLP提供的资产审计报告的不符标准，不可采信

Tether聘请过会计师事务所FriedmanLLP在2017年曾进行过一次审计11并于2017年9月15日发布一份报告12，其中确认了Tether在当时的时间节点上持有的美元余额。报告称在2017年9月15日的审计时点上，Tether在2家银行的账户下共计拥有442,984,592美元的款项。

但是，该报告没有披露任何银行的名称，也没有提及银行运营的司法管辖区，仅仅指出Tether在9月15日这天，在其账户下有4.43亿美元资产。该报告还指出“FriedmanLLP没有评估上述银行账户的条款，也没有描述客户能够从账户获得资金的能力，同时没有表明资金是否可用于Tether代币赎回以外的目的。

3.Freeh,Sporkin&Sullivan提供的资产透明性报告不符标准，不可采信

2018年6月，华盛顿律师事务所FreehSporkin&SullivanLLP公开了一份Tether公司的资产透明性报告1314，报告称FSS对Tether公司的银行账户进行调查并在最后得出结论，FSS认为Tether的可支配的资产25.45亿美元，超过了USDT的25.4亿美元流通总额。FSS在调查的过程并没有使用通用会计原则或者通用审计标准；同时，FFS的报告只提供Tether公司6月1日当天的资产情况，并且没有给出具体的流水账单；另外值得注意的一点是，报告中明确表示，FSS联合创始人EugeneR.Sullivan是Tether所使用的银行之一的董事会成员。

LBank蓝贝壳于7月8日12:00上线RYOSHI，开放USDT交易:据官方公告，7月8日12:00，LBank蓝贝壳(LBank.me)上线RYOSHI，开放USDT交易，7月7日12:00开放充值，7月9日12:00开放提现。资料显示，Ryoshi是一个备忘录代币，旨在作为粉丝创建的实用代币，为其社区提供娱乐，并将备忘录游戏带到另一个层次。这个代币是100%由社区驱动的，关于项目的未来变化、升级和发展的每一个决定都将由社区成员通过投票决定。[2021/7/5 0:27:43]

4.DeltecBank＆TrustLimited仅提供一封资产证明的信函，无签署人姓名

2018年11月，Tether宣布与DeltecBank＆TrustLimited建立银行合作关系15，后者是一家拥有72年历史的金融机构，总部位于巴哈马。为证明其银行存款余额，Tether发布了一封来自Deltec的信函，Deltec在信函中确认，截至2018年10月31日营业结束时，Tether在Deltec账户中的投资组合现金价值为1,831,322,828美元。

对此，Tether在声明中表示，TetherLimited作为Deltec的客户获得了认可。这尤其包括对我们的合规流程、政策和程序的分析；对公司股东，最终受益人和高级职员进行的全面背景调查；并评估我们随时维持与美元汇率挂钩的能力以及我们的资金管理政策。这一尽职调查过程在几个月的时间内进行，取得了积极成果，从而导致我们在该机构开设了银行账户。Deltec将持续评估我们公司。

5.向Tether提供担保的波多黎各贵族银行银行创始人之一同为Tether创始人

随着Tether的市值不断增长，能为交易所提供稳定的美金担保银行账户一直是个问题。Bitfinex做过多次尝试都没有在美国本土解决问题。2018年5月，Bitfinex和Tether与波多黎各贵族银行建立合作，为USDT提供等额美金担保的银行托管账户，而NobleBank的创始人之一，就是Tether的创始人BrockPierce。2018年10月15日，NobleBankofPuertoRic破产的消息曾引发USDT暴跌，最低达到1:0.89美元，这也导致了Bitfinex、Tether与其NobleBank的分道扬镳。直到2018年11月1日，Tether公开宣布已与位于巴哈马的DeltecBank&TrustLimited银行建立合作关系，在该银行持有18.3亿美元资产，足以支持17.8亿美元未偿还的USDT时，市场才逐渐稳定下来。

(五).风险五：Tether资金管理存在混用情形1.Tether与Bitfinex的客户、自有资金混用NYAG的起诉书表明，由于Bitfinex始终难以找到有信誉的银行与之合作处理客户提款，Bitfinex与总部位于巴拿马的支付服务商CryptoCapital合作，Bitfinex被指控通过CryptoCapital公司混合客户资金，这意味着该公司将客户的的资金与自有资金混合在一起，没有分别处置。

根据NYAG的起诉书，“截至2018年，Bitfinex已经与CryptoCapital合并了超过10亿美元的代客户持有和公司资金。“、“我们的调查已经确定，掌控“Tether”数字货币的“Bitfinex”交易平台的运营商混合了客户和公司资金，并造成8.5亿美元的损失且试图掩饰。纽约州已郑重要求数字货币业务需依法运营。我们将继续为投资者站出来，并在被这些公司误导或时为他们寻求正义。”

由于Tether与Bitfinex的资金混用问题，导致归属Tether用户账户、Tether公司账户、Bitfinex用户账户、Bitfinex公司账户的资金问题难以厘清；由于有CryptoCapital的8.51亿美元资金损失，6.25亿美元的资金转移、9亿美元抵押贷款的关联交易的先例，Tether与Bitfinex的实际资金状况可能更加复杂。与此同时，Tether所提供的资产证明并不是经过严格审计的报告，也没有提出资金的流水、资金账户所属的银行，仅仅提供了“在某个账户的准备金高于USDT市值的证明”

2.Tether创始团队成员录音承认通过壳公司做账

在2018年2月，知名论坛Medium上一个专门调查USDT的作者@bitfinexed发布一份Tether与Bitfinex团队的对话录音16，录音显示这两方正在讨论银行、、甚至是金融行为；其中，时任Tether、Bitfinex团队的首席战略官PhilPotter承认用壳公司在地区的银行设立公司账户来转账，做一些「躲躲藏藏的事情」；并承认其在WellsFargo的起诉案件是没有意义的，只是为了多争取一些时间。

AOFEX将于4月28日15:00在科创板开放QMC/USDT交易对:据官方消息，AOFEX将于4月28日上线QMC，现充值已开启；AOFEX将于4月28日15:00在科创板开放QMC/USDT交易对。为庆祝QMC正式上线AOFEX，交易所联合项目方举办“QMC首发，三重豪礼150,000QMC来袭”活动。

本次活动，AOFEX上线OT生态矿池第四期，用户使用OT即可参与新币挖矿，共计100,000QMC奖励。更有交易瓜分40,000QMC与聊天室10,000QMC专场福利。

学习币（QMC）是构建一个全新的知识付费学习社区，每一个人既是学习者也是知识输出者，通过知识点上链，付费知识提问上链的形式，让学习变的更加透明且更具备效率。AOFEX数字货币金融衍生品交易所，旨在为用户提供优质服务和资产安全保障。[2021/4/27 21:04:30]

(六).风险六：USDT没有足够的锚定资产背书

1.修改USDT资产背书的相关描述

2019年3月，Tether更新其USDT的资产背书描述，由原先的“发行的美元挂钩的稳定币背后有100%的传统货币和现金等价物作为支撑”，调整为“每一枚Tether都是由我们100%的储备支持的，包括传统货币和现金等价物，有时还可能包括其他资产和应收账款，这些资产和应收账款可能来自Tether向第三方发放的贷款，其中可能包括附属实体。

2.USDT无足够的现金或其等价物支撑

2019年4月底，Tether的总法务顾问StuartHoegner在一份口供中表示，该公司发行的美元稳定币USDT仅有74%获得了现金或现金等价物的支撑；按照4月底的USDT的32.7亿枚发行量以及近期的，Tether至少存在8.50亿美元的现金、现金等价物的USDT发行准备金的资金缺口。

3.Tether提供的现金等价物支撑资产证明，可能包含公司资产

由于Tether与Bitfinex的资金混用问题，导致归属Tether用户账户、Tether公司账户、Bitfinex用户账户、Bitfinex公司账户的资金问题难以厘清；由于有CryptoCapital的8.51亿美元资金损失，6.25亿美元的资金转移、9亿美元抵押贷款的关联交易的先例，Tether与Bitfinex的实际资金状况可能更加复杂。与此同时，Tether所提供的资产证明并不是经过严格审计的报告，也没有提出资金的流水、资金账户所属的银行，仅仅提供了“在某个账户的准备金高于USDT市值的证明”。

由于这些证明文件的证据过于薄弱，Tether所提供的资产证明资金，甚至可能并不归属于Tether公司，即便归于Tether公司，也并不能证明该笔资金仅仅是USDT准备金，若该笔资金同时包含了Tether或Bitfinex公司的资产，那么Tether或是Bitfinex是否可能面临更严重的资金问题尚不得而知。

三.USDT是否操纵数字货币市场？

(一).USDT被用于操纵市场的研究关于数字货币价格是否被Tether操纵，在业内已经有非常多的论述，其中具有影响力的论述为一篇TheTetherReport的匿名文章，通过Kolmogorov-Smirnov方法验证了Tether代币发行与比特币价格上涨之间的关联；以及另一篇德克萨斯大学教授JohnGriffin和研究生AminShams通过分析Tether的流通量，发现Tether被用于支撑甚至操纵数字货币价格。

1.发行USDT对比特币价格影响明显

一篇比较著名的研究报告，由匿名作者发表于TheTetherReport网站17。作者利用柯尔莫哥洛夫-斯米尔诺夫检验验证Tether代币的发行与比特币价格上涨之间的关联，认为发行Tether对比特币价格影响明显。作者在接下来采用USDT的增发以及USDT到达Bitfinex钱包后的时间进行计算，将2017年3月29日至2018年1月4日之间，比特币价格增长的48.8%原因，归因于USDT到达Bitfinex钱包的两个小时内，尽管这些时间仅占总交易时间的不到3%。

此外，作者通过Benford’sLaw验证Bitfinex交易所，其USDT存币、提币交易数据是否是正常用户活动抑或是人为的市场操纵。Benford’sLaw指出，大多数自然数集的前导数不是均匀分布的，而是对较小的数的过度表示。当涉及的数字的范围超过几个数量级，没有人工构造并且具有足够大的样本量时，这种影响是显而易见的。

作者发现“有一些非常有趣的模式在起作用，尤其是在事务数据中，前导数为9的数量过多，而前导数为3和8的数量却很少。对于所有这些不同的交易所来说，它们不仅表现出与自然交易数据形态的极大偏离。”并指出Bitfinex交易所上USDT存币、提币交易数据有人为操纵的嫌疑。

行情 | BTC缓慢震荡上行 重回3400USDT上方:据btc.com数据显示，目前比特币全网未确认交易数量为4605笔。比特币全网算力为42.31EH/s，挖矿难度为5.81T，24小时交易速率为3.88交易/秒。据Huobi数据显示，BTC缓慢震荡上行，当前报价为3409.99USDT，24小时跌幅为0.29%。[2019/1/30]

2.USDT发行后，首先流向Bitfinex并带动其交易对的率先上涨

JohnGriffin在一篇名为《IsBitcoinReallyUn-Tethered?》的研究中表示，通常在比特币价格下跌后的几个小时内，Tether就会流入其他几个交易所。在这个时期内，可以用Tether购买的其他主流数字货币，其币价涨幅甚至超过比特币。这个时期内，相比于不接受Tether的交易所，在接受Tether的交易所上，这些主流数字货币价格的增长速度会更快。下图是Tether的流向图，节点的大小与代币的流入流出量之和成正比，线条的粗细与流量的大小称正比。可以发现所有的流动都是成顺时针的，在Tether被发行之后就被转移到Bitfinex然后转移到其他交易所，主要是Poloniex和Bittrex。通过对几个交易平台数字货币钱包的分类分析，在2017年的大部分时间里，Bitfinex、Poloniex和Bittrex三大平台之间发生了大量关于比特币的交叉汇兑，而与这些汇兑交易相关的数字货币流与Tether和比特币都有着紧密的联系。同时，与Bitfinex相关的钱包还会将Tether代币发送到Poloniex和Bittrex的钱包，以换取比特币。

当比特币回报值为负时，用于购买比特币的Tether代币就流向其他交易平台，而这一现象只存在于新的USDT被发行之后，也就是USDT供过于求的时候，这些资金流推动了比特币价格的上涨。由此可以认为，此前的比特币价格上涨从某种程度来说，Tether代币起到了推波助澜的作用。“Tether似乎同时被用来稳定和操纵比特币价格。如果市场存在欺诈或人为操纵行为，那么是会在历史数据上留下痕迹的。从BTC价格和USDT发行的历史数据来看，的确吻合市场操纵的假设。”

这些研究成果，也与一份在2018年2月发布的Tether团队录音不谋而合，在该录音中Tether、Bitfinex的CFOGiancarloDevasini表示他们在多家交易所上进行交易，这意味着Tether通过的USDT进行的交易行为，不仅仅在Bitfinex一家交易所。

(二)USDT与市场操纵分析

根据近两年的历史数据显示，USDT的增发与比特币价格的上涨存在非常明显的关联性，特别是在那些USDT增发次数较多及增发数量较大的月份，比特币市场价格呈现更大的市场价格波动。

根据JohnGriffin的研究结果显示，当比特币价格下跌时，用Tether买入的资金量通常都会增加，从而令跌势逆转，其报告认为Tether的增发可以被视为是一种有效市场的托底机制；然而，其研究结果显示，在比特币价格上涨时，相反的有效市场情况却并未出现。

1.USDT的发行是比特币价格的先行指标

我们必须了解，过去的研究结果是根据2017年、2018年显著的单边市场得出的结果，当我们将USDT放到当前的市场中进行观察，考量到2019年4月的比特币价格突破5000美元的上涨行情，根据媒体报导，更多来自支持法币交易的数字货币交易所Coinbase、Kraken、Bitstamp的1亿美元资金流入，用于购买大约20000枚比特币，因此2019年4月比特币价格的上涨与USDT的发行与否、流入什么交易所的关联性不大。

那么可以发现USDT的发行量是比特币价格的先行指标，USDT发行或回购后半个月至一个月的时间内，比特币的市场价格将会与USDT发行量保持相当高的一致性。这种一致性并非是一个有效的市场反应，更多地是可能的人为操纵。我们从比特币、以太坊的链上数据同样也能够证明USDT的发行或回笼并非是有效市场行为，无论是币价的上涨抑或是下跌，USDT的发行量与市场需求并没有关联。尽管其中的交互关系是难以通过简单的分析被证实，但是我们仍然能从数据中获得一些蛛丝马迹。

2.USDT的发行难以用市场行为进行解释

在市场价格上涨时，数字货币价格的增长与USDT的发行应是同步进行的，但是，是否可以将USDT增发归因于市场需求的增加则有待商榷，如果USDT的增发是一个有效的市场行为，那么USDT的发行量应与BTC的价格上涨呈现时间上的一致性，而非具有先后次序的先行指标。在市场价格下跌时，若将USDT的增发理解为市场的自己托底买入则同样不正确，如果在2018年年初比特币价格下跌时，出现多次的USDT增发可以被理解为市场投资者的“抄底行为”，那么为何相同的“抄底行为”没有出现在2018年11月比特币由6000美元下跌至3000美元的过程中？因为2018年年底，Tether正忙着处理Noble银行倒闭问题、Bitfinex的8.51亿美元回收问题以及用户提款问题。因此，很明显Tether的发行并不是被用于在跌势中维持比特币价格的市场行为。

3.USDT的发行，与其他稳定币的发行缺乏一致性

此外，USDT的发行除了与市场现象无关外，即便在稳定币领域，USDT的发行也更多地呈现一种独立走向，2018年10月24日，TetherTreasury进行了一轮5亿美元的USDT销毁，但与此同时的是，TUSD、PAX、DAI更早的同一时间段进行了增发，这种发行时间的论述并不能直指问题的核心，但是该发行时间的错位同样能作为一种补充说明。

我们选取USDC、TUSD、PAX等发行机制与USDT一致的、基于法币资产抵押的稳定币；以及基于数字货币资产抵押的DAI稳定币进行分析：

USDC

USDC在2018年10月17日至2018年12月31日，其市值有2410万美元增发至24965万美元。

TUSD

TUSD在2018年9月1日至2018年12月31日，其市值由7305万美元增发至20790万美元。

PAX

PAX在2018年10月9日至2018年12月31日，其市值由1332万美元增发至14630万美元。

Dai

DAI在2018年9月6日至2018年11月17日，由4127万美元增加至7634万美元，受到比特币价格在11月中旬大幅下跌的影响，多数的仓位被强制平仓22，使得DAI的市值一度下降，然而者并未影响其增发的趋势。

Dai是一种通过给定的质押率抵押主流数字货币获得的稳定币，这种质押稳定币通常用于短期融资或是作为交易媒介被交易出去，因此除了是数字货币市场的看涨期权外，其发行量的稳定币数量也可被理解为对于市场的稳定币需求的直观反映。

很显然，这些稳定币的发行时间，与USDT的发行时间并没有一致性。

4.Tether的本轮增发将自身运营、资金、违约风险，传导到数字货币市场

根据2019年4月，Tether的总法务顾问StuartHoegner的口供表示，Tether发行的美元稳定币USDT仅有74%获得了现金或现金等价物的支撑；且不考虑该项声明是否真实、是否将用户资金与自有资金合并计算为“现金或现金等价物”，按照Tether在4月底的USDT的32.7亿枚的发行量进行估计，现金及现金等价物的资金缺口就高达8.50亿美元。

此外，考量到Tether在2018年5月至7月新增发的11亿枚USDT，没有法币价值锚定的USDT价值可能已经接近20亿美元；考量到Tether公司的USDT占据稳定币市场80%的发行量以及96%的交易量，Tether似乎在将公司自身的运营风险、资金风险、违约风险，通过发行USDT传导到数字货币市场，让所有的数字货币投资者为其公司的风险买单。

(三).USDT流向中国交易所1.中国交易所创造越来越多的USDT链上交易量

除此之外，我们好奇2019年初至今增发的近18亿美元的USDT究竟是在市场中是如何流转的？根据Diar在2019年6月3日发布的一篇名为《ChinaStablecoinandTradingAppetiteDwarfsGlobalDemand》23报告的链上交易数据显示，今年以来中国交易所比发送和接收的资金流超过100亿美元，而流向美国交易所的USDT只占已知交易量的3％，约为4.5亿美元。

通过USDT的链上数据说明，目前中国交易所的交易量令西方和全球交易场所相形见绌，中国交易所投资人在BTC或是ETH链上操作的USDT，已超过全球链上交易量的一半，大约占到62%；相比于2017年第四季度的12%、2018年第一季度28%，数据除了说明USDT的正在逐渐向中国交易所转移之外，也同样可以说明中国交易所的投资人正在持有越来越多的USDT，而与此状况相反的是，美国交易所的投资人已在逐步出清其USDT的持有量。

2.USDT流向中国交易所的可能解释

为什么大多数的美元USDT增发是流向中国交易所，如Huobi、OKEx、Binance？而非JohnGriffin在2018年研究显示的，USDT发行之后首先流向Bitfinex以及Bittrex、Poloniex或是一些美国的交易所，我们给出如下可能性：

USDT增发的购买者是中国交易所或其交易所的投资人，中国交易所的投资人对于USDT的需求量正在增加，一方面反映数字货币的需求增加、另一方面反映中国交易所的用户壁垒在逐渐增加；

中国交易所投资人，相比于合规稳定币USDC、TUSD、PAX抑或是OKEx近期发行的USDK、Huobi发行的HUSD，由于流动性原因，用户更愿意接受USDT；

Tether通过法制较为松散的中国交易所作为渠道，抛售USDT换取BTC或是其他数字货币，以规避在欧美市场上进行此类操作的监管风险。

目前而言，我们无法针对第一点、第二点给出相应的证明或证伪分析，但是从前述对于USDT的无论是市场操纵、USDT增发的分析，我们也无法忽视第三点成立的可能性。也就是说，Tether有可能正在通过流动性较好的中国数字货币交易所，这些交易所通常在合规方面远弱于其美国竞争对手，如Binance，出售其铸造的USDT推动BTC、ETH等数字货币的上涨进行市场操纵。

四.结论

1.种种迹象表明，Tether团队在市场道德上出现巨大错位

在前述文章中，我们举出Tether、Bitfinex、iFinex所面临的各种风险，而这些风险的对外表象是重大利益关联、企业运营不合规、对外信息披露不透明、资产证明不具备有效性、资金管理混用情况、没有足够的资产背书情况等问题，其根源来自于Tether于Bitfinex过于紧密的团队关系、业务上的强联系以及Tether、Bitfinex市场地位，这三者的结合使得Tether及USDT面临的风险可能更加错综复杂。

市场对于Tether的质疑原因主要来自于其法定资产背书，而作为USDT的发行方，Tether只需要提供严格的审计报告就能解决大多数市场对其的质疑声浪，但是Tether并没有出具报告。Tether给出的解决方案是通过各种具有重大利益关联的律所、银行的不具备有效性的资产透明报告，向投资者提供误导性陈述，并试图通过拖延时间解决其不透明的资产账目问题，这种不合规的浑水摸鱼手段同样也在更早之前被应用于富国银行的诉讼事件中。

根据NYAG的资料显示，截止至2019年4月底，Tether发行的美元稳定币USDT仅有74%获得了现金或现金等价物的支撑，而在这种情况下，Tether仍在2019年继续发行接近20亿美元的数字货币；且由于其公司账户与客户账户的混用、Tether与Bitfinex银行账户的混用，并且始终不愿意公开银行流水数据，使得我们难以通过现有的数据得知市面上流通的USDT到底有多少法币资产背书。

此外，这些迹象表明Tether团队的诚信问题同样值得质疑，在2018年年初的录音事件中，Medium的作者@bitfinexed发布的Tether和Bitfinex团队的对话录音显示，这两方正在讨论银行、、甚至承认金融的行为。与此相呼应的是，有相当多的研究报告显示Tether可能参与或主导比特币、交易所的市场操控行为。

2.Tether存在市场操纵的可能，近期增发的USDT流向中国交易所

根据过往的报告显示，发行USDT对于比特币的价格影响明显，比特币价格增长的48.8%原因，可归因于USDT到达Bitfinex钱包的两个小时内，尽管这些时间仅占总交易时间的不到3%；且USDT发行后，首先流向与Tether高度关联的Bitfinex交易所并带动其交易对的率先上涨，可以用Tether购买的其他主流数字货币，其币价涨幅甚至超过比特币。

而在本篇报告中，我们认为Tether增发、回笼USDT与比特币的价格上涨或下跌存在非常明显的关联性，且USDT的发行或销毁难以用市场行为进行解释，在横向对比方面，USDT的发行行为与其他稳定币存在明显的不一致性，也同样难以是正常的市场行为；而在本轮的增发中，Tether将自身的运营、资金、违约风险传导到数字货币市场中。

根据Diar的报告显示，从2017年第四季度开始，链上USDT的交易量向中国交易所的转移就在不断进行中，截止至2019年年中，中国交易所，如Huobi、OKEx、Binance几乎占据了62%的链上交易量，即便从以太坊、比特币的链上地址持有量来看，中国交易所占据了超过一半的USDT；Tether有可能通过这些交易所出售其铸造的数字货币，并将其风险转嫁给中国交易所的投资者。

3.我们认为投资人不应抱持侥幸心理而继续持有USDT尽管Tether过去发行的USDT只有74%的法币资产背书，且其在近期增发的18亿枚USDT很可能没有等额的美元资产背书，但由于Tether团队在处理USDT资产背书问题上的浑水摸鱼，使得目前市场上仍未形成对于USDT的足够认知，对于USDT的态度更倾向于抱持侥幸心态的短期持有，Tether也得以通过不断地增发USDT，向市场转嫁Tether、Bitfinex本身的企业风险。

无论是TheTetherReport的作者或Tether的管理人员，对于Tether暴雷导致的市场震动皆有所评估，且鉴于美国本土的数字货币投资者目前正在转向持有其他数字货币，且主流稳定币如USDC、TUSD、PAX、DAI的增发，以及USDK、HUSD等中国交易所合规稳定币的出台，这些稳定币已经成为对USDT的有效补充，我们认为投资人应当减少甚至是避免继续持有USDT。

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