SEC:经济学家眼中的数字货币-分类篇：灵魂无处安放

面对数字货币的全新挑战，经济学家分两类，一类嗤之以鼻，认为数字货币属于投机泡沫不值一提；另一类则谨慎接受，开始前沿的探索性研究。随着数字货币的发展壮大，越来越多的经济学家加入第二阵营。为此推出“经济学家眼中的数字货币”系列文章，这是目前最全的数字货币文献综述。在分类，市场，交易所，价格，风险，和监管6大方面，总结全球经济学家对数字货币的前沿性理论研究，为感兴趣的研究者提供一个有用的参考和借鉴。本文为该系列文章中第一篇分类篇。

在经济学家研究以比特币为代表的数字货币之前，有个重要的问题必须弄清楚，那就是数字货币到底属于哪一类资产：货币，商品，证券还是全新的一类？分类问题属于血统归属的重要问题，学术界、业界和监管机构一直在激烈讨论这个问题，但是还没有一个统一的答案。

1.数字货币是货币

了解货币的基本特征能帮助我们厘清数字货币的货币属性。

货币是一种交易的中介，它存在的目的就是为了尽量减少信息不对称和交易成本，达到交易的便利和高效。国家机构发行的货币叫法定货币，发行机构有权利和义务保证法币有一定的价值。

法币曾经以黄金和白银为价值的基础，我们称之为金本位，即法币的持有者，有权去兑换一定数量的黄金和白银，或者其他有经济价值的商品。作为价值基础的商品，本身起到了保存价值的功能，而且该商品的价格会随着其供给和需求的变动而改变。古代海盗掠夺商船抢夺黄金或者白银，原因在于黄金白银是法币的基础，可以在全世界通用。

以黄金、白银或者其他商品为价值基础的货币体系，有个缺陷，在于货币的供给量受限于商品的供给总数。因此大多数货币最后决定放弃金本位，取而代之的是税收本位，即法币的价值由一个国家的信用背书。在商品交易的演化历史中，货币的交换属性逐渐体现，国家背书的货币由于其方便和统一的交换属性，被人们广泛接受。而数字货币的产生和发展，也是商品交易演化历史中的一部分。

从货币的演化历史和货币的交易属性上看，以比特币为代表的数字货币和货币有很大的相似之处。但是，数字货币应该被归类为货币吗？如果数字货币是货币，会产生什么后果？

根据Kaplanov(2012)的研究，货币可以作为交易媒介、价值储存和价值衡量的标准。衡量价值的标准是货币的重要属性。只不过，众所周知，用比特币来衡量其他商品的价值几乎不太可能，因为比特币本身价格波动极大。所以数字货币世界产生了专门承担价值衡量功能的稳定币，即这些新一类型的数字货币，比如USDT,TUSD和USDC等，用某种特定机制，锁定法币的价值，比如锁定1:1兑换美元。除了价值衡量属性外，我们来看剩下两个属性：交易媒介和价值储存。

当讨论比特币是否是货币的时候，很多人都会问，比特币是否能用来买卖商品和服务？有多少商家和机构接受比特币？事实上，随着数字货币的发展，数以百计的机构接受比特币、以太坊、EOS、Litecoin等其他主流币。比较出名的机构有Overstock.com,Expedia,eGifter,Microsoft,CheapAir等。尽管越来越多的机构开始接受数字货币支付，然而它们也受到种种限制。比如，在微软，只能用比特币购买游戏和软件，不能购买商品，不能退货，等等。

欧洲经济学家：数字欧元项目可能会失败:金色财经报道，欧洲经济学家们表示，数字欧元项目可能会失败，因为它旨在保护中间银行。经济学家Cyril Monnet、Dirk Niepelt联合发布的一份报告批评欧洲央行CBDC设计的主要目标之一，称其对整个项目构成风险。两人写道，“该项目的设计选择引发了对欧洲央行目标和战略的质疑，因此，数字欧元很可能一问世就死了。”

报告补充说，“管理委员会青睐的关键设计方案削弱了数字欧元的吸引力，而不是增加了它的吸引力。其中包括对消费者的持有限额规定（几千欧元），商家的持有限额甚至更低（零）。”两人对欧洲央行“不伤害银行并保护其商业模式”的目标提出了质疑。报告指出，“银行利润的很大一部分来自于提供支付服务。因此，除非与数字欧元相关的银行服务（例如新手引导或钱包管理）更加有利可图，否则银行没有兴趣看到数字欧元的蓬勃发展。”[2023/8/11 16:20:54]

至于价值储存属性，它关系到现在和未来的价值。金融学里用Hull-White的未来利率模型来解释现在价值和未来价值的关系。我们在这里不对该模型进行深入探讨，不过需要强调，在该模型里，能产生利息是作为有价值储存属性的货币的重要特征。然而，比特币无法产生利息。在传统货币体系里，央行提供官方利率，金融市场的交易提供远期利率。通过这些数据，我们能算出利率模型，用来精准计算出现在和未来的价值。然而，比特币的未来价值，我们无法通过比特币的特有的“利率”模型来估算，因此，看来它的价值只能另寻他路。

很多人对“数字货币属于货币”这一观点的提出挑战。

认为数字货币是货币，原因在于数字货币的发行方式与货币相似：发行方能控制发行总量，并且能保证发行机制的安全稳定。但是，这种相似是有限的。在国家发行的货币里，货币发行量是随着国家的GDP、随着消费投资的需求变动的。货币的发行量始终处在最优化的水平，以保持相对于其他国家的比较优势，最终体现在外汇汇率上，然而比特币的供给是固定不变的，

比特币相对传统货币的优点在于交易结算速度快，成本低，而且匿名。其实比特币交易和结算速度快并不是绝对的，因为比特币吞吐量的限制，有时候反而比现代电子支付结算或者信用卡支付结算慢。很多数字货币支持者津津乐道“比特币交易手续费低”，事实上并不一定如此。比特币交易也需要给挖矿的比特币矿工交易费，这和金融机构收取交易手续费类似。随着比特币升值，越来越多的矿工加入挖矿行列，竞争更加激烈，虽然单笔交易成本降低了，但是社会成本增加，因为矿工要花费更多的CPU去取得相同的交易手续费。由于创造一个新数字货币技术上难度不大，因此会有更多的另类币（Altcoin)出现，对比特币产生竞争，这在传统货币里是很罕见的。

匿名性是比特币优于传统货币的地方。早期比特币的拥趸，大多是隐私保护和密码学的支持者，反对政府人士、罪犯和投机者。接受数字货币的早期商家，都是网络、非法交易拍卖或成人网站等，这些隐私和匿名至关重要的商家。除了这些特殊人士和商家外，普通人和正常企业，并不需要隐藏自己的身份地址和信用卡信息。相反，在某些特殊交易中，留下身份是必要的，比如捐款抵税，没有身份信息，抵税就无法实现。

《经济学人》DeFi主题封面NFT以99.9ETH的价格售出:10月27日消息，《经济学人》DeFi 主题封面 NFT 在Foundation平台以 99.9 ETH 的价格售出，目前价值约 42 万美元。封面“进入兔子洞：去中心化金融的承诺和危险”，由数字艺术家Justin Metz委托创作，根据Sir John Tenniel为 1865 年出版的第一版《爱丽丝梦游仙境》Alice in Wonderland 所绘制。此次出售标志着这家拥有 178 年历史的国际出版物首次涉足 NFT。《经济学人》将保留该数字作品 10% 的版税股份，本次拍卖和所有未来的销售收入将捐给独立慈善机构“经济学人教育基金会”。[2021/10/27 21:00:59]

至于数字货币在跨境支付上的优势，其实逻辑上有缺陷。当然，在特殊的封闭的、和外界不联系的市场，比特币可以当成方便的跨境支付工具，但是，最终比特币还是需要转成法币才能被广泛使用。这就造成了比特币和法币有一个交换汇率，即我们经常看到的比特币价格。这个交换的汇率，即价格，需要满足外汇理论中的“LawofOnePrice",也就是统一价格原理，也就是说，不管用美元或者比特币衡量，一个商品只能有一个价格。然而，在数字货币没有进入普通人生活的今天，如果用数字货币的汇率去衡量很多商品，你会发现大部分情况下会违背统一价格原理。因此数字货币的跨境支付也只是在有限的和特殊的封闭市场才能实现。

不管数字货币被描述得多么美好，它要想成为货币，那么它的购买力就一定要构建在真实经济生活中的商品的价格基础之上，而且要符合统一价格这个基本的经济学原理。

2.数字货币属于商品，更类似于黄金

考虑到比特币和其他数字货币都需要运行程序挖矿，和挖金矿有类似之处，很自然地，大家称数字货币的产生者为矿工，和对挖黄金矿的人称呼一致，都成为一种职业的称呼。很多解释比特币产生的视频，就直接用挖矿的矿工来形象地解释比特币矿工的工作。这些无不暗示：数字货币是一种虚拟的商品，比特币是一种数字黄金。学术上，对此的讨论不少，大家依然意见相左，无法达成共识。我们接下来综合数位学者在这方面的研究，通过比特币和黄金的对比，来解释数字货币是否应该归类为商品。

把无形的数字货币归类为有形的商品是违背常理的，但是，如果我们单纯看比特币的市场价格波动，也许我们会容易接受这一点。

在Dyhrberg(2016)的研究中，使用GARCH和ExponentialGARCH模型，检验比特币、外汇汇率、黄金期货和现货价格，还有利率的数据，试图找到它们在统计数据和时间序列数据上的联系，得出结论：比特币可以看成是介于黄金和美元之间的一种特殊商品。Bauretal(2018),用同样的方法对更多更新的数据重新研究一遍，得出不同的结论：比特币的回报、波动和关联性完全不同于包括黄金和美元在内的其他任何资产。这两个研究者用的方法是一样的，唯一的区别是时间和数据量不同，结果却截然相反，可见把比特币归类为数字黄金还是有很多争议的。Kleinetal(2018)开展的另一个研究，将重点放在对比比特币和黄金的波动性、关联性、回报和对冲能力。研究结果也证明了，把比特币归类为商品或者把比特币叫做数字黄金，在学术上并不太能站得住脚。当然，抛开学术研究，用市场角度看，可以解释为什么结论差异这么大，因为在2017年以前，比特币相对其他资产来说价格比较稳定，然而在2017年比特币全面爆发，价格暴涨接近15倍，回报上和其他资产差别巨大。因此用统计和计量来认定比特币归类，肯定存在巨大挑战。

声音 | 中国宏观经济学会秘书长：颠覆既有金融秩序，Libra等做不到:中国宏观经济学会秘书长王建刊文“颠覆既有金融秩序，Libra等做不到”。文章表示，向数字经济过渡是否会产生新的金融不安全因素，是必须面对的问题，有三方面情况值得关注。

第一个是民间数字货币是否会严重扰乱现存的金融秩序？未来有可能替代主权信用货币的，绝不会是比特币这类加密货币。Libra等也做不到。至少从目前看，能够颠覆主权信用货币的民间数字货币还没有出现。第二个是央行数字货币——CBDC能否结束主权信用货币产生的金融风险？如果主权信用货币如美元、欧元和日元在新金融危机中崩溃，即使出现了CBDC，也会与主权信用货币是一个命运。第三个是必须考虑抗量子密码的问题。目前的所有加密方法在量子算力面前就如同废纸。因此，如果我们没有中国自己的量子算力，以及研制出可以防御被量子算力破解的密码，就会使中国的金融体系不安全。（第一财经）[2020/1/22]

以上三个研究都是针对比特币和黄金的金融属性的比较，显然结论不一，尚有争议，然而如果从物理属性上对比数字货币和黄金，结论就非常明显了：数字货币不能像黄金那样能消费，能用于工业用途，能作为装饰品。即使芝加哥商品交易所(CME)已经在2017年12月开通比特币期货交易，比特币在交易所的交易归类还是属于金融产品而非商品。

综上所述，我们建议重新考虑用市场的表现作为检验数字货币是否是商品的标准。因为市场表现相同，并不能证明它们是同一类，而且如果数据时间过短，市场表现还受到特殊时间节点的巨大影响，比如2017年的比特币暴涨，就能改变用市场表现所说的出来的分类结论。学术界还需要找出站在更多角度，更稳定、更精确的办法来判断数字货币是否是商品。

3.投资或者投机资产和证券Investment(Speculative)AssetandSecurity

比特币的价格，在短短10年内，从一文不值到现在7300美金，其投资回报率让人瞠目结舌。尤其是2017年，比特币的价格走出一波令人难以置信的行情，从2017年年初1000美金，上升到2018年年底1万6千美金的高点，年回报率达到15倍。媒体对因为持有比特币而暴富的故事的过渡曝光和渲染，吸引了无数投机的人，他们买比特币或者是任何其他数字货币的唯一原因，就是希望能在高点卖出，赚取差价而变得富有。当然比特币的波动也是巨大的。从2018年年初到2018年年底，其价格已经跌去4/5，最低达到3000美金。这种高波动率，也是投机者所喜欢的特性之一。特别是在很多交易所已经推出比特币期货和衍生品，做空也可以成为获利手段之一。

比特币是不是一种投资或者投机的资产，这个话题引起很多学者的兴趣。Dirk(2017)&Chris(2017)分别对照比特币及回报与其他类资产的回报的关联性，都得出比特币保持和其他资产一贯的低关联度的结论，所以比特币是一个很好的分散风险的投资品,不管是在市场平稳时期还是在市场动荡时期。

声音 | 金融研究院首席经济学家管清友：比特币、股市等投资都与宏观经济的走势密切相关:据经济观察报消息，金融研究院首席经济学家管清友在发表演讲时称：新中产资产配置的“关键点”，要在投资中选准投资时机和投资方向，必须拥有对于投资周期的常识判断。“我们经历过房地产市场的泡沫、股权市场的泡沫、债券市场的泡沫，股权和债券市场也都经历了大牛市、股灾、债灾。所以资产的波动非常频繁。”新中产的投资渠道，比如房产、股市、债市；各种类型的基金、理财产品，甚至近年大火的比特币等虚拟货币，都与宏观经济的走势密切相关。[2018/12/30]

因为比特币是超级公开账本的特性，比特币的交易记录都是公开的，Dirk(2017)更进一步去研究比特币的交易记录，得出“大约有三分之一的比特币在投资人手里，尤其是那些只收比特币而不用的人手里。只有在人数数量和比特币使用金额上占据极小部分的人，才使用比特币作为支付工具。”Dirk认为比特币更加接近投资或者投机性的资产。当然，Dirk在对用户进行分类的时候，所采用的区分标准并没有提出让人信服的充分说明，再加上Dirk用的数据是2010-2013年的非常过时的数据，因此其结论难免有些牵强。

Chris(2017)在研究Coinbase2012-2016年的用户类型后，提出超过一半的用户，买入比特币持有时间超过一年，也就是投资用户。而少于一半的用户，在一年内就卖掉手里的比特币，所以属于交易用户(transactionalmedium)。但是，Chris对交易用户的定义未免过于武断，如果是高频交易，短期投机交易，用户都不会持有比特币超过很长的时间，根据Chris的定义，他们都被错误地归类为交易用户，然而他们并不是把比特币当成交易的中介，而是投机或者投资的媒介。

Florian(2014)分析了比特币交易所交易量，比特币网络交易量和新比特币用户数量的关系，他的推理依据是，新用户大都会在交易所开户，用法币买比特币，这样就增加了比特币交易所的交易量。如果用户是投资或者投机，就会在交易所交易，这些交易不增加比特币网络交易量；如果用户主要是为了交换，就会取出数字货币，然后通过比特币交易网络买商品和服务，网络交易量会增加。他的逻辑和算法比之前学术界所采用的更具说服力。但是结论依然模糊不清，可能跟他当时采用的数据有关，毕竟在2014年，那时候的比特币交易量，不管是在交易所和比特币网络上，都比现在少得可怜。

或许是因为数字货币的资产的属性比货币强，世界货币基金组织IMF在2018Q2的全球金融稳定报告里，称cryptocurrency数字货币为加密资产"CryptoAsset"，也许这是一种非常明显的暗示。

既然学术界有很多人认为比特币是投资资产甚至是投机产品，那么另一个随之而来的问题是：比特币和其他另类币Altcoin等数字货币是不是一种特殊的资产——证券？

声音 | 经济学家Peter Schiff：BTC跌至5200美元不会让真正的投资者投降:欧洲太平洋资本CEO、美国经济学家Peter Schiff在推特上表示，如果你认为比特币跌至5200美元就意味着投降，那你就大错特错了。如果真有持有者认输了，那也是一小部分。目前的状况离投降还远，等到价格降的更低、低到连CNBC都放弃报道比特币消息的时候再认输也不迟。[2018/11/16]

这个问题对于整个行业至关重要，因为监管层需要知道是否用证券的法律法规来规范数字货币，而交易所和发行货币的公司也迫切地想知道这个答案，才能决定是否需要遵循证券法。如果是的话，那么交易所和数字货币发行方将被迫翻天覆地地改变目前现有的公司运作模式。因为在目前的商业模式中，数字货币都不受各国证券法所规范。这个问题已经成为业界争论已久却又悬而不绝的话题。

最近，特别是2018年来，美国SEC的态度越来越明朗，SEC主席Jayton在2018年2月6日说：“所有的数字货币首次发行都看起来像证券。”SEC试图把数字货币纳入现有的证券法规，而美国的国会在2018年2月和7月的两次听证会上，虽然没有明确表态，但是可以明显看出，国会希望SEC能够成为监管数字货币的主要机构，这也间接表明，国会认可SEC把数字货币当成证券来监管。

数字货币到底是不是证券？SEC高管WilliamHinman在2018年6月一次会议上发表了看法：“只要这些数字货币代表持有者对公司特定的权利并能带财务回报，这类数字货币就是证券,不管叫ICO还是通证Token还是其他任何名字。”也就是说，叫什么名字只是表面上的，SEC关注的是数字货币具体代表什么，以及其实际的运作机制。William也说，这个判定规则也有特例，即数字货币也有不属于证券的情况：比如数字货币投资的不是一个中心化的机构，或者这些数字货币的发行只是为了支付体系内的商品或者服务，这些情况下就可以排除该数字货币成为证券的可能。

在美国，判断是否是证券，要通过证券法，法官在判定的时候会参考“Howey检验"法则(SECv.W.J.HoweyCo.,328U.S.293(1946).)。Howey检验主要是看是否有投资到一个正常的公司中期望得到利益的回报。按照这样的标准，绝大部分的ICO全是证券,除了比特币和以太坊以外。

当然我们必须强调，要判断是否是证券，不是看数字货币本身，即ICO或者其他TOKEN本身不是判断是否证券的关键，重点在于看数字货币如何销售，以及购买者是否期望通过一个公司去运作而获利，从而来判断数字货币是否是证券。比如，比特币已经被CFTC认定为商品，SEC也认为它不是证券，因为比特币没有一个中心化的公司来运作,拥有者无法通过期望任何组织的盈利来提升比特币的价值因此获利。但是，如果把比特币包装成ETF卖给大众，那么它就属于证券。而比特币ETF是否能被批准，标志着以比特币为代表的数字货币能否通过主流交易所进入大众投资领域从而被一般投资者所接受，其历史性的意义不亚于CFTC批准比特币期货。遗憾的是，SEC已经连续在3年内多次否决了多家比特币ETF的申请。

当然，关于一个数字货币是否是证券的看法，也不是一成不变的。以太坊最开始采用对公众发行的方式，从而被SEC认为是证券，但是，随着以太坊的用途的扩展以及去中心化的运作，2019年3月SEC主席JayClayton确认目前以太坊不算是证券。

数字货币是否是证券，反而学术界争论不多，因为法律法规对此的界定比较清晰。可以这么说，大部分数字货币都是证券。

4.合成的新资产：股权，黄金和货币的融合

关于数字货币归类的问题，众说纷纭。1997年，RobertJ提出超级类别的概念，也就是根据传统资产类别的特点，在这个分类基础上归类为资本类资产、消费类/可变类资产，还有价值储藏类。根据这种超级类别的分法，数字货币同时具有其中三种类别的属性，把数字货币划分为任何一个类别都是不完整的和片面的。

也许可以换一种跳出常规思维的思路，那就是，数字货币既什么都像，又什么都不像，原因是在我们进入数字化世界后，传统金融的分类已经无法满足新事物的出现，人类以前人难以想象的程度，越来越虚拟化，越来越在线化，由此产生新的数字货币、数字资产、数字黄金和数字收藏品的需要。我们可以把数字货币看成是数字化世界中的合成的新资产类型。SelginG(2015)曾说过，数字货币是“合成的商品货币”。

数字货币的分类，可以通过一种简单而有效的办法去验证：看其用户的属性和持有的目的。鉴于比特币的去中心化和匿名性，加上目前交易所数据不透明也不公开，确认具体的用户属性和持有目的是很有挑战的。然而，我们还是可以从比特币的历史来看出它身份的转变。

比特币自2009年诞生到2010年5月22日和现实世界发生第一次交易：一个程序员LaszloHanyecz花了1万个比特币，买了两个比萨饼。在这之前，比特币只是在很小的圈子流传，比特币挖矿的矿工是当时比特币的绝大多数用户，他们持有比特币就像是持有自己兴趣爱好的一个副产品,这时候比特币更像是一个玩具。

2010年后，比特币开始和现实世界发生交易，随着交易的发生和交易所的出现，它的价格逐渐上涨，在2011年突破了1美金和10美金。这时候比特币吸引了早期关注数字货币的一些极客。他们拥有比特币，更多的是因为感兴趣而收藏，没有人在那时候能预料到比特币能有今天的成就。在这段时间里比特币也吸引了很多罪犯的注意，他们发现比特币可以成为、非法交易和逃税等最佳的支付工具，著名的思路网站silkroad的用户就是典型的代表，在这些罪犯的眼里，比特币就是非法世界里面的通用货币。

仅仅过了2年，比特币从10美元涨到100美元，又过了4年，比特币从100美元涨到1000美元，又在1年内从1000美元，突破10000美元，甚至到最高点18000美元左右，然后在1年之内跌回3000美元。这样巨幅的价格波动，吸引了很多敢于冒险的投机客。比特币是他们眼里快速发财致富的投机品。

大众真正了解并参与比特币的投资，要到2017年才开始，比特币在2017年走了一波令人眼花缭乱的走势，媒体的大幅持续的报道，让投资大众第一次关心比特币并把它当成是个投资资产。一时间，很多用户蜂拥到交易所开户，目的就是为了买数字货币并持有，等着未来升值。机构客户也随之加入这个队伍。当然，机构客户购买比特币还有另外的目的，他们可以用比特币作为投资支付手段，去投资区块链项目，这些项目都要求用数字货币投资。此时，比特币承担了价值尺度和支付的功能。

从比特币发展历史看，持有比特币的用户属性和目的是不断变化的，比特币的身份也一直变化：从极客的玩具，到罪犯的流通货币，到投机者的暴富标的，到投资者的资产。

总之，关于以比特币为代表的数字货币的分类和属性，各界一直都有争议。数字货币本身也一直在动态急速地变化着。面对这样全新的物种，我们应该也只能保持开放的、不落窠臼的态度。

分类篇完，请关注下一篇市场篇：币圈将无韭菜。

===文摘====

Kaplanov,N.M.(2012).MoneyforNothingandBitsforFree.

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Selgin,G.,2015.Syntheticcommoditymoney.J.Finan.Stabil.17,92–99.

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