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MAKE:DigiFT研报:MakerDAO 实现 RWA 的两个路径 —— 线下信托和链上RWA

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时间:1900/1/1 0:00:00

TLDR

Web3 首先爆发的是固收类的产品,需求来自于 DAO 和 Web3 公司的财库管理。RWA 赛道占领 TVL 榜首的也均为国债代币化项目。

结合 RWA,让 DAO 组织的资产保留高流动性的同时,带来足够稳定、与链上活动相关性低的收益,实现更优质收入的同时分散风险。

DAO 的治理和运作并没有比传统公司结构更加高效。MakerDAO 通过复杂的而信托结构才能实现 DAO 对国债 ETF 的购买,成本高昂。

相比而言,由专业/合规的资产发行方将 RWA 代币化上链,由 DAO 组织购买是更加高效、可行的方式。

RWA 进入 Crypto 主流视野

在加密寒冬、美元加息的背景下,新一轮的 DeFi 创新将至未至,加密原生的DeFi 协议收益骤减,甚至其稳定收益率远低于美债 收益率—— 所谓的“无风险利率”。诸多 DeFi 项目把目光转向加密世界之外的现实世界资产(real-world assets, “RWA”)。在主流 DeFi 协议中,最早抢滩 RWA赛道 的是 MakerDAO。早在 2020 年,MakerDAO就以房地产开发担保贷款项目 6s capital 为抵押物构建 了RWA 金库,并与基于 RWA 的借贷平台 Centrifuge 合作,将抵押物代币化。MakerDAO 将这种代币列为稳定币Dai的抵押品之一,实现了抵押物构成的多元化。 MakerDAO 在 2022 年 5 月发布的 Endgame 计划中,也强调MakerDAO 构建去中心化稳定货币的其中一个关键部分是将RWA 作为抵押品。

近期各大 DeFi 协议在 RWA 赛道纷纷布局。2023 年6月, Compound 创始人 Robert Leshner创办新公司 Superstate,并向 SEC 提交申请,希望在以太坊上创建一个短期美国债券基金;MakerDAO 的 MIP65(MakerDAO Improvement Proposal, “MIP”,  MIP65 为部署部分 MakerDAO 资金用于投资短期债券 ETF 的提议)在 今年5月通过新提案,将该金库上限从 5 亿美金提高到 12.5 亿美金,并将在未来数月内购买对应数量的债券 ETF。此外,包括高盛和花旗在内的多家传统金融巨头都表达了对RWA赛道的密切关注,并且不少已躬身入局。

Why now?

早在2018 年,作为RWA一个子集的 STO (Security Token Offering)曾在市场上引发过热潮,但无疾而终。5 年后的今天,RWA叙事渐热。为什么是这个时间点?赛道的发展动力是什么?

-基础设施角度:DeFi 基础设施逐渐完善。相关代币标准、预言机、周边开发工具更加齐全,有能力打通链上和链下;

-资产和收益角度:Web3 原生资产触及瓶颈,资产基本同质化;熊市行情中链上活动低迷,缺乏Web3原生稳定收益来源;

-叙事角度:CeFi 暴雷之后,投资者对风控和合规更为关注;传统金融领域高度合规,RWA 资产相对Web3原生资产,给投资者提供了更多保护;

-监管及法规角度:监管在不断扩大边界,同时加密货币相关法律法规逐渐完善;

在上一轮行情中,类似模式的 RWA 平台初具雏形,如 Maple Finance,Clearpool,TrueFi 等。这类平台的基本模式是通过社区治理,为一些机构开放借贷资金池,用户投资资金池以获得预先约定的收益率,机构则可利用用该资金进行相关投资操作,并按照约定发放利息和归还本金。但早期的 RWA 平台缺乏合规流程和风险管理,在 Luna 和 FTX 暴雷后,部分借款人破产导致无法归还借贷资产,导致投资者遭受严重损失。

Bit Digital2023年第一季度赚取362个比特币:金色财经报道,数字资产矿业公司Bit Digital,Inc.公布了其未经审计的第一季度财务业绩截至2023年3月31日。截至2023年3月31日,公司拥有现金、现金等价物和受限制现金2920万美元,总流动性(定义为现金等价物和受限制现金、USDC以及数字资产的公平市场价值)约为7130万美元。总资产为9220万美元。截至2023年3月31日,股东权益为8700万美元。公司在本季度赚取了362.0个比特币。分别在原生质押和Portara流动性质押中赚取8.7ETH和23.0rETH-h。BTC和ETH的持有量分别为724.8和9,136.2,公允市值分别约为2060万美元和1660万美元。[2023/6/14 21:35:11]

图一:RWA 借贷协议活跃借贷金额,来源:rwa.xyz数据截至2023.07.06

从上图可以看出, 2022年 Luna 暴雷前,借贷金额达到顶峰,此后借贷量骤减。在 2022 年下半年由于 Luna 和 FTX 事件,损失最为惨重的是 Clearpool 和 TPS Capital,均在合规流程上存在重大失误。

TPS Capital 和 Clearpool 在 2022 年第二季度开始合作,在 Clearpool 上开设借贷资金池。TPS Capital 声称自身独立于 Three Arrows Capital,(Three Arrows Capital 在 Luna 事件后破产),。但最终 Three Arrows Capital 清算人准备的法庭文件显示二者的关联相当紧密复杂,Three Arrows Capital 实际上是 TPS Capital 的担保人,为后来TPS Capital违约的贷款提供担保。

2022 年 6 月 ,Clearpool 将 TPS Capital 的借贷池移除,同时 Clearpool 的数据合伙伙伴 X-Margin 将 TPS Capital 的评级降至 B,借贷上限降低为 0 美元。Clearpool 和 X-Margin 宣布将合作确保 TPS Capital 归还借贷资金,确保用户不遭受损失。

雪崩之前世界一片寂静,直到最后一片雪花落下。这些数千万美元的损失都是惨重的前车之鉴,也让想参与RWA赛道 的开发者更加关注风险控制、合规流程和法律框架。

什么是 RWA?

RWA 指各种存在于区块链之外,但可以通过一定方式代币化上链和现有 DeFi 协议结合的资产。目前主要的 RWA 项目主要集中于下述几种类型:

债券,包括私人债券、公司债券和国债

-   股权

-   房地产

-   高价值的收藏品

-   碳信用积分

我们认为最早能够进入 DeFi的是债券型产品,包括国债和公司债券产品,需求侧以 DeFi 协议对 RWA 的采纳和 Web3 协议国库管理为主。根据 DefiLlama 数据,目前 RWA 项目中,TVL 位居前二的为美债代币化平台(OpenEden 和 MatrixDock),其次为房地产相关 RWA 平台(Tangible 和 RealT)。但总计数亿美金的体量,不论是和 DeFi 还是和整个 Tradfi 领域相比都还比较小,存在巨大的成长空间。

图二:RWA 项目TVL,来源:DefiLlama,数据截至 2023.07.10

RWA 的动力来源

总的来说,现有 DeFi 协议主要将 RWA 资产应用于三种途径:1)金库资金管理,部分 MakerDAO 的 RWA 的需求来自于此;2)用作抵押品,如 MakerDAO 和 Solana 生态稳定币协议 UXD Protocol;3)为 DeFi 场景引入新的资产类型,如 Curve(MatrixDock STBT)和 Flux Finance (Ondo Finance OUSG)。

Galaxy Digital CEO:监管在攻击加密行业,相信存在“窒息点行动”:3月31日消息,在周四举行的迈阿密会议上,Galaxy Digital CEO Mike Novogratz表示,他认为加密行业正受到美国监管机构的“攻击”。

在被问及他对“窒息点行动”的看法时,Mike认为,他相信这一行动“100%”存在。他还认为,从长远来看,(在加密领域)美国会失败,阿布扎比、香港已经有了真正先进的监管。

此前报道,行业内传言美国政府正组织一场复杂而广泛的监管行动,该行动名为“窒息点行动(Operation Choke Point)”。该行动瞄准美国的加密世界,旨在边缘化该行业,且几乎涵盖所有金融监管机构并高度协调。[2023/4/1 13:38:18]

DeFi 协议引入 RWA 有多种动力来源,包括:

-   链上资管需求

-   链上资管寻求稳定收益和较好的流动性,现实世界中的国债等产品是被广泛认可的投资标的,其收益相对稳定,且流动性非常可观,属于达到万亿美元市值的资产类别。

-   替代性收益来源

-   链上原生收益主要来自于Staking/Trading/Lending,当加密市场波动较大,在行情低迷时,链上金融活动活跃度下降将导致收益下跌。如当前的市场状态下,主流链上平台收益甚至低于美国国债。若寻求与链上原生资产相关性较低的替代性收益,引入 RWA 相关资产无疑是一种好的选择。

-   分散投资组合

-   链上资产种类相对单一,且具有高度相关性和较高的波动率。引入更稳定、并和链上原生资产相关性很低的 RWA 资产可实现对冲目的,构成更丰富有效的投资组合策略。

-   引入多元化抵押品

-   链上资产的高度相关性,导致借贷协议容易发生挤兑或是大规模的清算,从而进一步加剧市场波动;引入和链上资产相关性较低的 RWA 资产可以有效缓解此类问题。

下面我们以 MakerDAO 为例,来详细分析 DeFi 协议如何应用 RWA(作为抵押物)。

MakerDAO RWA应用深度探析

MakerDAO是一个去中心化自治组织(DAO),旨在创建和管理基于以太坊的稳定币 Dai。用户锁定以太坊(ETH)作为抵押物,生成Dai稳定币。Dai的目标是与美元保持1:1的锚定关系,通过智能合约和算法稳定其价值。由于加密货币市场的高波动性,单一抵押物容易导致大规模清算,因此 MakerDAO 一直在尝试将其抵押物多元化,引入 RWA 就是重要手段之一,甚至写入了 MakerDAO Co-founder Rune Christensen 提出的 Endgame 计划中。

图三:Dai 当前现状,来源:daistats.com,数据截至 2023.07.10

上图展示了当前 Dai 的总量(约 46.5 亿),MakerDAO 设定的上限为 62 亿。目前Dai的抵押品组成已经实现相对多元化,囊括了部分 RWA 和各类稳定币。

单一抵押物的风险

2020 年3 月12 日,由于疫情引发的金融危机导致金融市场崩溃,美股市场连续熔断。作为金融市场的一个边缘细分市场,加密货币市场更是急速下跌,作为以太坊链上头部DeFi 协议之一MakerDAO 也受到了巨大的冲击。一方面,由于以太坊网络容量有限,网络拥堵,清算者无法及时对风险账户进行清算;另一方面,部分稳定币 Dai 的借款人需要购买Dai 来偿还债务,取出抵押的资产,导致市场对Dai 的需求增加,进一步加大清算难度。多重因素下,MakerDAO 出现规模达567 万美元的坏账。最终MakerDAO 只能于2020 年三月下旬通过增发20980 枚MKR 代币筹集530 万美元来弥补坏账。

NYDIG推出第三只数字资产基金:金色财经报道,根据美国证券交易委员会的文件,纽约数字投资集团(NYDIG)推出了第三只基金,称为NYDIG数字资产基金III。该基金表示,已于2021年2月1日向仅一名投资者出售了2亿美元。目前尚不清楚投资者是否是Marathon Patent,该公司于1月25日宣布以1.5亿美元的总价购买了4,812.66 BTC。Marathon Patent此前表示是通过NYDIG购买的比特币,但平均价格为每枚31168美元。[2021/2/3 18:44:45]

MakerDAO Endgame计划

在经历此类事件之后,MakerDAO 也不断尝试将抵押物多元化,MakerDAO 系统目标是逐步建立去中心化的稳定货币,而构建货币系统,需要以当前具备共识的资产作为抵押物,借用其信用。原生加密货币自然是抵押物的重要组成部分,但本质上加密原生资产具有高度相关性,仅仅通过加密资产很难实现抵押物的多元化。为分散当前加密货币市场的风险,MakerDAO 引入了部分 RWA 资产作为稳定币 Dai 的抵押物。

MakerDAO Endgame是 MakerDAO 联创 Rune Christensen 于 2022 年 5 月提出的一系列 MakerDAO 未来设想和计划,其中对于构建去中心化稳定货币的路径做了规划。这最终需要两种类型的抵押物:可以在物理上保证公正特性的去中心化资产,以及可以提供可靠流动性和稳定性的真实世界资产。同时还要展示 DeFi、Maker和Dai稳定币能为世界带来的好处,让世界经济体系逐步和 DeFi 融合并采纳 Dai 作为支付和结算工具。

Endgame 计划分为三个阶段,三个阶段以抵押物成分来划分,最终将 Dai 打造成稳定货币:

-   鸽态(当前状态):对于RWA 作为抵押物没有限制,稳定币 Dai 保持和美元的锚定

-   鹰态:Dai目标利率为负,自由浮动

-   凤凰态:稳定币 Dai 的抵押物中除了具有物理弹性 RWA以外不再有其他类型的 RWA

在具体规划中设计了每个阶段对应抵押物的具体比例,可参考原文,在此不多赘述。

Endgame Plan v3 complete overview – Legacy / Governance – The Maker Forum (makerdao.com)

当前 MakerDAO RWA 的成分

纵观货币历史,人类采纳的货币从早期的商品货币,采用某种形成共识的稀缺资源作为等价物,如贝壳、黄金等,到后来以具备共识的稀缺资源作为抵押物发行纸币,如储备黄金发行纸黄金,发展到当前以军事实力为基础发行的信用货币,如美元。MakerDAO 的 Dai 虽然有数十亿的体量,但从更大的维度来看还是沧海一粟,它需要借用其他资产的信用,凸显自己的优势来逐步巩固地位。在 MakerDAO 联合创始人提出的 Endgame 计划中,也引入 RWA 作为过渡:在加密资产世界还不够坚实的情况下,需要现实世界资产为锚。根据 MakerBurn 的数据,目前共计有11 个 RWA 项目,21.2 亿美金的资产作为 MakerDAO 的抵押物。

图五:MakerDAO RWA 抵押数据,来源:  MakerBurn.com, 数据截至 2023.07.10

根据 Dune 数据面板显示,这些 RWA 资产带来的收益大幅度增加了 MakerDAO 的利润。目前 RWA 占 MakerDAO 总资产的 40% 左右,贡献超过 50% 的收益。

声音 | Bgain Digital 总裁:本轮行情是场内存量资金在加杠杆进场:在本期金色沙龙中,Bgain Digital 总裁 Leon Lin发言指出:这一轮行情启动的时候,我们看了一个很有意思的现象——增量资金不多,是场内的存量资金在加杠杆进场。我们觉得这是本次行情启动非常重要的直接原因。存量资金加杠杆基本上可以把BTC推到1万美金左右,但是进一步的拉升则需要增量资金进场。

减半更重要的是带给投资者对于市场的一致性预期判断,每一次周期性的大行情,其实就是共识的结果。高潮就是散户们害怕错过的情绪,而此时将是爆炸的开始,很多的获利盘将开始变现,离场。[2020/2/19]

图六: MakerDAO 资产构成,来源:Dune.com,数据截至2023.07.10

右侧中间蓝色部分为 RWA 占比,目前占比 41.5%。

图七: MakerDAO 协议利润, 来源: Dune.com,数据截至2023.07.10

MakerDAO 的协议利润组成中,右上方为来自 RWA 的利润,占比 51.1%。由此,MakerDAO 在 2023 年6 月通过提案,将Dai Saving Rate(Dai 的无风险利率)从 1% 提高到了 3.49%,为 Dai 持有者提供了有吸引力的收益。

从类型上来划分,MakerDAO 的 RWA 主要包括四个部分:

-   编号 RWA 001,6s capital,提供房地产贷款。

-   MIP81,编号RWA014,由 Coinbase Institutional 在 2022 年 9 月提出的 Proposal,将部分 MakerDAO 持有的 USDC 投入 Coinbase USDC Institutional Rewards,提供 1.5% 基于 USDC 的 APY。

-   来自去中心化借贷平台 Centrifuge 实现代币化后的资产,由 MakerDAO 购入相关代币,其中包括 New Silver(房地产借贷),BlockTower(结构化信贷) 等。

-   MIP65,名称为 Monetalis Clydesdale,编号 RWA007,由 Monetalis 提出,将 MakerDAO 持有的稳定币用于购买短期债券 ETF,在 2022 年 10 月首次通过提案(5 亿美金),后在 2023 年 5 月通过提案将债务上限提高( 至12.5亿美金)。

其中 6s capital 和 Coinbase 是单独的合作案例,本文将着重于Centrifuge和 Monetalis Clydesdale 部分,来探讨 DeFi 协议如何结合 RWA。涉及的相关问题不仅仅是技术方案和商业模式,更关系到治理架构、法律框架和资产确权等。

DAO如何购买国债?MakerDAO 的Monetalis Clydesdale 项目

MIP65,名称为Monetalis Clydesdale, 由 Monetalis 的创始人 Allan Pedersen 在 2022 年 1 月提出,在 2022 年 10 月通过并执行,目标是将 MakerDAO 持有的部分稳定币投资于高流动性、低风险的债券 ETF 中,初始债务上限为5亿美金,并在 2023 年 5 月通过后续提案将上限提高到 12.5亿美金。

在 2022 年2 月份提出的 MIP13 中社区的讨论,在当时 MakerDAO 的资产负债表中约 60% 是各类稳定币(以 Peg Stability Module(“PSM”)机制来确保 Dai 的价值稳定,储备以 USDC 为主),并在过去 18 个月都由超过50% 的资产为稳定币,却没有为 MakerDAO 创造利润。其中对手方风险主要来自于 Circle(USDC 发行方),社区希望通过一些方式将稳定币投资出去,获取利润并分散风险,其中就有提出投资短期美国国债的想法。

动态 | Circle K与DigitalMint达成合作,在亚利桑那州和内华达州增设20台比特币AMT:据Convenience Store Decisions 6月14日消息,Circle K与比特币ATM运营商DigitalMint达成合作,作为独家试点项目的一部分,在亚利桑那州和内华达州增设20台比特币AMT。通过与Circle K的合作,DigitalMint目前已在美国25个州拥有250多个网点。[2019/6/14]

随后在参与 MIP65 提案投票的 MKR 代币持有者中,71.19% 支持该提案,最终得到通过。 MIP65 将会启动一个 RWA 相关的金库,将 MakerDAO PSM 机制中的资金通过信托的形式投入到高流动性的债券策略中。

其中,Monetalis 是由 Allan Pedersen 和 Alessio Marinelli 创办的咨询公司,为传统金融和 DeFi 机构提供咨询服务和解决方案。两位创始人都在传统金融、咨询和风险投资机构中有丰富的经验。Monetalis 的投资人包括 UDHC,Dragonfly 和 MakerDAO 联合创始人 Rune Christensen。

该提案整体业务架构如下:

-   MakerDAO 通过投票委托 Monetalis 设计整体架构,Monetalis 需要周期性向 MakerDAO 汇报

-   Monetalis 作为项目规划和执行者,设计整体信托的架构,其中

 –   Riverfront Capital(SHRM Trustee (BVI) Limited )是唯一董事(director).

 –   Hatstone(Fiduciary Group Limited)作为交易的管理人,信托的交易需要由该公司批准.

 –   Belvaux Management Ltd 作为信托执行人,确保信托按照目标运行.

-   MakerDAO MKR 代币持有人为整体受益人,能够通过治理指示信托资产的购买和处置;

-   James Asset (PTC) Limited (“JAL”)为受托人;

-   Coinbase 提供USDC 和 USD 的兑换服务.

-   Sygnum Bank 提供信托资产的交易和托管,并另设账户用于信托运行的开销.

-   资金用于投资两类ETF 产品,分别为Blackrock 的iShares US$ Treasury Bond 0-1 yr UCITS ETF 和Blackrock 的iShares US$ Treasury Bond 1-3 yr UCITS ETF

其中:

-   JAL 是持有信托的壳(shell company),是在 BVI新建立的公司

-   Riverfront Capital(SHRM Trustee (BVI) Limited)是1990 年代成立的公司,提供专业的信托服务。

-   Hatstone (Fiduciary Group Limited)有超过10亿美元的资产总量,提供资金管理、企业服务、基金投资等服务。

-   Monetalis 在 MakerDAO 的委托下作为项目管理人,设立整体架构。Monetalis 的情况不会影响到 MakerDAO 的资产。Monetalis 每年会收到0.15%的管理费,按季度支付.

-   Sygnum Bank是全球首家受监管的数字资产银行,也是一家具有全球覆盖能力的数字资产专家,总部位于瑞士和新加坡。其产品包括受监管的加密货币交易。凭借Sygnum Bank AG在瑞士的银行执照以及Sygnum Pte Ltd在新加坡的资本市场服务(CMS)许可证,Sygnum使机构投资者、合格的私人投资者、企业、银行和其他金融机构能够完全信任地投资于数字资产经济。

图八: Monetalis 项目信托架构,来源:DigiFT Research

购买流程图如下:

图九: 信托运作流程图,来源: DigiFT Research

其中 JAL 是各个银行账户的持有人,每一笔交易都在线上发起,需要同时通过 Riverfront Capital(JAL 的唯一董事)和 Hatstone(JAL 的交易管理人)的审批。

在这样的法律架构设计下,MakerDAO  MIP65 能够达成的目标有:

-   第三方或 Monetalis 没有能力改变法律条款,也不能接触到相关资金

-   通过信托,MakerDAO MKR 的持有人有能力通过社区投票和治理触发清算

-   没有单一第三方有能力阻碍 MakerDAO 对该信托的治理,或是修改条款

-   不能有任何明显的弱点或特殊情况,导致资金被挪用

-   确定该信托结构只能购买规定的资产类型和金额

为实现 DAO 持有的 RWA,MakerDAO 设计了复杂的信托结构和全新的法律条例,并随之有高昂的开销,包括初始用于各项费用的 95 万美金,以及后续为信托相关的各个机构和项目管理人 Monetalis 持续支付的费用。

此外,MakerDAO 最新社区提案中,在五月底社区成员提出了 Project Andromeda,由 BlockTower 作为项目管理人,购买短期美国国债,债务上限为 12.8 亿美金的 Dai,进一步增加 MakerDAO RWA 方面的投入。BlockTower 通过 Centrifuge 和 MakerDAO 有多次合作,团队也在传统金融有丰富的经验,加上 Monetalis 跑通的流程在前,若 MakerDAO 社区希望仅以增加 RWA 方面的投入,该提案有很大可能性被通过。

代币化资产纳入DeFi 协议– MakerDAO

Centrifuge 是一个去中心化借贷平台,提供一系列智能合约来创建一个透明的市场,无需不必要的中介机构,实现链上对 RWA 资产的去中心化融资。该协议的最终目标是降低企业的借贷成本,同时为 DeFi 用户提供稳定的 RWA 抵押品收益来源。

图十:Centrifuge 资金运行图,来源: Centrifuge 文档

实际上 Centrifuge 上发行资产的流程接近 ABS(Asset-Backed Securities)发行的流程。资金运行

流程如下:

-   资产发起方(asset originator,如 BlockTower)创建一个特殊目的实体(SPV,作为发行方,issuer),作为每个资金池的独立法律主体,保持每一个资金池的独立;Centrifuge 的合约会在以太坊上创建对应的资金池,并与对应的 SPV 关联起来;

-   借款人(borrower)决定以一些现实世界资产作为抵押物进行融资,这些资产可以是发票或是房产;

-   资产发起方发行该抵押物对应的 RWA 代币,进行验证,并铸造对应的 NFT 作为链上抵押品;

-   借款人和 SPV 就融资条款达成协议;资产发起方将 NFT 锁定在于 SPV 相关的 Centrifuge 资金池中,从该池的储备中提取稳定币 Dai;Dai 可以直接转入借款人的钱包,或由 SPV 转换为美元进入借款人对应的银行账户;

-   借款人在 NFT 到期日偿还融资金额和费用,可以选择链上以 Dai 直接还款,或是通过银行转账,再通过 SPV 转换为 Dai 支付给 Centrifuge 资金池;一旦所有 NFT 完全偿还,他将解锁并归还给资产发起方,可以被销毁。

其中 SPV 由资产发起方创建,借款人一般和资产发起方有业务联系。

图十一:Centrifuge BlockTower series 4 部分资产, 来源:Centrifuge

图为 Centrifuge App 页面,其中 BlockTower Series 4 的截图,下方列表为作为链上抵押品的 NFT,每个 NFT 对应一笔由资产发起方验证过的链下现实资产,在该案例中为结构化信贷。

Centrifuge 为需要购买 RWA 的项目方/用户提供了直接购买 RWA 的工具和市场,能够将资产嵌入 DeFi 世界,同时提供相比市场一般稳定收益率更高的收益,但也存在一定的风险,风险来自于作为对手方的借款人。

数据:MakerDAO 购买的 Centrifuge 平台资产类型和数量,以及以此为抵押发行 Dai 的数量,来源:Daistats,数据截至 2023.07.10

目前 MakerDAO 采纳的几个来自 Centrifuge 的借款数据如上,相比国债项目,通过 Centrifuge 代币化的 RWA 相对体量较小,最大规模的 BlockTower 整体也刚达到上亿美金。相比 MakerDAO 直接购买国债,该方案的优势在于流程简单,也不需要 MakerDAO 本身去搭建复杂的法律架构。在最近的社区讨论中,Centrifuge 会抽取 0.4% 的费用来帮助这些项目获得贷款;MakerDAO 在其中不需要承担额外的费用。但由于这些项目相比国债有更高的违约可能性,整体存在更大的对手方风险;至今 Centrifuge 暂未出现坏账的情况。

结论

MakerDAO 作为体量最大的 DeFi 项目之一,在数年 RWA 相关的社区运作中同时尝试了两种形式:通过 DAO + 信托的形式直接购买和持有资产(MIP65)和购买代币化 RWA(通过 Centrifuge),是目前将 Tradfi 和 DeFi 结合的最好案例。

相比其他规模较小的 DeFi 协议,MakerDAO 有足够的资金实力来实现 DAO 对国债的直接购买,但成本高昂。其中 MakerDAO 设立了一个创新型的法律架构,通过一个复杂的信托结构,来确保 MakerDAO 社区的资产安全,为 Dai 和 MKR 代币持有人带来 RWA 的收益。为此 MakerDAO 预先支付了 95 万美金的开销,此外,Monetalis 需要每年收取总金额的 0.15% 作为项目管理费用,其余三家参与信托的公司也有对应的开销。有报道支出,MakerDAO 该项目在 2023 年 1 月为第一期 5 亿美金的国债 ETF 购买支付了约  210 万美金的开销。这对于普通 DeFi 项目来讲成本过高。

追溯原因还是在于MKR 代币背后持有人无法完整映射到现实世界的法律框架中,匿名、无 KYC、归属不同国家和地区(需要遵守不同的法律法规),也就无法和现实世界现有的法律框架兼容,来确保代币持有人资产(特别是链下资产)的安全性,因此设计如此复杂的法律框架来实现国债 ETF 的购买。该法律框架是否会出现问题,还有待考察。

对于大多数 DeFi 协议和项目方而言,他们并没有精力、资源和能力构建一套完整的体系。第二种直接购买代币化资产的方式会更容易,若有合规的资产发行方(传统金融资产发行都需要持有相关牌照或许可),仅需要简单的社区投票,购买之后通过多重签名保存资产在链上,并将地址公开由社区监督即可,风险更多在于发行方的对手方风险。RWA代币发行的市场机会,如前文所提,中短期对债券类 RWA 的需求会相对较多,最先崛起的是国债类项目,如此前的研究报告《RWA 应用案例探讨:链上美债的 5 个尝试》种提到,OpenEden,MatrixDock,Maple Finance、Ondo Finance 等都在做国债代币化的尝试,根据 DefiLlama 数据,RWA TVL 最大的两个项目也属于国债类项目。

在DeFi 发展遇到瓶颈的情况下,DeFi 社区也开始进一步考虑资产安全问题,从以往仅担心智能合约漏洞,进一步到关注合规资产;传统金融原本就是高度合规,通过资产隔离、治理角色分配和隔离、流程标准化、制度限制等,避免出现细小漏洞而导致大规模的系统风险。

预期未来我们会看到更多的协议和项目将 RWA 纳入资产负债表,实现多元化资产配置,在这里,合规的资产发行方会不可或缺,以及更好的链上链下结合的治理结构也会逐步被发现和探索。期待加密世界的脱虚向实。

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