Uniswap:DEX没有护城河，将面临比中心化交易所更加惨烈的竞争！

这个春天是DeFi的高光时刻，好像一夜之间被人价值发现了一样，各种DeFi项目的市值都开始猛涨。而在6月5日，DeFi锁仓市值时隔三个月再度突破10亿美金。

这一波浪潮中，DEX领域的前浪们表现亮眼，Uniswap、Synthetix、Kyber、Bancor等占据了大部分头条。

DEX赛道发展火热，未来也将是DeFi世界的核心，但DEX在投资选择上真的是一个好的赛道吗？

本文尝试在现货交易赛道进行简单的讨论。

一、DEX的分类

DeFi的一个显著特点是可组合性，不同协议间相互调用可以产生“乐高积木”般的神奇效果，在bZx闪电贷事件中，很多人已经见识到了DeFi可组合性的神奇。

DEX领域，不同DEX的组合趋势已经越发明显，可以根据是否具有可组合性对DEX进行简单分类。

可组合意味着流动性可以共享，Uniswap、0x、Oasis、Kyber、Bancor之间通过可组合性，实现流动性共享已经成为事实。

而Loopring.io、IDEX等去中心化交易所不具有可组合性，暂时也没有看到可以实现组合的方法。

香港SFC要求DeFi项目需要持牌并受监管，DEX涉及虚拟资产也需要申请牌照:4月12日消息，香港证券及期货事务检查委员会中介机构部临时主管蔡钟辉在今天的“2023香港Web3嘉年华”上表示，DeFi项目需要受到SFC的监管，自动交易服务也是属于SFC监管之列，去中心交易平台如果涉及到虚拟资产，也需要申请牌照；一些DeFi协议名义上是去中心化的，现实中少量开发方持有大量治理Token，需要分析其实质性而不是表面的说法。[2023/4/12 13:58:10]

二、流动性没有边界

随着不同DEX协议组合程度的加深，一个很明显的结果是，流动性不再有边界，所有DEX能够共享整个网络的流动性。无论使用哪个应用发起交易，都能享受到最好的流动性。

作为CEX护城河的流动性，对于可组合的DEX不再具有护城河属性，但流动性对于价值捕获依然重要。

而Loopring.io、IDEX的逻辑和中心化交易所更为相似，良好的流动性依然会是他们的护城河，且他们必须具有良好的流动性才能更好发展。

如果从护城河的角度考虑，IDEX、Loopring.io比0x、Kyber的护城河更深。

三、用户端的价格战

用户对DEX的三大诉求是：最优的价格；快速的交易；最低的成本。

Cosmos链上DEX Osmosis推出稳定币交易协议:金色财经报道，Cosmos链上DEX Osmosis宣布推出稳定币交易协议（stableswap），旨在帮助用户以最低成本进行稳定币交易，并推动Osmosis成为Cosmos访问、交易稳定币的主要场所，目前支持USDC、USDT、BUSD等。（The Block）[2022/12/8 21:31:47]

最优的价格，可组合DEX共享流动性，大家都可以实现；快速的交易，可组合DEX依托的基础设施都是以太坊公链，大家都不能实现。

用户使用DEX的成本包含手续费和Gas费。

Gas费取决于以太坊底层，及DEX内部交易的复杂程度，交易流程复杂的DEXGas成本会更高，更不利于用户使用。对于小额交易来说，这一点非常重要。

用1inch做个测试，对于小额交易各家的兑换数量相差不大，但看一下0x、Balancer的Gas费，难免会让人觉得真的太贵了。

BHEX Chain主网即将正式上线，去中心化跨链交易平台HDEX同步推出:据官方消息，BHEX Chain主网将于2021年7月8日正式上线，与此同时，去中心化跨链交易平台HDEX也将同步推出。

BHEX Chain是由BHEX打造的“异构跨链DeFi公链“，基于创新的私钥分片技术、严谨的密码学技术、成熟的椭圆曲线数字签名、零知识证明和可信多方计算等密码学工具，实现异构跨链完美解决方案。

HDEX是一个支持任意资产安全跨链充提的去中心化交易平台。HDEX基于BHEX Chain OpenDex协议、支持AMM与Orderbook订单薄快速兑换的交易模式，致力于为全球用户提供极致性能的去中心化交易体验。[2021/7/5 0:28:35]

对于大额交易来说，滑点比Gas费更重要；对于小额交易来说，Gas费比滑点更重要。

除Gas费外另一个重要的竞争维度是手续费，这是DEX价值捕获的关键一步。手续费的竞争，极为简单粗暴，简单说就是价格战。到了这一步，价值捕获就会变得非常困难，没有谁能轻易捕获价值。

四、谁聚合更多谁更有优势

聚合属性正在成为DEX标配，谁能聚合更多的流动性，谁将拥有短暂的竞争优势，但最终大家聚合的流动性会达到相似水平。

已经实现的部分聚合案例：

DeFiBox安全提醒：警惕DDEX项目偷取存入本金的安全风险:DeFiBox项目监测发现，Heco链上一个名为DDEX的项目存在偷取用户LP本金的安全风险。用户在参加该项目LP挖矿后，在提取后部分本金将会被盗取至其他链上地址，已有部分用户因此本金遭受损失。DeFiBox提醒广大用户警惕该安全风险，尽快取消有关授权并提取单币池与LP池的资金，远离该项目。[2021/7/2 0:22:39]

Kyber聚合了Uniswap、Oasis和Bancor；0x桥接了Kyber、Uniswap、Oasis和Curve；1inch聚合了绝大多数可组合DEX，Uniswap、Oasis、Kyber、0x、MultiSplit、Mooniswap、Balancer、Curve等；DEX.AG也同样聚合了大多数常见的可组合DEX，Uniswap、Oasis、0x、Kyber、Curve等。

短期内聚合流动性最多的1inch使用最为方便，但最终这种优势会随着其他协议的跟进而消退。

从流动性共享的角度看，DEX会像连锁企业旗下的网点一样，每个网点商品售价不同，网点之间具有相互调货的权限。有些网点只能调一部分网点的货，如0x、Kyber，有些网点能调绝大部分网点的货，如1inch、DEX.AG。

但每个网点内部调货的成本并不相同，且成本需要用户自己承担。有的货仓复杂，调货需要转好几道手，调货成本（Gas)就高，如0x；有的货仓简单，直接就能找到，调货成本（Gas)就低，如Uniswap。

动态 | IDEX与网络安全公司合作推行防钓鱼应用解决方案:据BitcoinExchangeGuide报道，IDEX宣布与Phish Fort合作，后者将为IDEX提供一种专用于高风险金融行业的防御解决方案，从而能够回溯、检测并删除存在潜在威胁的钓鱼应用程序、网站、聊天机器人等，以防止钓鱼攻击。[2018/8/29]

在1inch调货，能够一眼看清每个网点的调货成本，用户可以选择成本最低的网点购买；如果购买数额较大，还能给你在不同网点组合出价格最优的组合。且目前调货行为本身没有费用。

如果1inch收取一定的调货费，也是可以接受的，但很明显不能太高，且会面临免费竞争对手的竞争。

五、典型模式对比

DEX领域能称得上构建了生态的也就只有Kyber和0x了，Uniswap异军突起，也可以探讨下。

0x

0x是一个点对点交易协议，被一些协议所采用。

0x在V3版本之前都是免费的，使用了0x协议的钱包、DAPP可以单独收费，对于钱包、DAPP来说，使用0x协议有更大的自主权，最知名的就是imToken旗下的Tokenlon。

但是对于0x协议本身，是无法捕获价值的。所以0x在V3版本上决定对每笔交易收取0.3%的手续费，手续费会分配到0x的代币质押系统，由登记的做市商们分享，同时团队还会给予做市商补贴。

而据数据显示V3版本上线以来采用率一直不高，只在接近20%左右。

图2：头等仓0x研报

0x协议的应用端可以单独收费，0x协议本身又要再收一次协议费，且0x协议本身的交易结构并不简单，Gas费也属于较高水平。很明显升级之后用户交易成本会更高，用户体验会变得更差，应用们不升级协议才是应该的。

dYdX于2019年末宣布停止从0x订单簿获取流动性，脱离0x生态，也正是因为0xV3版本要收取的协议费用。

应用也可以不进行升级一直使用V2版本，但也失去了升级获取新特性的可能性，会损害应用竞争力，且老版本协议是否会被持续维护，是否持续可用，也是存疑的。

0x的V3版本造成了应用价值捕获和协议价值捕获之间的矛盾。

应用升级V3版本，协议能够获得手续费收入，但用户在应用端的体验就会很差，用户就会流失。或者应用降低自己的费率标准，损害自己的利益留住用户，但0xV3版本0.3%的费率标准，已经让应用再难有下降空间了，比如Tokenlon设定的最高费率就是0.3%。

应用不升级V3版本，协议就不能获得手续费收入。

应用与协议价值捕获问题，在V3版本下是难以调和的矛盾。

所以可以有一个合理的推测，0x可能想要放弃生态的构建，而专心扩展做市商市场，扩大自身的流动性，坐等别的协议调用自身的流动性，获得手续费收入。

0x在吸引做市商方面具有优势，把做市商当作核心用户去运营。

Kyber

Kyber是一个链上流动性聚合协议，提供闪兑服务。

Kyber对用户端免费，对做市商收费，手续费一部分分配给带来了交易量的钱包、DAPP，一部分回购销毁代币KNC。

Kyber的模式对用户非常友好，对比0x的多重收费模式，更让人心生好感。

Kyber部分Token是项目方自己在做市，向他们收费就像中心化交易所收的上币费一样，是合乎逻辑的。因为集成Kyber的应用是比较多的，能在很多前端上实现曝光，对项目方来说是划算的。

但向做市商收费从直观感受上觉得无法长期实现，资本是逐利的，哪里收益合适去哪里是不难想象的，Kyber在吸引做市商方面长期看不具有优势。

Uniswap

Uniswap是基于兑换池的交易协议，是自动化做市商的代表。Uniswap在做市方面也实现了去中心化，指普通用户也可以参与做市，只要把Token注入到流动性池内，就可以参与做市，获得手续费分红。

Uniswap的做市商模式和Kyber有些相似，Uniswap的流动性并不是靠普通用户做起来的，更多的还是项目方填充的，或者是项目方提供奖励，激励用户去提供流动性。

对做市商的争取，就是对市场份额、价值捕获的争取，但竞争对手很容易通过更多手续费分成及补贴，获得流动性优势。结合上面说的用户端手续费的价格战，可以发现无论是用户端还是流动性端，DEX们面临的都将是异常激烈的，都很难实现价值捕获。

虽然DEX们在交易之外也在想办法提高流动性提供者的收益，如Bancor打算整合借贷协议，用户存DAI，但是池子实际上可以变成cDAI或者yDAI，来提高流动性提供者的收益。

但Bancor可以做，0x、聚合器同样可以做，这一方法并不能提供长期的竞争力，事实上0x已经在做了。

六、总结

聚合交易成为标配之后，拥有流动性的协议坐等调用获取收益，前端应用各出手段获取流量，这将极其考验前端应用的产品设计及运营能力。拥有流量可以为自身业务或外部产品导流进而实现价值捕获，1inch已经在做尝试了。

稍微总结一下：

DEX在DeFi世界非常重要；可组合DEX没有护城河，DEX间竞争将极为惨烈，捕获价值会很困难；用户将能够享受到更好的流动性深度及更优惠的费率；前端DEX通过交易捕获价值的可能性很低，产品体验好、运营能力强的应用能够通过流量实现价值捕获；可组合DEX应该横向发展，利用流量优势实现更好价值捕获。

致谢：文中部分细节确认上，受到了hongbo@DeBank、徐勇@DeBank、索老头@真本聪、Rebecca@头等仓的帮助，文章只代表作者个人观点，不构成任何投资意见或建议。

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