USDC:万字起底Circle：踏上稳定币的巨轮 奔赴新金融的深海

作者：Jessie?编辑：程天一?排版：Bonnie

来源：《Circle：守住兵家必争的稳定币，剑指新金融基础设施》，已获得转载授权

随着昨晚cz宣布将收购FTX，这场加密史上最精彩的商战大戏终于暂时告一段落。然而FTX的倒下并不意味着币安就可以高枕无忧，储备金的不透明、监管的缺乏、行业普遍的短债长投、挤兑引发的流动性恐慌等等都在深深伤害用户的钱包和信心，因而收购消息一出，BTC/ETH也持续大幅下跌。cz很快发文呼吁：“所有的交易所都应该做Merkle-tree储备金证明，币安很快就会启动储备金证明，完全透明。”

币安的“带头自律”有助于形成新的行业共识，而在此之前，对于储备金充分尤为关键的稳定币赛道来说，Circle则采取“完全储备制度”，每月在官网披露经审计的USDC储备明细和托管商名单，接受所有投资者的监督。这带来了广泛的用户信任，并帮助Circle成为稳定币赛道的龙头。

稳定币可以说是加密领域最大的赛道，目前市值1485亿美元，占整个加密市场的16.1%。毫无疑问，没有稳定币，就不会有DeFiSummer，更不会有繁荣的Web3生态。

而USDC是世界上增长最快的美元数字资产之一，为互联网上的美元支付提供了一个开放标准。自2020年初以来，截至2021年12月31日，USDC的流通量已经从4亿美元增长到超过559亿美元，增长了139倍以上。在2020年至今，USDC在区块链网络上支持了超过6.26万亿美元的交易量。尤其在今年Terra的算法稳定币UST崩盘之后，USDC以其安全、透明、完全储备的优势，吸引了大批投资者的资金。

除了最受人瞩目的USDC，Circle的业务还包括交易与财务服务、股权众筹平台SeedInvest，其中TTS是Circle的最大业务，占据Circle56%的营收。

按照Circle团队的计划，Circle将在今年年底计划以90亿美元的估值上市。考虑到最近的市场环境与监管施压，我们担心Circle是否能够顺利上市或者会不会市值倒挂。当然90亿美元的估值对于所有投资者都是过于昂贵的价格，但我们必须理解USDC等一众稳定币在加密生态中的承担的重要地位——成为传统资产流入加密世界的桥梁，这也是各大交易所所代表的利益集团博弈的“兵家必争之地”。

Circle的野心以及其展现出的能力，显然不止于稳定币，它的使命是通过金融价值的无摩擦交换促进全球经济的繁荣。作为已经吃到了新兴加密市场上最大红利的Circle，还将继续角逐，并且是最有望成为基于区块链下一代金融体系基础设施的选手。

以下为本文目录，建议结合要点进行针对性阅读：

01Thesis

02什么是Circle

03商业模式

04收入

05团队

06融资与上市

07风险

08估值分析

09Circle的野心

01.Thesis

总体而言，我们基于以下原因仍然看好这家公司的发展前景：

1.Circle面临的市场机会巨大。可触达的市场包括1485亿美元市值的稳定币市场、6.3亿美元的全球加密支付市场和175亿美元的股权众筹市场。它增加市场渗透率的催化剂包括美元在未来的增发、加密市场的整体复苏、监管与加密市场之间的博弈等。

2.Circle具有很难超越的竞争优势。

Circle有多种增长途径。Circle经营着世界上增长最快的美元数字资产之一USDC，并将持续发行其他法币支持的稳定币，其交易与财务服务以及SeedInvest业务的渗透率也在不断提高，为USDC建立了多场景的安全垫。

USDC完全储备、安全稳定、合规，具有很强的用户信任基础。

Circle有望借助其TTS成为基于区块链的新金融体系的基础设施。

3.Circle的管理团队背景强大，在支付、crypto、合规领域均有世界一流的认知。团队成员在crypto、互联网、金融科技等相关行业拥有资深且多元的经验，尤其是CEOJeremyAllaire曾创立并带领过2家科技公司上市。

02.什么是Circle

于2013年成立的Circle，并非最开始就以它的王牌产品——稳定币USDC而闻名。创立之初，比特币的发展让团队看到了这样的机会——基于区块链技术、建立一个面向C端用户的资金转移产品，比如将美元转换为比特币、再由比特币转换为美元。比特币交易通道将大大减少通过传统央行以及国际汇款的不便，变成了在全球范围内没有时限的快速通道。

然而，到了2016年，随着P2P网络的壅滞，比特币的运行已经变得极为缓慢，更何况，比特币完全无法支持更多具有创新性的应用程序。于是，Circle走上了一条典型的AWS之路——“由于当前的基础设施还不足以支持自己心目中理想的C端产品，于是自己开始搭建B端的基础设施”。USDC就是这样诞生的。

投资银行TD Cowen：随着采用率和需求的增长，比特币可能会突破历史高点:金色财经报道，投资银行TD Cowen发布的一份报告表示，随着采用率的增加和需求的增长，比特币的价格可能会上涨127%，突破之前的历史高点（接近70,000美元）。另一方面，如果监管机构继续对该资产类别进行打压，该报告预计，下行情况将导致BTC价格再次暴跌，有可能回落至15,000美元。

该报告确定了几个重要因素作为可能对比特币价值产生积极影响的潜在驱动因素。这些因素包括SEC可能批准现货比特币ETF、闪电网络开发的进展、FASB/GAAP 可能对比特币持有量的处理进行会计变更，以及即将到来的比特币减半。[2023/7/29 16:05:22]

产品

目前，Circle已经为其客户提供一系列产品，包括稳定币USDC及其市场基础设施、交易与财务服务和股权众筹平台SeedInvest。

1.USDC

USDC于2018年9月推出，是全球市值第二大的稳定币，也是目前增长最快的美元数字货币。截至2022年11月，USDC流通量为430亿美元，有160万持有者，链上交易总额达到3.77万亿美元，有190+国家支持使用。除了美元数字货币，Circle还在2022年1月宣布发行EUROC，将由“在美国监管范围内”的金融机构保管的欧元储备支持。

Circle运营USDC的核心市场基础设施，包括发行和赎回的基础设施、流动性管理，以及管理支持USDC流通的美元储备。

USDC的优势有以下三点：

1）USDC由美元抵押、完全储备，风险低、安全稳定

USDC的盈利模式其本质是一个银行生意，公司通过用USDC的美元储备金购买其他更稳健的投资产品，以获取利息收入。其收入公式为：收入=储备金*收益率。

如果要增加其收入，有两种方式：

增加储备金

寻求更高的储备金收益率

更高的收益率必然意味着更高的风险，而Circle的CFO强调USDC的商业模式是“最小化风险”，从而赢得更多的信任，带来更多的储备金。因而USDC在储备选择上比较保守，仅持有美元现金和短期美国政府债券。

Circle持有的USDC储备包括80%的美国国债和20%的现金，美国国债储备期限为3个月或以下，由美国历史最悠久、规模最大的托管银行之一纽约梅隆银行保管。现金储备的合作伙伴包括Silvergate、SignatureBank和NewYorkCommunityBank等。

USDC是一种“完全储备”的稳定币，意味着USDC的美元储备与其他投资业务的分离，任何人即便是在最极端的市场环境之下，都可以随时用USDC稳定币赎回等额的美元。正如CFOJeremyFox所言：

USDC的储备金与Circle的其他业务和运营是分开的，USDC储备是属于USDC持有人的资产，而不是Circle，并且全部存放在独立账户中。Circle不允许将USDC储备用于任何其他目的。不像交易所或其他不受监管的机构，我们不能把它们借出去，也不能用它们来支付我们的账单。

2）透明

为了让USDC的储备金更透明，Circle在官网每月披露USDC储备明细和托管商名单，接受所有投资者的监督。

3）DeFi市场爆发，USDC以其合规性在DeFi市场更受青睐

随着越来越多新兴DeFi项目涌现，尤其是收益类、DEX类、借贷类产品，它们为了保持较高的流动性都会推出稳定币的流动性挖矿活动。而在DeFi市场，出于合规性与安全性的考虑，大部分项目更愿意使用ETH与USDC建立交易对资金池，合规性更高的USDC则已经成为大部分DeFi用户与项目方的首选稳定币。

摩根大通：银行在区块链上发行的存款代币或更能得到广泛应用:2月10日消息，据摩根大通与咨询公司Oliver Wyman联合发布的研究报告显示，商业银行可以通过发行代币在数字货币领域发挥关键作用。这些代币代表与银行持有的余额相同的存款要求，但记录在区块链上，可用于跨境支付或去中心化金融平台。

此外，这种银行在区块链上发行的存款代币，可能会比稳定币得到更广泛的应用。（彭博社）[2023/2/10 11:59:07]

截至11月9日，Uniswap资金池中USDC锁仓量为9.03亿美元，USDT锁仓量为2.05亿美元，前者相当于后者的4倍以上。而在日交易量方面，USDC交易对的交易量达到29亿美元，USDT交易对的交易量为7.8亿美元，前者相当于后者的4倍，同时也反映出Uniswap用户使用USDC交易的倾向更加明显。

而在TVL最高的Aave资金池，USDC的存款量为9.4亿美元，借款量为4.7亿美元，均为该平台数据最高的资产，而USDT存款量为3.4亿美元，借款量为3.1亿美元，可以看出USDC在存款量与借款量数方面远远领先USDT。

这两项数据均反映出USDC已经成为DeFi用户更为青睐的稳定币资产，并在DeFi生态的交易与借贷业务中具有不可替代的作用，即便前段时间遭遇了一些风波，但仍然无法撼动USDC在DeFi生态中的领先地位。

目前，USDC已在Ethereum、Algorand、Solana、Stellar、Avalanche、Tron、Flow、Hedera、Polygon等9个区块链网络上发行，并会在未来拓展更多区块链，以进一步放大USDC在链上DeFi市场的优势。

2.TTS

TTS包括交易服务、整合服务、资金服务等形成一套统一的服务，通过向客户提供处理各种交易的基础设施，这些服务可由Circle账户访问并与之整合。

客户包括银行和金融机构、加密货币金融公司、Fintech公司、机构交易者、数字内容创作者、区块链初创企业等，例如DapperLabs、CompoundLabs和FTX等。

Circle账户

Circle账户提供了一个以USDC进行支付和存储资金的平台，并将资金分配到收益产品中。Circle账户使企业能即时地在全球范围内向任何与区块链兼容的数字钱包进行支付和接收付款，为传统的银行支付提供一个高效且便宜的替代方案，目前已覆盖90多个国家的银行。

CircleYield

CircleYield提供完全由比特币抵押、建立在USDC之上的短期利率产品。所有抵押品都由BitGo保管。

注：BitGo是一家拥有400多家机构客户的第三方托管机构，合作伙伴是GenesisGlobalCapital，这是一家提供全方位服务的数字资产交易公司。

自2022年2月作为自助服务产品正式推出以来，CircleYield已增长到约2.48亿美元，年收益率最高可达6.3%。其利率来自于CircleYield从区块链借贷市场借款人那里获得的收益率，目前只向机构客户开放。

API服务

Circle应用程序接口扩展了Circle账户的功能，使客户能够将Circle支付和基础设施完全自动化、并整合到他们自己的支付等金融应用中。它提供四种API服务分别是账户API、支付API、PayoutAPI和DeFiAPI。

Web3睡眠监测应用Sleepagotchi完成350万美元融资，Shima Capital和1kx等参投:1月18日消息，Web3睡眠监测与Sleep-to-Earn移动应用Sleepagotchi完成350万美元融资，此轮融资由6thMan Ventures、Collab+Currency、Shima Capital、1kx、DeFi Alliance、Sfermion、Emoote、and LCA Game Guild等机构投资。

天使投资人包括Duolingo产品副总裁Cem Kansu、SantiagoR.Santos与Mona创始人Justin Melillo。6th Man Ventures的合伙人、Staytuned CEO Serge Kassardjian将作为董事加入Sleepagotchi董事会，Collab+Currency的管理合伙人Derek Schloss将作为观察员加入。本轮融资将用于产品开发和初步规模化。（VentureBeat）[2023/1/18 11:18:32]

使用案例：

Dapper使用Circle基础设施和USDC结算来支持NFT市场的全球支付；

Visa将USDC整合进VisaNet中，使其持卡人和发卡机构能够使用USDC进行交易结算，从而在数字货币和主流商户之间架起一座桥梁；

FTX采用CircleAPIs支持其全球交易所和经纪产品组合。CircleAPIs使FTX能够为加密投资者提供安全无缝的出入金体验

......

集成服务(IntegrationServices)

集成服务是为了支持USDC在链上的应用，包括与Circle账户和CircleAPI服务的集成。通过使USDC以在多条链上运行，扩大了Circle产品和基础设施在广泛的支付、商业和金融应用中的使用，包括更高的交易吞吐量和更低的区块链网络费用。

3.SeedInvest

SeedInvest是美国最大的互联网股权众筹平台之一，于2018年10月被Circle收购，融资金额在500-3000万美元之间。截至目前，Seedinvest拥有超过63万名投资者，帮助235家初创公司在网上募集资金，已筹集了超过4亿美元。Seedinvest投资组合中的几家公司已经宣布了上市计划，其中包括估值为20亿美元的清洁能源公司Heliogen。

SeedInvest产品包括众筹所需的端到端服务、尽职调查、证券发行、投资者认证、支付和证券托管，以及为初创企业提供一系列创新工具，使其能够以合规的方式在线销售众筹产品。通过监管机构的批准，还将会支持以加密资产计价的投资，包括使用USDC这样的稳定币，及发行和提供代币型证券，从而减少股权众筹市场的摩擦。

对于投资者来说，SeedInvest为个人提供了投资一级市场的能力，这是一个大多数散户历来无法接触到的资产类别。投资者甚至可以只投资几百美元，获得像电商购物一样简单的投资体验。这使投资高潜力成长期公司的机会民主化，并为早期公司和企业家提供更加公平的竞争环境。

竞争

USDC的竞争对手包括：

传统支付平台。竞争对手包括现有的银行结算网络，如SWIFT和ACH，以及更高级别的支付网络，如信用卡支付，以及新的数字支付，如Square和PayPal。

其他稳定币。目前市场上有上百种基于不同的数字资产的稳定币，包括数十种美元稳定币，以及由其他法币支持的稳定币，还有以加密资产作为抵押品与美元挂钩的稳定币，以及算法稳定币。按市值计算，最大美元稳定币是由香港加密货币交易所BitfinexLtd.的附属公司提供的USDT。尽管一直难以获得合规金融机构和主流市场参与者的关注，USDT在亚洲市场及交易所仍然很受欢迎。其他具有竞争力的美元稳定币包括Paxos运营的白标稳定币，包括BUSD和HUSD，它们是币安和火币这两家加密货币交易所提供的主要稳定币。

CBDC。部分国家政府也在积极推动央行数字货币的发行。但是，CBDC代表的仍旧是中心化的美国中央银行的意志，代表着完全服从政府的监管，在以“去中心化”精神为信仰的加密社区，CBDC很可能难以被大规模采用，也很难支持自由开放的创新。

比特币矿企Cathedra通过裁员和降薪削减60%的工资成本:金色财经报道，比特币矿业公司Cathedra Bitcoin(CBIT)在其运营更新中表示，在市场下行和电力成本飙升的压力下，过去的60天里，公司实施了额外的措施来减少运营费用和增加现金流，通过裁员和减薪相结合的方式削减了60%以上的工资成本，取消了房地产租赁，并削减了其他重大的一般和行政管理费用。这家加拿大矿企表示，其机器的平均正常运行时间为98%，并且一直在清算其开采的比特币。截至2022年11月11日，公司继续清算几乎所有开采的比特币，并持有2,505,861美元的现金和现金等价物。

Cathedra Bitcoin首席执行官AJ Scalia表示，“我们的主要目标是确保Cathedra在这个充满挑战的时期生存下来，以便股东可以从下一个比特币牛市周期中受益。”[2022/11/15 13:05:45]

TTS业务面临的竞争对手有：

CircleAccount产品主要面临机构账户的间接竞争，例如Coinbase、Binance或Gemini等加密货币经纪公司或交易所也会开设账户，不过这些账户主要专注于投资和交易加密资产，而CircleAccount则专注于支付和资金服务。

CircleYield与BlockFi或BitGo等公司的借贷产品间接竞争，这些公司提供各种加密资产的借贷服务。更广义而言，还与提供收益产品的传统金融服务公司存在竞争。

CircleAPI提供的交易服务面临着各种直接和间接的竞争，包括客户通过整合不同的银行和处理关系、存储和钱包基础设施以及区块链管理软件等方式，来构建自己的解决方案。Circle的一些API服务的直接竞争对手包括PrimeTrust。

SeedInvest的竞争对手包括：

股权和债权众筹市场不断增长，且竞争激烈。监管机构也在持续拥抱众筹，根据最新更改的SEC指导方针，众筹法规和A+法规的颁布允许公司通过互联网融资，从而创造了更多的需求，带来了更加激烈的竞争。SeedInvest面临提供类似服务公司的竞争，包括StartEngine和Republic。SeedInvest优势在于，与重要的投资者之间关系更加深厚密切，支持更大规模的融资。

监管

美国的大多数州和某些地区都需要许可证才能从事某些货币交易服务，其中包括以数字资产形式交易。Circle已在需要许可证的州及哥伦比亚特区和波多黎各获得了作为汇款人或同等机构运营的许可证，包括从NYDFS获得BitLicense，并在FinCEN注册为“MoneyServicesBusiness”。

在美国境外，Circle海外附属公司的活动受其经营所在司法管辖区的金融监管机构的监督，并在该司法管辖区获得提供服务的许可。目前Circle持有英国金融行为监管局的电子货币机构授权和百慕大金融管理局的F类许可证。Circle遵守适用于英国和百慕大金融服务行业的规则和法规，包括与资金管理、公司治理、反、披露、报告和检查相关的规则和法规。

Circle是稳定币领域最合规的一家机构，其深度合作伙伴Coinbase也是唯一一家合规上市的交易所，他们是传统资本与合规力量在加密市场最好的代言人。

03.商业模式

USDC

Circle从支持USDC的储备金中获得利息收入，USDC利息收入主要是流通中的USDC和储备金产生的收益。

全球对链上交易的需求持续增长，推动了USDC的流通和使用USDC的链上交易，支持一系列支付、财务服务、收益和其他用例。USDC已经成为世界上增长最快的美元数字资产之一。截至2022年11月，USDC的流通量超过430亿美元，已经支持了超过3.77万亿美元的链上交易。

TTS

CircleAccount

数字藏品综合周指数回升至64.4点:金色财经报道，据同伴客数据显示，上周（2022年8月29日-9月04日）国际周指数大幅上涨14.5点至30.3点，国内周指数上涨3.8点至115.5点，数字藏品综合价值周指数回升22.2点64.4点。

备注：数字藏品综合价值指数由同伴客数据与链境Labs联合研发，是对国际及国内当月市场热度最高的数字艺术品项目市场总销售规模的综合反映，以2021年11月份销售额的30分之7为基数，指数基值为100。

国内周指数成分之一的幻核于8月16日发布平台终止运营公告，但销量已于7月10日后归零。为遵循去掉某一成分后指数计算结果无变化的原则，该指数使用幻核7/4-7/10的销售数据进行销售基数调整，并将新的销售基数作为8/14后的指数计算基数。[2022/9/5 13:10:09]

Circle账户为企业和机构提供了一个用于存储、发送和接收数字资产支付的集成账户。Circle账户免费提供给客户，并在现有的银行、货币和数字资产支付和金融服务之间提供一个重要的桥梁。

收益服务

CircleYield于2021年第二季度推出，为持有USDC的投资者带来定期收益，其收益率通过Circle将USDC借给中心化借贷市场的贷款人而产生，年收益率最高为6.3%

CircleAPI服务

API服务的收益分为两部分。一部分是客户通常需要支付的每月订阅费，我们将其归类为订阅制的交易服务收入。另一部分是客户在使用CircleAPI服务进行特定交易时支付的费用，我们将其归类为基于交易量的交易服务收入。

预计TTS收入的大部分将继续主要由基于交易量的收入驱动。

SeedInvest

SeedInvest主要通过融资方支付的投行费用和投资方支付的交易处理费来赚取收入。

对于大多数交易，Circle会获得融资总额7.5%的现金，作为投行服务费用。此外，Circle还会获得相应公司的股权，相当于通过该平台筹集资金金额的5%。股权被归类为投行费用的一部分。

Circle还从投资者那里赚取交易处理费，对于给定的投资，Circle向投资者收取投资金额的2%，该费用涵盖与投资方处理投资相关的各种行政费用。

在短期内，我们预计投行费用将继续成为SeedInvest收入的主要驱动力，因而这些收入取决于SeedInvest平台继续吸引融资方的能力，特别是那些寻求更大交易的融资方。

04.收入

据今年5月Circle向SEC提交的招股书显示：Circle在2021年产生8487.7万美元的收入，其中有4754.7万美元来自TTS，2846.4万美元来自USDC，886.6万美元来自SeedInvest，分别较2020年上升了1736.5%、541.8%、5.3%。

该公司预计，到2022年，三个业务部门的总收入为5.62亿美元，扣除利息、税收、折旧和摊销前的利润为7600万美元。然而，鉴于当前的宏观形势，我们认为2022年的目标可能难以达成。

05.团队

Circle的管理团队是稳定币赛道最顶级的团队，在数字货币、互联网科技、Fintech、金融服务及合规领域均有资深经验。

联合创始人&CEOJeremyAllaire是一位连续创业者，他曾担任Brightcove的创始人兼CEO、GeneralCatalyst合伙人、Macromedia的CTO以及AllaireCorporation的联合创始人兼CTO。2013年，Circle诞生，这是他连续缔造两家上市公司后的第三次allin创业。

CFOJeremyFox-Geen在企业融资和金融服务领域拥有25年的经验，之前曾在iStar和Safehold、麦肯锡、普华永道和花旗集团担任高管。

首席策略官DanteDisparte在全球金融和风险问题上拥有数十年的工作经验，曾担任DiemAssociation的执行副总裁，负责就稳定币和数字货币带来的问题和机遇与世界各地的政府和金融行业领袖进行接触和沟通。

截至2021年12月31日，Circle在全球有404名员工，已经成功过渡为“远程优先”的工作模式，以此吸纳全球来自各行各业的顶尖人才。

Glassdoor共有103条评价，对Circle的综合评分为4.1，93%的评价者对该公司表示积极态度，认为公司业务较新兴前沿，发展前景好，员工业务水平优秀。其负面评价主要集中在工作节奏快，不够work-life-balance，业务线繁杂并行，尚不明确主线。

06.融资与上市

作为吃到加密经济最大红利的Circle，其背后最初站的传统的华尔街资本，常被人诟病是华尔街支持的又一把“大镰刀”。以下是Circle的融资历史：

实际上，不单是USDC，由于赛道竞争激烈，做好一个稳定币项目不仅需要庞大的启动资金作为背书，还要有过硬的做市能力，因而该赛道几乎一向都是机构的盛宴，除了Circle有雄厚资本加持，Tether的背后是Bitfinex，MakerDAO的DAI背后有a16z。

Circle还向二级市场发起冲击。2022年2月17日，Circle与上市交易特殊目的收购公司ConcordAcquisitionCorp达成新的交易条款，协议将Circle的企业价值设定为90亿美元，高于2021年7月宣布的45亿美元。

估值上涨的背后是Circle财务前景和竞争地位的改善。USDC是增长最快的美元数字货币之一，市场份额持续提高。自最初的交易宣布以来，USDC的发行量增加了一倍多，截至2022年2月16日，达到525亿美元。

今年7月19日，据decrypt报道，Circle首席财务官JeremyFox-Geen透露，无论市场状况如何，Circle都将于2022年底通过SPAC上市。

07.风险

近期的下跌

前文我们指出了Circle在合规性上无与伦比的优越性，然而硬币的另一面恰恰也成为Circle最大的掣肘与阴影。

自从今年8月美国财政部宣布制裁混币器TornadoCash以后，Circle直接冻结了相关用户钱包中的USDC资金，这造成了加密社区的不满，也引来了币安下架USDC的攻击，随着昨日币安和FTX大战的落幕，整个加密行业的悲观情绪更是进一步酝酿，连同整个大盘，USDC的流通市值也在不断下跌。

考虑到一系列连锁反应，我们认为，近期USDC的市值下跌主要有以下几点原因：

USDT的稳定性得到证明。Arca交易和运营总监WesHansen表示：“在Terra倒闭之后，由于担心USDT也将跌至0美元，因此出现了出售USDT并转向优质USDC的强烈举措。然而，一旦对USDT崩盘的担忧消退，投资者开始转向市场深度最好的稳定币，这就是USDT。”

Circle顺从了政府对TornadoCash的制裁。Messari研究分析师DustinTeander在一封电子邮件中告诉CoinDesk：“自8月8日宣布Tornado现金制裁以来，约有40亿美元的USDC离开了以太坊生态系统，而USDC在以太坊上的市场份额下降了约3%。”

Binance下架USDC等美元稳定币。Teander说：“在过去的7天里，USDC矿池占掉期的50%以上，占顶级UniswapV3矿池产生的费用的77%和63%。”MakerDao针对TornadoCash的一系列监管问题，提出了Endgame，计划逐渐减少USDC等现实世界资产储备，来对抗审查。

FTX倒台带来的市场情绪降至冰点。FTX作为一度市场排名第二的交易所，其背后混乱的账本、挪用客户资金等问题足以让币安将其击垮，这是继Luna、三箭资本之后更大巨头的陨落，随着FTT价格直逼零点，整个加密市场的大盘也在大幅下跌，包括一系列稳定币的市值。

未来的可能

Circle站在加密社区和监管之间，其矛盾在于，其盈利模式以及IPO规划都是web2的玩法，却必须争取web3的用户，并且存在监管意志和社区偏好的内生矛盾。这对于Circle要如何在这样的矛盾中斡旋是一个艰难且微妙的考验。

基于此，我们可以做两种预期：

downsidescenario

1/漫长的全球加密熊市

2/监管和加密矛盾升级，合规的USDC遭到行业抵制和封杀

3/随着币安的行业垄断，用户对CEX信任破裂，转向DEX与加密原生稳定币

upsidescenario

1/全球加密熊市很快复苏，进入牛市

2/Circle继续保持当下优势，位居稳定币赛道前五的水平

3/监管收紧，加密社区大范围向合规屈服，USDC成为稳定币赛道的第一名

目前来看，Circle为了稳妥上市，会更多倾向监管，所以它的上限很可能就是成为美元在加密货币领域的代言人，不排除未来的web3世界将分叉为合规web3与灰色web3，对此我们拭目以待。

08.估值分析

90亿美金是今年2月17日宣布，考虑到当时USDC经过2021年的爆发式增长，一度近乎达到了USDC市值的顶峰530亿美元，毫无疑问那时的Circle团队对于公司未来有着无限美好的预期。但是随着熊市市场的冷淡，我们也必须下调对Circle的预期。90亿美金的估值显然饱含着上一个大牛市的繁荣泡沫，等到喧嚣散去之时，行业未来的不确定性与危机四伏的竞争格局都让我们很难乐观起来。我们试图用加密大盘的行情和已上市的交易所Coinbase的市值对Circle进行锚定。

2022年2月17日，加密市场总市值为1.9万亿美元，截至11月9日，加密市场总市值已经跌至9200亿美元，下跌了51.6%。

我们截取同时间段的Coinbase与Circle的数据，Coinbase从2月17日的495.4亿美元，下降至11月9日的133.1亿美元，下跌了73.1%。

USDC市值从2月17日的525.5亿美元，下降至11月9日的427.4亿美元，下跌了18.7%，幅度小于加密货币总市值的下跌。

Circle在招股书中预计2022年Circle的收入将达到5.62亿美金，90亿美金的估值则对应着16x的22'PS。类似的加密友好银行股目前都无法享受这么高的Multiple，目前96亿美元市值的SignatureBank的22'PS仅为3x，P/B和22'P/E也只有1.2x和7x，另一家19亿美元市值的SilvergateBank则也只有接近4x的22'PS。同时，在当前的市场环境下，我们对Circle在今年完成5.62亿美金的收入指引并不乐观。

09.Circle的野心

90亿美元的估值当然很贵，很少有玩家负担得起这样的价格，而这样价格也更像是一个“美丽的招牌”，其背后是以Coinbase等资本集团向监管的证明、向加密市场的证明，是在“将法币源源不断地输送到加密市场”的这块兵家必争之地上的“步步为营”。

Circle的两大核心业务，均有其重大的战略意义。

首先，稳定币一向承担着“将法币输送到加密市场”的重任，我们的加密资产常常以稳定币的形态持有。而交易所可以说是“加密市场与法币市场之间的疆界线”，稳定币则成了每家交易所的“兵家必争之地”，几乎每一家大交易所都有自己主推的稳定币项目，Binance的BUSD，火币的HUSD，Coinbase的USDC......稳定币与交易所联合起来，谁可以占据更大的市场份额，谁就可以源源不断地在疆界线上收过路费。

Circle更大的野心体现在TTS业务，其多年致力于重建世界经济基础设施的努力几乎很难复制。Circle与现有银行与支付网络进行无摩擦的集成，在KYC/AML合规方面已经有7年经验，支持多个区块链网络的互操作以及反等风险管理......这一切都帮助Circle坚定不移地实现其使命——“通过无摩擦的金融价值交换，提升全球经济的繁荣”。

虽然我们对于USDC持续保持稳定币龙头的地位并不有极大信心，但得益于其多元化的产品、与传统银行及政府之间的良好关系，以及对于基于区块链的新金融体系的构建，我们看好Circle成为传统资本与新兴加密市场之间的桥梁与使者，将在监管升级的分叉口发挥重大作用。

Reference

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000110465922056979/tm2124445-8_s4a.htm#tIND1

https://techcrunch.com/2021/07/08/circle-is-a-good-example-of-why-spacs-can-be-useful/

https://www.circle.com/hubfs/investors/Circle-Investor-Presentation-July2021.pdf

https://5264302.fs1.hubspotusercontent-na1.net/hubfs/5264302/The%20Cambrian%20Explosion%20of%20Stablecoins.pdf

https://www.circle.com/blog/usdc-trust-transparency-minimizing-risk

https://forum.makerdao.com/t/endgame-plan-v3-complete-overview/17427

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