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UST:Dragonfly 合伙人详述 Terra 消亡史:UST 的崛起与衰落

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时间:1900/1/1 0:00:00

眼看他起高楼,眼看他宴宾客,眼看他楼塌了。

Terra的故事,始于一场并不起眼的稳定币的实验,并迅速跃升为了本轮牛市周期中表现最好的资产之一,不过故事在数天前迎来了戏剧化的转折,Terra上演了即便是对于加密货币这个高波动性市场来说,也非常罕见的头部资产的迅速崩溃。而这一事件,或将在未来长达数年内的时间里对市场及行业产生持续性的影响,人们对于DeFi和去中心化稳定币的信心可能会因此遭受重创。而Terra的故事,将会成为那些持反对意见的一方,很难被驳斥的「论据」。

Terra2020年以来的价格,来源:CoinMarketCap

TerraformLabs,Terra背后的公司,在2018年开启了这个去中心化算法稳定币的实验。Terra的最初愿景是创建一套与法币挂钩的稳定币,以降低电商交易成本,优化实时支付。两位创始人是DoKwon和DanielShin,都是在美国读书的韩国连续创业者。DanielShin曾是韩国最大的电商公司之一TMON的联合创始人,他后来与TerraformLabs分道扬镳,专注经营Chai,一个由Terra支持的韩国商家支付平台。

在早期,Terra只为韩国电商支付提供便利,几乎所有的支付都是通过Chai进行的。但在2020年夏天DeFiSummer后,DoKwon有了深刻的见解:通过扩大Terra区块链以支持智能合约,他可以创建一个原生的DeFi生态系统,以增加Terra稳定币的采用,其中心是与美元挂钩的稳定币UST。(在此之前,Terra上最大的稳定币是KRT,与韩元挂钩)。

2021年以来Terra上的交易总额,来源:Coincu

这一策略取得了巨大的成功。整个2021年,Terra的人气爆炸,是2021年表现最好的资产之一,币价一年内自0.63美元上涨145倍至91.38美元。2022年3月初,Terra超越了Solana,成为仅次于以太坊的最有价值的L1公链。

初创公司Afriex完成1000万美元的A轮融资,红杉中国和Dragonfly Capital共同领投:金色财经消息,尼日利亚金融科技初创公司 Afriex 为其区块链汇款平台筹集了 1000 万美元的 A 轮融资,估值为 6000 万美元。本轮融资由红杉资本(中国)和Dragonfly Capital共同领投,Goldentree, Stellar Foundation and Exceptional Capital等参投。

据悉,Afriex 目前只专注于其核心汇款产品,未来希望推出稳定币,并已与 Visa 签署合作伙伴关系,在今年晚些时候为 Afriex 用户提供信用卡和借记卡。(forbes)[2022/4/26 5:11:18]

促成Terra飞速成长的关键是Anchor,由TerraformLabs建立。而Dragonfly也是Anchor种子轮的投资者之一。Anchor最初是一个货币市场,接受UST和生息资产。由于注衍生品被动地产生收益,这种收益被协议所捕获,并用于补贴支付给存款人。

Anchor最重要的特点是,协议为储户设定了一个固定的目标收益,而不是支付市场利率。自成立以来,这个利率被设定在20%左右。为了实现这一收益率,Anchor用TerraformLabs提供的链上UST储备支付了额外的利息。

在Anchor的早期阶段,DeFi应用的普遍利率很高,因此这一目标不难实现。但随着2021年夏天更广泛的DeFi收益率下降,Anchor拒绝改变其目标利率。这使得Anchor的20%保证收益率变得越来越有吸引力。

自2020年初以来USDC的复合利率,来源:DuneAnalytics

随着时间的推移,Anchor的20%稳定收益率变得比稳定币的普遍收益率高出许多倍,这导致Anchor上的存款量快速增长,而借款需求的增长并无法匹配存款的增长速度。它最终使Anchor成长成了TVL最高的DeFi借贷协议。

Draper Dragon分析师:比特币声誉问题仍是机构投资的一大障碍:金色财经报道,Draper Venture Network基金Draper Dragon分析师Robert Li表示,尽管许多大型企业在2020年都投资了比特币,但仍然有一些问题使大多数机构投资者避免进行大规模投资。首先是由于比特币此前与有组织犯罪、恐怖分子和网上贩的联系而产生的声誉问题。在过去的几年中,很多人很快就随意将比特币视为欺诈或局。其次,监管似乎也阻碍了这一进程。在许多方面,美国的加密法规尚不成熟。此外,他还指出,大型机构对比特币的市场操纵也持有谨慎态度。[2020/12/9 14:37:56]

随着时间的推移,Anchor的存款和借贷的差异,来源:Anchor协议

一个小型的新银行初创企业的生态系统出现了,他们只是向客户提供名义上的20%的收益,使用Anchor作为他们的后端。我们甚至开始看到AnchorSPV,它们从家庭办公室吸收美元并推销20%的收益率。

越来越多的美国国债开始被铸造,只是为了获得美国国债的收益而被存入Anchor。在其鼎盛时期,Anchor持有超过140亿美元的UST,并成为几乎所有现存的UST的沉淀池。它以一己之力使UST成为世界上第三大稳定币。

UST的供应量变化,来源:Messari

但这是可持续的吗?

显然不是,超过100亿美元的UST的20%的收益率,也就意味着每年超过20亿美元的利息支付,不可能只依赖借款人支付的利息来发放。链上收益储备需要支付差额。但随着UST存款的增长,收益率储备金迅速消耗。

风险投资家Tim Draper:BTC将获得货币市场5%的份额:风险投资家Tim Draper预计,比特币的采用将会增长,因为与政府支持的替代品相比,比特币是一种更好的货币。Draper还表示,BTC未来将获得货币市场的百分之五的份额。(Cointelegraph)[2020/5/6]

收益率储备基金,在2月中旬用4.5亿美元进行资本重组,来源:FlipsideCrypto

2022年2月,面对链上储备金的不断减少,DoKwon被迫迅速用4.5亿美元的UST对储备金进行资本重组。

这一举动也正是UST崛起的最终原因。

不过Terra令人眼花缭乱的快速增长背后,是价格锚定机制「贪婪」的「胃口」,为了保证锚定必须要大量的资金支撑,因此UST在快速增长的背后,实际上也埋下了「祸根」。

那么问题来了,如果这显然是不可持续的,为什么还要这样做?他们为什么不早点停止呢?

Anchor的收益率背后的论据很简单。Anchor对于Terra及其中心稳定币UST的更广泛采用至关重要。UST的增长和LUNA价格的反作用力吸引了新的开发商和项目进入Terra,加强了这个循环。有人认为,收益率只是一个必须支付的客户获取成本,直到UST成为加密货币中的主导稳定币。

Anchor治理论坛上的评论,来源:Anchor协议

尽管我们和其他许多人一样,都曾公开指出了UST和Terra的不可持续性,但Terra对所有的挑战都置之不理。DoKwon围绕自己打造了个人英雄主义的崇拜氛围,他会公开攻击反对者,并驳回关于Terra以及UST不可持续的说法。

声音 | Tim Draper:比特币将从根本上改变世界:据ambcrypto消息,著名风险投资家Tim Draper最近在加密投资峰会上发表了关于比特币将如何“彻底改变世界”的演讲。他还提出了关于闪电网络使用的想法,这是一个用于比特币可扩展性的第二层解决方案。在谈到比特币将给世界带来变化的过程中,他表示,由于互联网的兴起,地理边界正在消失,比特币将从根本上改变世界。[2018/10/30]

DoKwon公开就Terra的未来偿付能力与Algod打100万美元,后者公开谴责Terra是一个庞氏局。DoKwon对其他批评者进行了公开注,局的总额达到了1100万美元。

Terra社区对Anchor有着近乎「迷信」的信任。因为他们认为「支持」UST的LUNA的市值是未偿还UST供应价值的两倍以上。因此,有人认为,即使在这种增长水平下,UST也是安全的超额抵押。

因此,如果想要搞清楚问题所在,就必须了解UST的另一个关键机制:它是如何创造和赎回的。

你可以把Terra想象成一个中央银行:它有UST形式的负债,它有LUNA形式的资产,即其区块链的原生代币。中央银行有一个单一的任务:保持UST始终以1美元的价格交易。它通过「市场制造」UST来做到这一点,它将始终以1美元的LUNA交易1个UST。

这意味着如果UST的价格是0.99美元,套利者可以用他们的UST换取价值1美元的LUNA。如果UST的价格是1.01美元,套利者可以用价值1美元的LUNA铸造额外的UST。这两种机制都会使UST迅速回到锚定价值上。

从某种意义上说,所有未偿付的UST的价值是由协议所持有的所有LUNA抵押的。(Terra也有链上储备,它通过对转账收取小额交易费来收集,但这是很小的。)

随着UST供应的扩大,人们对UST扩张的系统性风险越来越关注。为了缓解这些担忧,TerraformLabs成立了一个名为LunaFoundationGuard的新的非营利组织,以支持UST的挂钩。其最主要的成员包括JumpCapital,也就是JumpTrading的风险投资部门,以及DelphiDigital。Jump是所有加密货币做市商中盈利能力最强的之一,据传去年的利润高达数十亿美元,其中大部分正来自对Terra生态系统的大规模投注。

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LFG在JumpCapital和ThreeArrowsCapital的带领下筹集了10亿美元的资金,以建立一个比特币储备,使UST的支持多样化,摆脱对LUNA的纯粹依赖。这是在其初始资金7200万LUNA之外的。

LFG公开购买了价值近30亿美元的BTC,目标是购买高达100亿美元的BTC,成为目前已知的最大的BTC持有人之一,所有这些都是为了支持UST的储备。

因此,UST背后的储备实际上由大量的LUNA以及LFG的BTC储备组成。Terra社区完全相信其中央银行现在是如此的财大气粗,以至于牢不可破。

但是,当第二季度初,在对通货膨胀的担忧的刺激下,风险资产和加密货币市场开始抛售,LUNA与UST市值的比例迅速下降。

1月中旬之后LUNA的市值变化,来源。CoinMarketCap

这种持续的下降趋势在5月9日迎来了一个拐点。一些鲸鱼账户从Anchor撤出了大量头寸,并通过Curve抛售他们的UST。这些销售的规模直接导致了UST的脱钩。

这引发了一场恐慌。更多的Anchor用户开始提取和出售他们的UST,将其兑换成LUNA并出售LUNA以换取现金。LUNA的总市值在几个小时内从220亿美元跌至到110亿美元,损失了50%的市值,突破了100%的抵押门槛。

至此,UST正式陷入到了抵押不足的危险状况之中。

UST在5月9日脱钩,同时LUNA价格快速下跌,来源:TradingView

市场反应剧烈,Anchor的储户争相逃出。随后出现了全面的挤兑。这种急剧的抛售造成了剧烈的贬值,并加速了UST的下跌。

Anchor的存款总额变化,来源:AnchorProtocol

虽然LFG拼命地回购被出售的UST,但卖出的洪水无法阻止。当链上侦探发现LFG将14亿美元的BTC持有量转移到Binance时,由于担心BTC被市场抛售到已经混乱的环境中,整个市场都在下跌。最后,正如许多人所警告的那样,BTC的低迷导致了LUNA的进一步下跌。

DoKwon和Terra社区预测,相信恢复挂钩只是时间问题。许多人认为,支持LFG的巨大资本,数十亿的BTC和LUNA,加上JumpTrading和ThreeArrowsCapital等机构的既得利益,使得Terra大到了无法倒下的地步。

但在接下来的几天里,UST的价格逐渐与LUNA价格一起越跌越多。

5月8日以来UST/USD的汇率变化,来源:CoinMarketCap

投入了LUNA和UST的基金和做市商不得不进行紧急抛售,进而导致了整个市场根本无法「止血」。

随着越来越多的UST被赎回为LUNA,为了满足所有的赎回,LUNA不得不以越来越快的速度印刷。最初,LUNA的铸币速度有一个每日上限,但为了清除积压,验证人投票决定放开这个上限,加快铸币速度。但市场没有能力吸收这种销售。Terra的算法印刷导致它进入了恶性通货膨胀的漩涡,就像一个第三世界国家顽固地印刷贬值的货币来偿还其债务人。

LUNA的恶性通货膨胀,来源:TerraScope

短短三天时间里,LUNA的供应量已经从3.45亿爆增到6.5万亿,供应量扩大了大约18,840倍。5月12日,LUNA从所有主要交易所退市,从60多美元跌至不足0.1美元。Terra区块链被停止了,因为治理攻击的成本已经降得很低,只需几百万美元,任何人都可以接管该链并造成破坏。

Terra彻底崩溃,故事来到了终点。

Terra现在正处于试图重建的过程中。但是,Terra的崩溃彻底粉碎了加密货币市场。比特币下跌了20%,大多数代币在一个混乱的星期里跌去了50%甚至更多。数百亿美元的财富蒸发。不计其数的散户投资者失去了他们的财富,那些在Terra上下大注的基金倒闭了,而那些在区块链上建立的企业家现在正在寻找新的家园。

现在看来,尘埃已经落定。但还有两个最后的问题:第一,Terra曾经是否有机会改变糟糕的结局呢?第二,Terra的失败会造成什么样的长期影响?

即使难逃失败的命运,但Terra原本完全可以让结局不至于如此具有破坏性。根据传言,LFG仍然持有超过10亿美元的BTC尚未使用,但仍放任LUNA进入恶性通货膨胀,这无疑伤害了LUNA持有人和UST持有人。Terra在失败前仍然是一个具有蓬勃发展的生态系统的一层公链。作为一个纯粹的区块链,它有一个潜在的「企业价值」。在UST崩溃后,该系统突然被大量的坏账所困扰。当一个中央银行的负债超过其资产时,只有一件负责任的事情可以做:拖欠债务,并与自己的债权人进行谈判。

如果Terra区块链的赎回被暂停,Terra为UST持有人提供一个偿还计划,那么也许区块链可以存活下来,UST持有人可以为他们所持的股份获得一些补偿。但相反,他们什么也没做,LUNA过度膨胀,失去了所有的购买力,使区块链本身变得毫无价值。现在有人说要从头开始重启一条新的链,并空投给那些在挤兑发生前的UST持有者。

但是,问题的根源实际上是Anchor。Anchor在收益率崩溃的时候保证常年20%的年利率,实际上是把自己变成了一个庞氏局。UST在Anchor存款之外几乎没有外部应用场景。这意味着LUNA的主要价值主张如下:你购买LUNA来铸造UST,将其存入Anchor,然后以其他UST的形式获得利息。LUNA是这场游戏的门票,由于UST从未实现其最终目标。作为主流稳定币被广泛采用,这场游戏以唯一可能的方式结束。

这给我们留下了最后一个问题,Terra的失败会造成什么样的长期影响?

最明显的是,像UST这样的「seigniorageshares」式的算法稳定币的可信度会大打折扣。自从最初的算法稳定币Basis白皮书发布以来,人们早就察觉到了稳定币死亡螺旋的可能性。但是Terra的失败已经把这一点烙在了加密货币行业历史的记忆之中。曾经活跃的算法稳定币要么已经彻底失败,要么在上周也出现了大规模的贬值。

我们已经在可以想象的最大范围内进行了实验。Terra的崩溃很可能是稳定币市场的丧钟。

Terra的失败带来的第二个后果是监管压力的增加。稳定币和DeFi的监管很可能会迅速到来,而且会比以前更具惩罚性。上一次我们看到一个头部加密资产出现这种崩盘还要追溯到2018年的BitConnect,其发起人很可能会因为这场「庞氏局」被美国证券交易委员会起诉。我们已经看到了耶伦对稳定币监管的呼吁,以及美国国会对DeFi风险进行的听证会。

最后,Terra的崩溃是一个关于傲慢的故事,以及凸显了不惜一切代价寻求增长的恶果。承担风险和参与开放式创新是创业精神的核心,也是DeFi的全部内容。但是,巨大的自由也需要等价的责任,当这种责任被忽视时,我们都会为之付出代价。

撰文:HaseebQureshi,Dragonfly?Capital合伙人

编译:Amber

标签:USTTERTerraUNAjustice币价格Daughter Dogeterra币和luna币WLUNA

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