OMP:从投资的“四块基石”分析：币圈存在“价值投资”吗？

原标题：《价值投资在币圈真的管用吗？》

研究机构：MintVentures

在各个中文的加密投资聊天群里，“价值投资”常常是一个梗一样的存在，人们往往用它来进行自嘲，当投资者被套牢时，他\她可能会说：“这下只能价值投资了。”，随后围观者或表示同情或调侃几句，然后群内顿时充满了快乐的空气。

又或者，价值投资像是难以捉摸的时尚潮流，时而被众人推崇，时而“不值一坨屎”，突然就“已死”，不久后却又还阳。

搜索“价值投资”，可以看多很多类似的聊天记录

我们也偶有遇见自我定位为“价值投资者”的群友，当问起什么是价值投资，他们提到最多的关键词是“长期持有”、“耐心”等等。在我们看来这并非价值投资的原意。

什么是价值投资？

价值投资的定义并不复杂，但也不是像大部分人想得那样简单。

其理念或许最早发源自美国的证券投资大师本杰明·格雷厄姆以及他的开山之作《证券分析》，强调从股票的内在价值来分析其投资价值。

随后，菲利普·费雪、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、霍华德·马克思等一众大师不断为价值投资的理念拾薪添柴，让它的思想体系变得枝繁叶茂。而真正把价值投资体系推向世界，让它成为流行词的，则是有着50多年辉煌投资业绩的沃伦·巴菲特。

许正宇：香港虚拟资产政策宣言和蓝图正逐步落实并取得成效:金色财经报道，香港政府今日举行激发香港“兴”的动能座谈会，香港特首李家超出席并致辞，中联办主任郑雁雄、财政司司长陈茂波出席，同场的香港财经事务及库务局局长许正宇表示，过去一年分别就虚拟资产、家族办公室发展等业务发表政策宣言及蓝图，各项举措正逐步落实并取得成效。另据香港创新科技及工业局局长孙东表示，自去年推出抢企业、抢人才措施以来，已有大约25家企业，包括市值或估值百亿元的科技企业已经或准备落户香港，为数字经济发展投下信心一票。（香港商业电台）[2023/8/2 16:14:09]

那么，什么是价值投资？有人说，价值投资的本质就是：用4毛钱买一块钱的东西，即以低于资产内在价值的价格买入资产。

这个说法没错，但是这是价值投资的结果或目标，如何才能做到“以低于资产内在价值的价格买入资产”，才是我们最关心的。

第一节

价值投资的四块基石

在我们看来，价值投资能用四个关键概念来概括，我们可以将其称为价值投资的“四块基石”，它们是——

1.买股票就是买公司

2.能力圈

3.安全边际

4.市场先生

以上四个关键词概念，构建起了价值投资理论的小宇宙。当我们理解，认可并且开始践行以上四个关键词，我们就踏上了价值投资之路。

这四个概念具体何解呢？让我们具体来说说——

1.买股票就是买公司

俄罗斯央行行长：央行将限制使用数字卢布充值钱包:金色财经报道，俄罗斯央行行长 Elvira Nabiullina 在国家杜马发表讲话表示，俄罗斯联邦中央银行将限制使用数字卢布充值钱包。我们已经设定了每月 30 万卢布的充值额度。同时，数字卢布的转账对人们来说将是完全免费的，中央银行计划向法人实体收取数字卢布交易的利息。佣金的具体数额没有明确规定。[2023/4/20 14:16:17]

股票的价值来源，是其代表的公司所有权，而公司之所以有价值，是因为它可以创造出利润和现金流。所以，当我们买入股票，本质是买入和持有了股票背后公司的所有权。这个所有权的价值，是由这家公司未来能创造的总现金流决定的。买入股票就是判断一个公司未来现金流价值的过程。

此处，“内涵价值”的概念就浮出水面了，一个公司的内涵价值，指的是该公司从当下直到倒闭那一天，能创造的现金流贴现之和。

*贴现：指的是未来资产价格换算到现在价格的过程。比如10年后你收入的10元，相当于现在的5元，那5元就是那10元的当下贴现值，贴现值也叫折现值。

2.能力圈

能力圈说得是投资者的能力范围，当我们能真正看懂一项资产，并拥有超越市场绝大部分投资者的认知，这项资产就在你的能力圈内。能力圈的概念并不难理解。真正问题在于，人们对自己能力圈半径的评估往往过度乐观。

3.安全边际

安全边际是日常生活里普遍实践的原则，比如：我们建了一座最大承重量20吨的石桥，我们只会允许总载重15吨的汽车通过它，那多留出来的5吨就是我们给这座桥留出的“安全边际”。

Compound新提案：拟调整BAT、COMP等五个借贷市场的借款上限和抵押系数:12月27日消息，Gauntlet在Compound创建新社区提案141，建议修改五个Compound v2市场的借款上限和抵押系数，包括BAT、COMP、SUSHI、LINK、UNI，投票将在两天后开始。[2022/12/27 22:09:36]

安全边际在投资上的含义，就是要用低于公司的内涵价值的价格买入公司股票，也就是巴菲特所说的“用4毛钱买价值1块钱的东西”。

安全边际，是承认自己会犯错、市场难预测，它是你在自己的血汗钱与你的失算、厄运和经济与市场本身的风云诡谲之间搭起的缓冲区域，安全边际留得越多，我们为自己犯错的空间就留得越多，最终亏损的可能性也就越小。

4.市场先生

“市场先生”的概念来自于《证券分析》中的一则寓言，如下：

设想你在与一个叫市场先生的人进行股票交易，每天市场先生一定会提出一个他乐意购买你的股票或将他的股票卖给你的价格。市场先生的情绪很不稳定，因此，在有些日子市场先生很快活，只看到眼前美好的日子，这时市场先生就会报出很高的价格。其他日子，市场先生却相当懊丧，只看到眼前的困难，报出的价格很低。另外，市场先生还有一个可爱的特点，他不介意被人冷落，如果市场先生所说的话被人忽略了，他明天还会回来同时提出他的新报价。市场先生对我们有用的是他口袋中的报价，而不是他的智慧。如果市场先生看起来不太正常，你就可以忽视他或者利用他这个弱点。但是如果你完全被他控制，后果将不堪设想。

数据：7家央媒数藏平台已发行227款数字藏品:9月20日消息，数据显示央媒旗下的数藏平台已达7家，包括央视的央数藏、新华网旗下的新华数藏、人民网旗下的灵境人民艺术馆、光明日报旗下的光明艺品、光明网旗下的光明数藏、中国青年报旗下的豹豹青春宇宙、新华社旗下中国搜索打造的“时藏”。截至目前，7家央媒数藏平台共发行了227款数字藏品，其中新华数藏发行最多有100款，灵境人民艺术馆、豹豹青春宇宙数藏分别发行11款和19款。（科创板日报）[2022/9/20 7:07:17]

市场先生汇报的只是资产的价格，而不是资产的价值。价格是我们支付的，价值是我们买到的。

结合以上四个概念，我们可以得出价值投资的定义：在自己的能力圈里，以低于资产内涵价值的报价，在留出足够安全边际的前提下来购买资产，就是价值投资。

定义很清晰，践行起来却并不简单。

“选择在自己的能力圈里”：这首先意味着对自己的能力有着不偏不倚的客观评估，而人是天生自恋的，大部分人对自己的评价过高；能力圈需要持续拓展，过小的能力圈意味着错过大量的投资机会；能力圈的拓展又不能太激进，人的时间是有限的，试图看懂大量赛道和项目，可能意味着该投资者在这些赛道都不精通。

“以低于资产内涵价值的报价”：这意味你需要有能力，有标尺来衡量资产资产的真实价值。更重要的是，对于那些还没有体现在企业资产负债表里的隐形竞争力，也需要被纳入考量，比如那些来自于网络效应、转换成本、无形资产、成本优势的护城河因素。

"留出足够的安全边际”：安全边际留得越多，你能挥棒出击的机会就越少。判断正确之后的踏空，有时比买错亏损还要让人痛苦。

Ronin Network攻击者再次转出3000ETH至Tornado Cash:5月16日消息，据CertiK安全团队监测，Ronin Network攻击者再次转出3000ETH（价值约 610 万美元）至Tornado Cash。

钱包地址：0xe8b2b5a8a4174b256828fca0f40a8831521160e5[2022/5/16 3:18:34]

在以上过程中，市场先生还会不断迷惑你，在资产价格节节攀升时，他会鼓动你不要卖出，在资产一泻千里时，他会劝你清仓快跑。市场先生有时对，有时错，只要你盯着他看，他就有机会影响你。

每一条准则都需要修炼，知易行难。

第二节

价值投资在币圈真的管用吗？

要知道，巴菲特和他的搭档查理·芒格从来都不喜欢加密资产，巴菲特还把比特币称为“老鼠药”。

即便如此，我们认为价值投资理念在币圈依旧是有效的。

巴菲特这辈子或许都不会买入一枚比特币，正如他从不投资黄金一样，因为他认黄金“只是一个边长20米的立方体”，放10年也不会有变化，什么都不产出。他不喜欢黄金，自然也不会喜欢数字黄金BTC。

但是巴菲特却投资过生产黄金的企业，也就是世界第二大黄金矿山公司巴里克黄金（BarrickGold)，因为这家公司创造良好的现金流。

我想，如果巴菲特再年轻60岁，当他发现加密世界同样有着现金流良好，护城河宽广的项目时，他也会忍不住出手的。

价值投资的四块基石，稍加改动就可以在加密投资里应用：买代币就是买项目、能力圈、安全边际和市场先生。

在加密世界里如何理解这四个概念，让我们来结合案例说明。

1.买代币就是买项目

项目代币之所有价值，本质是因为其背后的项目在提供价值，并能捕获收入。站在价值投资的角度，我们要投资的加密项目应该具有以下特征：

a.项目发行的代币，可以捕获项目创造的全部或大部分经济价值。

举例：有一些产品很受欢迎，用户量大，活跃度高，但是项目的大部分价值无法转移至其发行的代币上。以加密钱包为例，其用户量、交易数量、管理资产数量都非常庞大，但钱包项目的代币市值都很小。这是因为钱包为其用户提供的大部分价值，是其代币无法捕获和挂钩的。

b.该项目要解决的问题价值很大，赛道长且宽，有较长的生命周期

举例：混币器项目Tornadocash，虽然概念不错，且满足了部分的需求，但其需求规模相比其他赛道来说仍旧是相当有限的，有很明显的业务规模天花板。与之相对应的，借贷、交易、衍生品等金融服务，就是更健康和长期的赛道。

c.项目的管理团队出色

举例：有些项目非常早就在好赛道起跑，但受限于团队的综合实力，在后来的发展中不断被人超过，比较典型的就是bsc上最早的交易类项目bugerswap。

2.能力圈

就如查理芒格所说：“如果我知道自己会在哪儿死掉，那我一辈子都不会去那个地方。”

严重的投资亏损，大都发生在我们不够了解却自认为了解的地方。

那么如何判断自己“懂不懂”？可以参考两个标准：

1.我们对一个赛道、一个项目的了解，至少超越其他投资了这个项目90%的投资者；

2.当他人谈起这个项目时，几乎不会出现你不知道的信息，很少有你没有思考过的角度。

当没有达到以上标准，可能说明你对这个项目还不够懂，这就不是你该下重注的地方。

3.安全边际

能给出安全边际的前提，就是我们对项目的“合理价格”已经有了一个估算，基于这个估算值，我们再打一个折扣，这个折扣就是你为你的投资留出的安全边际。

目前的大部分加密项目几乎不可能进行准确估值，尤其是公链。即使是现金流非常透明的Defi协议，如果要用用DCF估值法给项目估值也很困难，因为面临着项目存续期、项目利润增速等大量不确定因素，大量的假设往往会得出一个“精准的错误”。

所以，采用相对估值法可能是一个更为务实的办法，我们在过往的研报中更多采用这种方式，如果你感兴趣，可以翻阅我们的过往研报。

或许大多数时候我们没办法算清楚一个项目的合理估值，但是我们可以通过相对估值法找到那些“肉眼可见的”低估项目。

正如巴菲特说的那样，当我们看到一个胖子，即使我们不知道他具体的体重，但是我们清楚：这是一个胖子。

4.市场先生

关于这条，只需在遵循前三个价投原则的基础上颂念：市场先生对我们有用的是他口袋中的报价，而不是他的智慧；市场报告的不是关于该项目的真相，而是当下市场上所有人的投票。

当我们尝试用价值投资的理念做加密投资，在做出买卖决策之前，我们会不断问4个问题——

1.这个项目是好赛道里的好项目吗？

2.对这个项目，我达到了看懂的标准么？

3.我以现在的价格买入，留出了安全边际吗？

4.我是在利用市场，还是在被市场利用？

这4个问题中，1、3帮助我们检阅自己的无知，2、4帮助我们对抗人性的弱点。

无知和人性，是我们在市场里输大钱的唯二缘由。

第三节

最后，价值投资应该如何看待卖出

我的标准是在以下两个情况下卖出——

1.买入资产的理由不再成立。比如：当初看好的赛道竞争格局迅速恶化，曾经认为的项目护城河事实上只有小腿那么深，团队的人品和管理水平存在严重问题等等。

2.该资产的价格已经涨的太高了，其潜在回报率已经太低，相比之下其他的资产的潜在回报率更高，那就卖出该资产，换入更有性价比的资产。投资是永远不断的测算、衡量和比较。哪怕持有人民币现金也是一种投资，你可以把它理解为一种年息2%左右的活期债券。

价值投资当然不是加密世界投资的唯一正道。

或许真的有人可以做到依赖技术分析持续盈利，也总有嗅觉敏感的投资者可以在起风时提前扬帆，赶上市场的叙事浪潮。

但是，以上领域同样存在残酷的竞争，以及市场的反身性也在不断毁灭那些曾经应验过的规则。

更重要的是，这真的在你的能力圈内吗？

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