MICRO:从MicroStrategy的可转债策略，起底加密社区的头号徒Michael Saylor

原标题：《IDEG丨MicroStrategy的可转债策略：起底加密社区的头号徒》

布道者

纳斯达克上市公司MicroStrategy现任CEOMichaelSaylor已经成为加密社区最知名的布道者之一。相比ElonMusk的反复无常，MichaelSaylor立场坚定且不遗余力。为此，他也收获了加密社区大量的粉丝。

根据Speakrj统计，仅5月1日至今，其推特粉丝就从779,276上涨至1,148,897，累计上涨369,021，涨幅接近50%。

我们知道MicroStrategy因使用大量公司现金和债务融资购买比特币而名声大噪。其下注之重已成为公开市场上最大的比特币多头头寸持有者，因此不难理解MichaelSaylor本人如此热衷于布道比特币。

SEC通过从M条例中删除对信用评级的引用的修正案:金色财经报道，美国证券交易委员会（SEC）今天通过了对规则的修改，从M条例第101条和第102条规定的现有例外中删除并取代对信用评级的提及，这套规则禁止可能人为影响所发行证券市场的活动。

Gensler表示，这种采用符合国会在 2008 年金融危机之后的愿望，确保我们不会在我们的规则集中嵌入对信用评级的依赖，而是采用适当的替代信用衡量标准。此次通过将是SEC为执行这一任务而制定的第六次也是最后一次规则制定。

修订案生效后，将取消M条例第101条和第102条中某些现有的例外规则，这些例外规则参考了不可转换的债务证券、不可转换的优先证券和资产支持证券的信用评级，取而代之的是基于信用度替代标准的新例外规则。这些替代措施包括满足特定违约概率门槛的发行人的不可转换债务证券和不可转换优先证券的例外情况，以及根据在委员会SF-3表上提交的有效货架登记声明发售的资产支持证券的例外情况。[2023/6/8 21:22:53]

下注历史

MicroStrategy于去年8月11日首次披露使用公司自有现金购买并持有比特币，此后连续追加4次投资，累计使用自有资金5亿美元，购买比特币41,433枚，平均持仓成本11,947美元。此后于去年12月20日和今年2月24日分别发行可转债融资，总计融资17亿美元，购买比特币48,868枚，平均持仓成本34,788美元。

FTX提出动议从Modulo Capital冲基金中收回4.6亿美元:金色财经报道，FTX提出动议，要求达成和解协议，为利益相关者追回 4.6 亿美元的资产。Alameda Research 于 2022 年向 Modulo Capital 投资了 4 亿美元。根据备案文件，追回的 4.6 亿美元资产占 Modulo 剩余资产的 99% 以上，其中包括 4.04 亿美元现金。Modulo 还将放弃对 FTX.com 和 FTX.US 账户中持有的 5600 万美元资产的任何索赔。由于和解，Alameda 也将失去对其在 Modulo 的股份的任何索赔。

该协议仍必须得到美国破产法官约翰多尔西的批准，他已安排在 4 月 12 日举行动议听证会。[2023/3/23 13:22:09]

综合来看，MicroStrategy共计使用资金22亿美元，购买比特币90,301枚，平均持仓成本24,308美元。单一机构持有如此高额的比特币仓位，在所有披露相关信息的机构中名列第一。

比特币矿企正申请从Maple Finance借款来度过熊市:金色财经报道，比特币矿企正在从Maple Finance的DeFi贷款池中借款来度过熊市。

据Maple Finance首席执行官Sidney Powell，自从Maple和信贷代理Icebreaker一个月前推出矿工融资池以来，大约有六到十家矿业公司已经到位，形成第一批借款人，另有25家在等待名单上。

随着加密资产价格下跌，今年比特币下跌超过50%，来自通常来源的资本已经完全枯竭。Powell说，鉴于加密货币挖矿业务的资本密集型商业模式，矿工们正在寻找替代方案，而私人信贷似乎正在提供新的和创造性的方法来帮助那些处于压力之下的公司。（coindesk）[2022/10/25 16:37:41]

自MicroStrategy首次披露购买比特币以来，其股价自8月20日的$123.39一路上涨至最高$1,315.00，目前下跌至$484.67。最高涨幅为961%，当前涨幅为293%。从下图看到投资比特币甚至将MicroStrategy的股票也变成了近似比特币的极高波动型资产。

以太坊将ETH1和ETH2合并的硬分叉命名从Merge改为Bellatrix:12月24日，以太坊决定将此前指代ETH1和ETH2合并的硬分叉升级的命名从Merge改名为Bellatrix（猎户座的一个恒星：参宿五），以后共识层升级就用这些天体的名字命名，按照字母顺序。[2021/12/25 8:03:06]

可转债

我们发现MicroStrategy使用的自有资金仅5亿美元，而债务融资17亿美元，是自有资金的3.4倍。其债务融资是通过一种名为可转债的金融工具完成的，全名为UnsecuredSeniorConvertibleNotes。其具体含义如下：

Unsecured：无抵押债券，清算时顺位在抵押债券之后，优先股之前。

V神：有计划将主节点从Moria矿区转移到Cirith Ungol:金色财经报道，以太坊创始人V神在推特中做你问我答节目，在回答以太坊核心开发者、EIP-1559联合作者eric.eth关于ETH 2.0的相关问题时，V神表示，是的，有一个计划是将主节点从Moria矿区转移到Cirith Ungol，但不幸的是，这个计划被推迟了，因为莫里亚仍然有14天的隔离期。[2021/9/2 22:54:14]

Senior：高级债券，清算时顺位在次级抵押债券之后，在次级无抵押债券之前。

Convertible：可转换，投资者在一定条件下可以将债券按照一定比例置换为公司股票。

Notes：10年期以内的短期债券。

2020年12月7日MicroStrategy公布首次可转债计划，该债券为5年期，票面利率为0.75%，转换价格为$398，相比当时$289的股价溢价37%。该债券最初计划融资4亿美元，但最终超额完成6.5亿美元的融资。

2021年2月15日MicroStrategy公布第二次可转债计划，该债券为6年期，票面利率为0%，转换价格为$1,432，相比当时$955的股价溢价50%。该债券最终计划融资6亿美元，但最终超额完成10.5亿美元的融资。

该可转债有赎回、回购和转换三项条款，分别保护和限制双方的利益，由于该债券为无需注册且面向机构型合格投资人的私募形式，因此细节未披露，本文不做过多阐述。

结构化金融工具

非金融人士可能对其利率如此之低，甚至第二次发行利率为0难以理解。零息债券在市场上其实非常常见，但大部分零息债券都是折价发行的。本例中的债券按票面价格发行，主要是因为债券持有人会获得转换权。

从金融工程角度解析，可转债可以被拆解为固息债券和看涨期权两个部分。以二次发行的可转债为例，该债券可以视为投资人先购买固息债券，再使用固息债券的所有利息收入购买一个看涨期权。期权的价值中一个重要组成部分为时间价值，由于该期权为6年期，因此相对价格较高。

根据cbonds数据披露，两次发行债券的投资人包括如下。可以看到，其投资人全部为可转换证券类ETF，包括FirstTrust、彭博和iShares的相关ETF。这也能够解释为什么彭博社最近频繁发布比特币相关利好。

财务分析

纳斯达克披露的报表对“数字货币”资产类别只计提损失，不计提浮盈。因此直接阅读MicroStrategy一季度的10Q报表会引起极大的误解。笔者根据该公司的实际持仓量，按每枚BTC价格$39,100折算后，其简易资产负债表如下。

通过上表可知，MicroStrategy持有的比特币敞口约为35.3亿美元。而其净资产为19.5亿美元。由于比特币敞口过于巨大，导致其原主营业务影响甚微，我们可以将该公司简单理解为一个1.81倍杠杆做多比特币的对冲基金。如比特币价格下跌55%至$17,500。该公司将资不抵债。

按当前股价$493计算，MicroStrategy市值为48.3亿美元，市净率2.47倍，作为基金溢价过高。而如果扣除其宣布购买比特币之前的12亿美元市值。押注比特币为其带来的市值增长为36.3亿美元。而其押注比特币带来的实际收益按币价$39,100计算，仅13.4亿美元，相对来看，股价同样高估。

疯狂的徒

MichaelSaylor本人有一段臭名昭著的历史。一篇写于2001年6月的文章将其列为整个互联网泡沫时期最大的输家。当时MicroStrategy公司的股价在短短几个月内从120美元拉升至3,000美元以上，MichaelSaylor也因此声名大噪。但在后续的泡沫破灭中，其亏损高达135.2亿美元，占其净资产的90%以上。SEC甚至也对其展开了大规模的调查，并就虚假陈述公司状况对其进行指控。

总结

在加密社区，散户在交易所杠杆区做多比特币，需要支付的利息约为年化36%。而在场外通过抵押比特币借USDT的年化利息也普遍在12%以上。并且这两种加杠杆的工具都会在币价暴跌时产生爆仓的风险。

不得不说，MicroStrategy通过可转债这种金融工具，打通了加密世界和传统世界的壁垒，从传统世界获取了成本低至忽略不计的资金用于押注“高风险”的加密资产。且由于其巧妙的设计，理论上规避了爆仓的风险。这确实是非常聪明的策略。但是，可能正因为策略本身的安全性，其仓位上升至如此夸张的地步。这也符合MichaelSaylor此人一贯的超强性。由于我们无法获取其可转债中的“强制回购”条款的细节信息，因此难以量化其实际风险承受能力。我们只能对其最终结局拭目以待。

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