王永利: 如何看待货币总量增速变化

回故2009-2019年我国货币总量增速变化情况可以看到，撇开2009-2010年因应对全球金融危机而大规模投放货币，使得货币总量增速大幅度提高的特殊情况外，2011-2015年，我国广义货币（M2）每年增速基本保持在13.3%-13.8%的水平（只有2014年为12.2%），2016年陡然下降2个百分点到11.3%，2017、2018年更是大幅下降到8.2%、8.1%，创下改革开放以来的新低。2019年有所提升，达到8.7%，但仍维持在历史低位。

那么，应该如何看待2017年以来货币总量的增速变化？

一、2011年以来M2增速与GDP及CPI增速的比较

在我国，一般而言，广义货币M2增速保持在“GDP增速+CPI增速+3%左右的调节参数”的水平基本上体现正常的稳健货币政策取向。2011-2016年，除2011年为消化前两年货币大量投放而主动收缩，致使调节系数出现-1.5%之外，他就迅速基本都保持在3%上下。但从2017年开始，这一态势发生了重大逆转，货币总量增速持续低于GDP与CPI增速之和，即调节系数持续为负（参加图表二）。

图表一：GDP、CPI与M2增速（%）关系

王永利：数字人民币在支付运行体系和机制上可能出现重大变化:中国银行原副行长王永利发文指出，深圳数字人民币的试运行，已经透露出其背后在支付运行体系和机制上可能出现的重大变化。这其中有一个重大变化就是：数字人民币需要下载的是央行统一的APP，而不是各家兑换运营机构与支付结算服务运营机构自己独立的APP。各家运营服务商同样需要下载央行统一的APP，其为用户开立的“数字人民币钱包”，只是与央行“数字人民币APP”相互勾连的配套设施。

这就带来数字人民币支付运行体系和机制上的重大变化：央行成为数字人民币的运行核心入口和清算中心。但与以往商业银行及非银行支付机构可以全面掌握一笔交易收付款双方比较完整的信息不同，数字人民币钱包运营服务机构则只能了解到与本机构钱包所有者相关的信息。这一变化也符合数字货币与传统货币不同的本质特征：数字货币将货币与支付结算紧密融合，实现“货币即支付、支付即结算”。央行数字货币的推出，不应改变货币的本质和金融机构的职责定位，最有可能变革的就是货币支付运行的体系和机制。[2020/11/1 11:21:57]

声音 | 王永利：央行数字货币落地运行的挑战:今日，中国银行原副行长王永利发文分析了央行数字货币落地运行的挑战，王永利表示，尽管央行官员宣布央行数字货币呼之欲出，但实际上并没有发布有关运行方案完整的白皮书，很多技术细节并未清晰披露。从目前公布的信息看，央行数字货币要落地运行仍面临很多挑战，至少涉及三大问题需要明确：其一，如何兑换央行数字货币，其二，数字货币如何保存和使用，其三，数字货币如何与电子货币协调运行。

按照目前披露的说法，央行数字货币注重M0（现金）替代，而不是M1、M2（其中的存款）的替代；将采用双层运营体系，即人民银行先把数字货币兑换给银行或者是其他运营机构，再由这些机构兑换给公众。

这就是说，央行数字货币只是人民币现金的数字化，因此，叫做“央行数字现金”应该更为恰当。相应的，社会成员应该是只能将人民币现金交给银行或其他运营机构兑换成人民币数字货币。银行或其他运营机构也只能用人民币现金1:1跟央行兑换人民币数字货币。这样，央行就将人民币现金置换成人民币数字货币，形成数字货币对M0的替代。这其中，应该不能用银行存款兑换数字货币，以避免对M1、M2（中存款）的替代。这就意味着，央行推出数字货币后，中国将维持电子货币与数字货币并存的货币体系。[2019/11/1]

从上述情况看，如果M2、GDP、CPI的统计结果是准确的话，那么毫无疑问，2017年以来，我国M2增速大幅下降，实际上已经出现严重的通货紧缩（政策性收缩）局面，特别是实体经济领域的流动性已经非常非常紧张了，货币总量增速收缩过猛，已经严重偏离货币总量合理增速与稳健货币政策要求了！

声音 | 中行原副行长王永利：人民币没成为天秤币篮子货币未必是坏事:据澎湃新闻9月26日消息，中国银行前副行长王永利撰文原题为《Libra篮子货币如何落地运行？》中谈到，如果纳入Libra篮子货币的国家不予控制，允许其本国货币大量兑换成Libra并广泛流通，势必对篮子货币的货币政策、国际储备及影响力产生很大的冲击，其中，美元将首当其冲。这可能与很多人一直认为的，“Libra的推出将进一步强化美元的全球霸主地位，未纳入篮子的货币将会被边缘化，一些弱势国家的货币甚至面临消失的可能” 恰恰相反。实际上，在SDR的货币篮子中，美元所占比例也是最高的，而且美国在IMF中还拥有一票否决权，那为什么美国还会极力阻止SDR成为全球广泛流通的世界货币，而只能是一种政府间的储备资产？其实就是防止SDR形成对美元的替代，冲击美元的国际中心货币地位。所以，成为Libra的篮子货币，不一定就是好事，反而可能需要高度警惕！人民币未被Libra纳入其货币篮子，也未必就是坏事。[2019/9/26]

在货币总量增速大幅收缩的情况下，不同层级金融机构（国有控股大型商业银行和政策性银行、非国有中型股份制上市银行、其他中小银行、非银行金融机构等），以及不同层级社会融资主体（政府平台、央企与大型国有企业、一般国有企业及有影响力的民营龙头企业、普通中小企业、三农及小微企业等）的优劣势明显分化，结构性融资难融资贵问题更加突出，也成为2017年四季度以来我国很多企业，特别是民营企业流动性紧张、债务暴雷或破产倒闭大规模出现的一个重要原因！

声音 | 王永利：Libra能否成功推出依然充满悬念与挑战:中国银行原副行长王永利在经济观察网发布了有关“Libra篮子货币如何落地运行”的文章。王永利表示，必须看到，仅仅与一种货币等值挂钩，包括央行要推出法定数字货币或数字现金，其落地运行就存在很大挑战，Libra要与一篮子货币综合挂钩，听起来似乎更能增强其货币的创新性，摆脱只与单一货币等值挂钩不可避免的“代币”阴影，但其管理规则的形成与落地运行就将面临更加复杂而深刻的挑战。囿于诸多困惑，尽管Facebook宣布了Libra的篮子货币结构，并不意味着Libra就能很快推出和落地运行，其能否成功推出依然充满悬念与挑战。[2019/9/25]

那么，为什么2017年以来货币总量调节系数会持续为负？

二、2011年以来M2增速相关影响因素变化情况

图表二：2011年以来M2相关因素变化表（万亿元）：

观察上表，有几点需要特别关注：

1．2013年在央行外汇占款大规模扩张的情况下，央行对存款机构人民币贷款和债券投资实施严格控制，人民币贷款增速大幅度压低，新增规模略有上升，但人民币债券投资新增规模明显降低，最终，M2增速从上年的13.8%，下降到13.6%，保持货币总量增速的基本稳定。

中国人民大学王永利：互联网区块链的关键在于上链:2018国际区块链发展创新大会28日在北京举行，中国人民大学国际货币研究所学术委员王永利认为，互联网区块链的运行，最关键是要确保能将现实世界的资产或价值、各种物理的单证凭据影像等，高效准确的信息化推送到线上运行，并从源头上确保其合法性、真实性、准确性、完整性。[2018/5/1]

2．2014年在央行外汇占款保持小幅增长的情况下，存款机构的债券投资和人民币贷款都保持较高增长，但这三项新增规模之和，却超出存款及现金新增规模2.72万亿元，出现了很大规模的“货币增长偏差”，反映出很多货币投放并没有真正转化为货币总量的增加，出现很大的“货币遗漏”现象，致使当年货币总量增速低于13%，降低为12.2%。但这种大规模“货币遗漏”的出现及其原因并未得到重视和剖析。

3．2015年，在央行外汇占款大幅度缩减的情况下，国家采取措施推动股市大涨，企业融资能力增强，带动金融机构人民币贷款较大增长，特别是人民币债券投资大规模扩张，最终使M2增长13.3%，再次恢复到13%以上。

4．2016年，央行外汇占款继续保持大规模收缩态势，但在2015年末国家确定推行“供给侧结构性改革”，并确定“三去一降一补”工作重点（含“去杠杆”）之后，降低法定存款准备金率（降准）被视为“大水漫灌”式货币政策而被排挤出货币政策工具范畴，银行流动性趋于紧张。特别是2015年由于股市大涨之后爆发“股灾”，股市大跌使股票质押贷款到2016年开始受到影响，再加上互联网金融开始暴露问题，国家开展越来越严厉的专项整治，人民币贷款增速大幅回落，金融机构人民币债券投资新增规模更是大幅减少，致使当年M2增速大幅回落2个百分点至11.3%。

5．2017年开始，央行外汇占款、存款机构债券投资、人民币贷款三项新增额合计，减去存款及现金新增额后的余额，出现越来越大规模的余超现象，2017-2019年的余超分别是4.16、5.71、6.18万亿元。这说明越来越多的人民币贷款和债券投资并未转换成为流通中的货币，货币总量受到其他因素的影响造成“货币遗漏”问题更加突出。但遗憾的是，造成“货币遗漏”越来越大的原因到底是什么，似乎至今并不清晰，这不能不说非常遗憾，可能对货币政策的把握构成很大威胁！

上述情况进一步说明，货币的投放渠道和影响因素越来越复杂，现在研究和实施货币政策、保持货币总量的适度增长，仅仅关注信贷的变化已经远远不够（人民币贷款增速与货币总量增速经常出现很大的偏离），即使能够统筹把握央行外汇占款、人民币贷款、存款机构债券投资的总体变化，也还是不够（仍有很大的货币增长偏差，特别是货币遗漏），还必须将更多的影响因素纳入货币政策统筹考虑、准确把握。

当然，这也要求M2以及GDP、CPI等相关指标的构成和统计必须更加准确和及时，否则，同样可能造成严重的误导和危害。

三、要准确反映货币总量变化的影响因素

在信用货币体系下，货币投放的渠道主要包括：

1．央行购买货币储备物投放基础货币。现在央行主要是购买外汇或黄金充当货币储备物，据以确定单位货币价值（价值尺度）并增强货币信誉。在中国，近年来央行主要是使用外汇购买黄金，而不是使用人民币购买黄金，所以，对人民币投放影响最主要的是央行购买外汇，表现为央行的“外汇占款”。央行出让货币储备物，则会回笼基础货币。

2．银行通过发放贷款或购买债券（购买其他银行发行的债券除外）等间接融资方式向社会投放货币。银行收回贷款或债券投资，就会减少已投放的货币。在信用货币体系下，银行通过发放贷款或购买债券方式投放货币，已经成为世界各国最重要的货币投放渠道。

以上是信用货币投放最主要的两大渠道，除此之外，还包括其他一些影响因素：

3．商业银行进行本外币买卖产生的货币净投放（表现为银行的外汇占款）。如社会主体将外汇（现汇或现钞）卖给银行（增加银行的外汇占款），可获得人民币并增加人民币存款；或者用人民币购买外汇（减少银行的外汇占款）形成外汇存款或者对外支付、偿还外汇贷款等，就会减少人民币的货币总量。社会主体之间直接进行的本外币买卖，只会推动货币在不同所有者之间的转移，不会影响货币总量的变化。

4．其他因素。如社会主体缴纳税费并缴入国库（国库资金直接存入央行，属于货币回笼，会减少货币总量）、购买未纳入货币总量统计的金融资产、人民币投资或理财的损益、人民币跨境流出流入、商业银行对非银行金融机构的股权投资增减变化等。

可见，货币的投放渠道和影响因素是比较复杂的。从货币政策管理和货币总量控制上，需要全面反映和统筹把握货币总量的各种影响因素。

其中，特别是要对近年来出现的越来越突出的“货币遗漏”问题引起高度重视，认真清理，深入剖析，找出问题的缘因。围绕货币总量变化的主要影响因素，完善统计项目设立并准确定义其包含范围，避免数据差错产生误导。例如，央行不仅要统计和披露央行外汇占款情况，也应统计和披露商业银行外汇占款情况（央行曾经披露过包含央行与银行在内的“金融机构外汇占款”数据，但不知何故，近年来不再披露，而仅披露央行外汇占款数据）；不仅应统计和披露金融机构人民币贷款新增情况，还应统计和披露金融机构人民币债券投资新增情况（当然，要剔除不应纳入货币总量的一些债券融资，如购买其他存款性机构发行的债券等）；乃至统计和披露影响货币总量的人民币跨境流出流入净额变动情况等，尽可能将“货币增长偏差”压缩到最低水平，保证货币总量统计口径和数据的准确性。这是准确制定和有效实施货币政策的重要基础。

四、准确设定和有效控制货币总量增长目标

2017年以来，国家不再公布货币总量增速预期目标，只是笼统提“保持货币信贷和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”，货币总量增长目标似乎已从国家年度预算和宏观调控目标中淡出，社会融资规模指标似乎比货币总量指标更受关注。

然而，需要注意的是，货币政策更应关注总量指标，而社会融资规模指标主要反映的是货币投向结构，是货币政策需要关注的重要内容，但只能是货币总量指标的补充，并不能取代货币总量指标成为货币政策需要关注的首要指标。

实际上，只要国家每年还要设定经济增长和消费物价指数目标，那么，就应该相应提出货币总量的把握目标，并成为货币政策取向的总纲，统领货币政策具体举措的选择与实施。货币总量目标的设定，仍应体现“M2增速=GDP增速+CPI增速+调节系数”的基本规律。其中，“调节系数”设定的高低更多地反映出货币政策的松紧取向。

从2020年的情况看，如果GDP增长目标设定为6%（6%左右），CPI增长目标设定为2.5%（不高于3%），即使调节系数为2%，M2的增长目标也不应低于10.5%，可能按照11%把握更合理。这将比2019年M2实际增长8.7%的结果有很大提高，实现目标需要货币政策做出很大调整，切实深化货币投放的供给侧结构性改革，包括较大幅度的降息降准等。

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