CBD:巴比特专栏 | 吴桐：法定数字货币的理论基础与运行机制

作者：吴桐、李家骐、陈梦愉

原文发表于《贵州社会科学》2020年第3期，《贵州社会科学》是全国中文核心期刊、中文社会科学引文索引来源期刊、贵州省一级期刊等

前言

近期，我国的法定数字货币内测加速，并在深圳、雄安、成都和苏州等城市局部运用，比如DC/EP将作为交通费补贴形式发放给苏州相城区各党政机关、事业单位和直属企业员工。?值得注意的是，4月14日，金融稳定委员会发布了《解决全球稳定币项目所引起的监管、监督挑战》，提出10项监管建议。我也在第一时间撰文解读（感兴趣的朋友可以百度“《

吴桐：解读FSB对全球稳定币的监管建议》”）。仅仅过了一天，FSB的监管建议起到了巨大的作用，Libra协会发布了Libra白皮书2.0，我也在第一时间撰文解读（感兴趣的朋友可以百度“《

Libra2.0：数字资本主义和金融资本主义的“澶渊之盟”投名状》”）。再加上随着新冠病的全球大流行，一个去人民币化的国际货币金融体系正在形成。今年3月，

美联储与韩国、澳大利亚、巴西、墨西哥、新加坡、瑞典等九国央行签订了货币互换协议。再加上，今年年初，

日本央行、欧洲央行、英国央行、瑞典央行、瑞士央行、加拿大央行6国央行和国际清算银行成立了法定数字货币工作小组，我国CBDC走在大型经济体前列，却被排除在外。这些都增加了“数字货币冷战”的氛围。货币作为经济金融系统中最重要的基础性变量，其形式和实质具有重要影响。

对于我国法定数字货币，我们往往容易高估其短期影响，而低估其长期影响。

正文

摘要：本文从理论和现实出发，就经济金融视角下的数字货币概念界定、法定数字货币是否基于区块链技术、法定数字货币的优势与风险以及法定数字货币的运行机制等问题做出详细的分析与阐述，并在我国法定数字货币“中央银行——商业银行”二元投放体系及“一币、两库、三中心”运行框架的基础上提出了一种可行的分级利率体系，力图从理论和现实层面明确概念、厘清误区、凝聚共识、推进落地。

关键词：法定数字货币；区块链；金融；分级利率体系

以人工智能、区块链等为代表的新兴科技方兴未艾，数字经济发展进入纵深，在推动经济社会转型的同时，也有效促进了国家治理体系和治理能力现代化。2019年10月，总书记在中央局第十八次集体学习中指出：“区块链技术应用已延伸到数字金融、物联网、智能制造、供应链管理、数字资产交易等多个领域。”其中，推进数字金融和数字资产交易的关键环节是货币的数字化。2019年国务院正式批准法定数字货币研发，中国的法定数字货币取名为DC/EP，由央行组织市场机构进行分布式研发。

在国际层面，数字金融的竞争愈演愈烈。加拿大央行推出CAD-COIN，英国央行推出RSCoin、荷兰央行推出DNBCoin，欧洲央行和日本央行联合开展了Stella。此外，为实现经济发展和达到外部均衡等目标，若干小型经济体如委内瑞拉也发行了基于主权信用或锚定商品的数字货币。BIS、IMF等国际金融组织也相继发布法定数字货币报告，2017年BIS提出“法定数字货币”的概念。?CBDC的推出已成为受到国内国际广泛关注的问题。与此同时，以Libra为代表的锚定一篮子主权货币的全球稳定币也在筹备中。货币作为现代社会最重要的金融基础设施和核心变量，其运行包含一系列复杂问题，在互联网、区块链等现代数字技术的糅合下，其复杂程度进一步增加。推出CBDC具有什么现实意义？与当前的电子化货币有何不同？CBDC的底层技术是否基于区块链？其技术框架是否是中心化的？如何对CBDC的运行机制进行设定？厘清这些问题对CBDC的机制设定和有序运行具有重要意义。

本文从理论和现实出发，就数字货币的概念界定、CBDC是否基于区块链、CBDC的优势与风险、CBDC的运行机制等问题做出阐述分析。本文的创新点在于：第一，从经济金融层面，对数字货币的概念做了清晰界定；第二，对CBDC是否基于区块链做了全面阐述；第三，全面分析了CBDC的优势和风险；第四，结合我国实际提出DC/EP分级利率体系架构，供货币金融当局参考。

一、数字货币的概念界定

随着数字经济的发展，货币在形式上已向电子化、虚拟化发展演进，Q币等虚拟货币被使用在虚拟空间，银行卡、移动支付实现了Mn不同层次的电子化，以比特币为代表的去中心化加密货币也已引起广泛关注，各国央行和国际金融组织计划发行的法定数字货币和合成数字货币有望全面改变经济运行形态。一个重要的问题是，数字货币与电子货币、虚拟货币、加密货币有何区别和联系，当前这些概念是含糊不清的。界定这些概念不仅要基于技术视角，更要基于经济金融视角。

比特币Ordinal NFT即将登陆Binance NFT市场:5月11日消息，Binance NFT 发布公告称，比特币 Ordinal NFT 即将登陆 Binance NFT 市场。[2023/5/11 14:57:57]

现有研究中，“虚拟货币”(VirtualCurrencies)的概念界定最为清晰明确，狭义的“虚拟货币”指由虚拟社群经营主体发行，仅限于在某些虚拟环境中流通的token，广义的虚拟货币泛指一切非实体形式存在的token。从发行主体而言，虚拟货币的发行者不是央行和商业银行，不是法律意义上的货币；从职能范围而言，虚拟货币仅可在特定范围和场景兑换虚拟商品和服务，不具有泛在性，因此也不是实质意义上的货币；从与法定货币的兑换关系而言，其兑换比例处于时刻变化状态，价格受发行主体影响甚大，虚拟货币可由法定货币购买，但无法通过官方渠道反向兑换法定货币。

现有文献对“电子货币”(ElectronicCurrencies)的界定亦无过多争议之处。归纳而言，电子货币可理解为存款货币的电子化表达，其本质是通过信息化手段将存款货币进行电子化，其表现形式为银行卡、移动支付、第三方支付等，基于账户体系实现资金存储和转移。将电子货币账户进一步分类，可分为金融机构账户和非金融机构账户：前者是基于金融机构的电子货币账户，包括网上银行、信用卡、借记卡等；后者是基于非金融机构的电子货币账户，主要形式为第三方支付。自2018年6月“断直连”后，我国第三方支付机构在商业银行的备付金账户被取消，商业银行和第三方支付机构间引入网联，第三方支付备付金100%存管在央行，可直接进入央行的资产负债表，成为名副其实的电子货币。

加密货币是基于密码学和P2P技术、由代码产生、在区块链上发行和流通的数字交换媒介。代表性的加密货币为比特币、以太币等，通过公私钥密码确保交易的安全性与隐蔽性，加密货币钱包的开设不基于开户人真实身份，其地址本质上是一串无规律字符，一个人可开设的钱包数量不受限制。加密货币的理念最早由Chaum提出，利用盲签名等密码学技术实现了交易匿名性、难以追踪性等特征。Chaum随后在这一理念基础上创建了DigiCash和E-cash，但中心化架构极大限制了其应用范围，一旦中央服务器崩溃，系统无法运营。在区块链分布式的数据架构诞生前，无强中心化机构背书的加密货币非常脆弱。

以Libra为代表的全球稳定币的抵押资产为银行存款和短期国债，同时采用区块链作为底层技术，兼具电子货币和加密货币的属性。全球稳定币在降低跨境支付成本等方面具有潜在优势，但也会对全球金融稳定、货币政策有效性、国际货币体系等产生较大冲击。全球稳定币以美元为主要锚定物，将进一步增强美元的霸权地位，不利于人民币国际化的推进。

现有文献对“虚拟货币”、“电子货币”、“加密货币”等概念的内涵外延具有较为明确的界定，但对“数字货币”的概念则分歧较大。大多数学者侧重从数字化形式和采用技术对“数字货币”进行定义，如Wagner将其定义为以电子形式进行发行、存储和流转的货币，法国金融行动特别工作组将其定义为非法定的虚拟货币和法定的电子货币的加总，Bissessar将其定义为使用分布式账本的货币，Kraus将其分为仅在特定虚拟空间流通的虚拟货币和以分布式账本为底层技术的加密货币。

总结而言，现有对“数字货币”的概念界定存在“唯形式论”和“唯技术论”，忽略了其最本质的经济金融含义。从经济金融角度出发，数字货币作为数字经济和金融最重要的基础设施，需要具有泛在性、实时性、可编程性、自动化、分布式、去中介、流通全球化、价格稳定性、公共性等特征。本文从技术和经济金融两个维度给出数字货币的定义：数字货币是采用数字化技术，具有泛在性、实时性、可编程性、自动化、分布式、去中介、流通全球化、价格稳定性、公共性等特征的数字流通凭证。从货币史看，数字货币作为货币体系演进到后现代化的产物，既继承保留了货币基本属性，又具有一定特殊性。主权信用货币是数千年货币演进至今的主要形式，数字货币要成为真正意义的货币，只能走向法定数字货币的形式。非法定数字货币只是一种超越特定虚拟范围的有限支付工具或投资标的，若缺乏政策治理环境的支持与引导，难以保持长期竞争力。当前数字形式的token在流通速度、支付效率和合规成本等方面具有一定优势，这些优势源自技术创新。但私人数字货币难以承担货币的公共品属性，易滋生资本外逃、贪污腐败、地下经济等问题；具有较强的顺周期性，在经济较好和金融市场较为宽松时易超发，在经济较差和金融市场较紧时则难以发行；具有特定的使用范围和场景，一般需要绑定银行账户，不具有泛在性；价格波动较大，难以行使价值尺度职能。综合而言，私人数字货币难以实现泛在性、价格稳定性、公共性。

奢侈品巨头PRADA将于2月2日发布第九批Timecapsule系列NFT:金色财经报道，意大利奢侈品巨头普拉达（PRADA）宣布将于2月2日推出第九批Timecapsule系列NFT。普拉达还透露，他们将会选取一位幸运的Prada NFT持有者获得VIP邀请，参加定于2月23日举行的2023秋冬女装时装秀。另据OpenSea数据显示，当前PRADA Timecapsule地板价已升至0.55 ETH，总交易额为27 ETH。[2023/1/30 11:36:12]

CBDC是央行基于区块链、人工智能、大数据等现代科技发行的、具有现代货币本质属性的数字货币。CBDC本质上代表国家主权信用，具有广泛的可接受基础，可以在一定程度上实现价格稳定性；由央行发行，可与一国金融基础设施的广泛融合,可以不依托于特定账户，得以实现泛在性；仍然具有公共品属性，可有效治理资本外逃、贪污腐败、地下经济以及经济犯罪等问题；可通过数字化和可编程化实现货币的精准投放、前瞻指引及逆周期调控，这有利于克服传统法币的同质单一性、难以追踪性和操作当下性。根据本文概括的数字货币特征，只有CBDC才能完全满足数字货币的条件。

二、法定数字货币是否基于区块链

公众往往习惯性地将加密货币、数字货币与区块链技术捆绑，事实上区块链只是DC/EP备选的技术之一，DC/EP并不一定基于区块链，中国人民银行在推进DC/EP的过程中不预设技术路线。如果DC/EP选错技术方向，损失则是系统性的。因此，我国央行明确给出了DC/EP的预期特征，对实现目标的技术路线则是开放的。截至目前，我国央行没有公开阐述DC/EP,本文梳理了相关人员的论文和公开讲话，总结出DC/EP的以下特点：DC/EP本质是央行担保、签名发行的加密字符串，其作用是替代现金M0，持有DC/EP不产生利息，发行和流通遵循现有的“央行——商业银行”二元框架，具体采用“一币、两库、三中心”的架构，具有普适性和泛在性，不依托特定的交易介质和支付渠道，不承担货币价值尺度、流通手段、支付手段和价值贮藏四个基本职能之外的其他职能。DC/EP的预期政策效果在一定程度上决定了其技术框架。

图1.DC/EP的“央行——商业银行”二元框架

DC/EP在目标设定时强调面向零售系统，从技术层面而言，去中心化的非许可链框架无法满足。中国人民银行数字货币研究所曾试验采用非许可链架构的DC/EP，发现采用去中心化的区块链架构无法实现零售要求的高数据吞吐量。在技术层面，许可链作为DC/EP的底层技术是可行的，已有项目也论证了这一点。2016年新加坡金融管理局发起了Ubin项目，成功测试了以许可链作为底层框架的分布式账本技术在法币数字化、国内银行清算、基于DLT的券款对付以及跨境银行间支付结算等场景的应用。?DC/EP不管是采用一元体系还是二元体系，如果采用区块链作为底层技术，都将以许可链为框架。Libra在技术框架上选择了许可链，有5年的时间向非许可链过渡，但其中存在较大不确定性。

尽管官方宣称DC/EP并不一定使用区块链，但本文总结出四点DC/EP使用区块链若干构成要件的重要价值：第一，在DC/EP的确权登记环节使用区块链，在保证发行登记高效率同时，确保数据查询系统的健壮性。第二，借鉴比特币的UTXO模式，采用中心化UTXO模式。账户余额即UTXO聚合计算产物，更符合现金理念，交易形成一条完整的资金转移链条便于实现穿透式监管。第三，使用联盟链框架可保证DC/EP系统的灵活度，当DC/EP在境外流通时，授予境外特定机构一定权限的节点地位，为推进数字经济新形势下的人民币国际化创造条件。第四，未来数据在区块链上确权、定价、交易的趋势要求货币也在链上运行。虽然现阶段DC/EP仅在确权登记环节使用区块链，但为扩大区块链在DC/EP的使用环节奠定了基础。2019年11月中共十九届四中全会在官方文件中首次将数据纳入生产要素范畴。数据被纳入生产要素的同时，也意味着其被纳入收入分配范畴，其中最为核心的确权、定价、交易等环节需要区块链作为底层技术。

Tether首席技术官：Tether遭到一次DDOS攻击，目前攻击已被减轻:6月18日消息，Tether首席技术官Paolo Ardoino发推称，Tether今天早上收到了一份赎金要求，以避免大规模的DDOS攻击。他们已经试过一次了。在正常情况下，我们每5分钟大约有2000个请求，攻击使我们达到5分钟800个请求。攻击现在已被减轻。

随后Ardoino补充称，已经改进了CF保护。我们要开启“处于被攻击模式”，但不会影响赎回能力。[2022/6/19 4:37:55]

图2.DC/EP的UTXO模式

因此，尽管官方宣称DC/EP不一定基于区块链，但本文根据DC/EP的政策目标推断，DC/EP在推出时不会全流程使用区块链，但会在确权登记环节使用区块链，区块链有覆盖DC/EP更多流程和环节的发展趋势。

三、法定数字货币的优势与风险

现阶段实质上推出CBDC的是厄瓜多尔、委内瑞拉等小型经济体，其政策目标为解决经济发展困境和实现外部均衡，不具备广泛的借鉴和推广意义。主流经济体开展的CAD-COIN、RSCoin、NBCoin、Stella、DC/EP等项目均处于内测阶段，没有进入大规模实用阶段。因此对CBDC的优势风险研究仍处于起步阶段，大部分仅从理论层面分析，仅有Barrdear&Kumhof、姚前等运用DSGE模型实证模拟了CBDC对美国和中国经济的宏观效应。

总结而言，CBDC具有以下潜在优势：第一，可极大地降低发行和交易成本，提高M0流通效率和央行货币地位。第二，实现M0全周期的数据记录和追踪，提高货币投放的精准度，抑制影子银行等非正规经济活动，增强货币政策有效性，有助于加强反和打击恐怖主义融资。第三，基于现有成熟的移动技术和操作系统，利用多种介质和渠道完成支付，实现普适性和泛在性，成为真正意义上的数字货币。

另一方面，CBDC也存在一些潜在风险：可能会对既有货币政策工具和传导机制带来不确定性；可能对商业银行存款形成挤兑，存款搬家规模过大可能会导致系统性风险；可能会为比特币、以太币等私人数字货币提供新的法币入金接口，这也会对跨境资本流动造成影响。但这些风险都能通过相应措施进行控制，不会成为阻碍CBDC推出的决定性因素。

?法定数字货币的优势

第一，CBDC可极大地降低发行和交易成本，提高M0流通效率和央行货币地位。以我国的纸币和硬币成本进行测算，1角硬币的成本大约为9分，1元纸币的成本大约为0.4元，1元纸币的成本大约为0.4元，100元纸币的成本在1元之内。过去20年M0/GDP比重在全球范围内普遍下降,也包括中国。2018年6月中国M0为6.96万亿元，按照1%的发行成本进行测算，M0发行成本约为7千亿元。CBDC在系统完成后，其边际成本几乎为零。CBDC是基于数字化技术下的点对点支付，因此CBDC的流通速度不低于第三方支付和电子支付，第三方支付和电子支付的流通速度远高于现金，导致的金融摩擦远低于现金。在M0总量不变的情况下，提高资金流通速度，央行货币单位时间内实际行使职能的货币量更大，其地位也得到提高。

第二，央行可通过CBDC实现M0全周期的数据记录和追踪，提高货币投放的精准度。在2008年国际金融危机之后，我国依托于商业银行的影子银行体系迅速发展，在2012年规模达到了22.4万亿元，资金通过委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等形式绕过监管，大量流向“两高一剩”等政策限制性行业，影响了货币政策的有效性，也增大了金融系统性风险。以移动支付、第三方支付为代表的电子货币创新部分取代了现金，但没有法定准备金等指标约束，提高了货币乘数，降低了商业银行对央行流动性的需求，削弱了央行调控短期利率的能力。此外，随着金融风险压力的上升、合规成本的提高以及国际标准趋严，我国反和反恐怖主义融资的形势依然严峻。

基于交易记账的UTXO模式为资金转移交易提供了全流程的链条，每笔资金流动都有唯一编码，编码把此笔交易的输入和上笔交易的输出进行链接，层层清晰地记录资金流向。这有利于提高货币投放的精准度，增强货币政策有效性，充分发挥结构性的货币政策，促进产业结构升级，抑制影子银行等非正规经济活动。当流动性创设机制掌握在以金融机构和科技公司为代表的市场机构手中时，央行监管有效性面临挑战，CBDC为央行提供了数字金融范式下管理和监管金融系统的基础设施。

第三，CBDC可借助现有互联网渠道营销，实现普适性和泛在性。以商业银行、证券公司为代表的金融机构和以DNA商业模式为基础的大型科技公司推动的金融科技，为基于数字技术的经济金融活动提供了完整生态。在CBDC推出后，数字经济的业务链条形成完整闭环，CBDC可借助现有的金融科技的支付网络和营销渠道向用户进行推广营销，进而实现数字货币的普适性和泛在性。同时，金融科技企业在大数据处理等方面的经验可为各国央行提供重要借鉴。

Web3 Ventures购入150枚PunkScapes NFT:金色财经报道，据雅虎财经披露，Web3 Ventures宣布已从数字身份和沉浸式土地项目 PunkScapes 购买 150 枚 NFT，但未披露购买价格。PunkScapes 是存储在以太坊区块链上的 10,000 个独特横幅景观的 NFT 集合，已上架 OpenSea 等 NFT 市场，当前地板价为 0.17 ETH，目前二级市场销售量约为 1600 ETH。[2022/6/18 4:37:27]

?法定数字货币的风险

第一，CBDC可能导致的最大风险在于大规模挤兑银行存款。若CBDC定位为M0，则用户持有CBDC不产生利息，CBDC本质上属于央行负债。商业银行存款为M1—M2范畴,属于商业银行负债，其所有者会享受利息收益，在金融系统正常的情况下，持有收益抵消了流动性溢价。但当储户对其存款的商业银行或商业银行系统产生不信任时，会放弃流动性溢价，选取信用程度更高的CBDC，即便商业银行通过提高利率来抑制这种挤兑，其效果也会非常有限。这就是所谓的“狭义银行”现象。

第二，当CBDC计息时，本质上形成了一种新的价格型货币政策工具，会对既有货币政策工具和传导机制带来不确定性。CBDC代表央行信用，其利息将成为零售利率的下限和批发利率的上限，可成为打破零利率下限的重要举措，但也不可避免地为既有货币政策工具和传导机制带来不确定性。CBDC属于增量货币，相对于有限的存量货币引入这种不确定性很可能是负面的。

第三，CBDC可能会为比特币、以太币等私人数字货币提供新的法币入金接口，也会对跨境资本流动造成影响，并冲击资本管制政策。当前私人数字货币交易渠道主要有场外交易市场和数字货币交易所集合竞价两种方式，行使支付手段职能的一般是锚定法币的稳定币。OTC市场要求交易双方有信任基础或存在中心化机构承担信用风险，价值交换方式是买卖方直接通过数字钱包交换稳定币和私人数字货币。在数字货币交易所集合竞价交易模式中，由交易所作为买卖方的交易对手，买卖方将稳定币和私人数字货币从用户数字钱包传输至交易所数字钱包中。尽管USDT等稳定币宣称1：1锚定美元，但事实上存在价格波动，有研究表明Tether通过改变USDT的供给量影响比特币价格。当CBDC推出后，在交易模式不变的情况下，可更好地替代现有稳定币行使交易媒介和价值尺度功能，这其实便利了比特币、以太币等私人数字货币交易。同时，通过此途径完成资本跨境更加方便，这也在影响了资本管制政策的有效性。

尽管CBDC存在潜在风险，但都能通过相应措施予以控制。在经济、金融运行相对稳定时，可通过增加银行存款向CBDC转换的成本、费用等经济手段避免“狭义银行”。在储户对单个商业银行或商业银行系统不信任时，央行可考虑运用经济手段叠加行政手段避免CBDC挤兑银行存款。此外，包括我国DC/EP在内的CBDC都定位在M0，以行使支付职能为主，短期内不会形成新的价格型货币政策工具，也不会冲击现有货币政策框架。最后，应对可能导致的资本外逃，金融监管部门应对向数字货币交易所和为OTC交易提供担保的商业银行等机构进行重点监管，确保机构资金不进入这一市场。鉴于CBDC推出后的优势明显、风险可控，主要经济体推出CBDC只是时间问题。

四、法定数字货币的运行机制

法定数字货币整体框架设置

当前我国对于法定数字货币还处于研究和内测阶段，DC/EP采取“中央银行——商业银行”的二元投放体系以及“一币、两库、三中心”的运行框架。选择二元体系主要是为了能利用现有商业银行的软硬件资源，提高商业银行的积极性，避免一般公众在央行开账带来的巨大工作量，同时也能在一定程度上避免DC/EP信用水平高于银行存款导致的金融脱媒问题。

“一币、两库、三中心”是二元投放体系的具体实现方式。其中，“一币”指的是央行担保发行的DC/EPtoken，“两库”是指央行的发行库和商业银行的银行库，体现了二元投放体系的特点:DC/EP首先在央行和商业银行间发生转移，即DC/EP的发行与回笼，之后再由商业银转移到居民与企业手中。“三中心”则是DC/EP发行与流通的技术保障，包括登记中心、认证中心和大数据分析中心。其中，登记中心负责记录发行、转移和回笼全过程的登记；认证中心负责对DC/EP用户的身份进行集中管理，这是DC/EP保证交易匿名性的关键；DC/EP的一个主要问题是要在匿名性和反和反恐怖融资等监管需求之间做出权衡，大数据中心通过对于支付行为的大数据分析，通过指标监控来达到监管DC/EP非法用途的目的。上述框架如图3所示：

近6个月比特币矿工日均收入已下跌50%以上:6月12日消息，据尽管上周比特币矿工收入小幅上周，但日均收入仍然受到抑制。数据显示，比特币矿工日均收入在上周小幅反弹至 2719 万美元，但与此前一周 2600 万美元相比增幅仅为 1.47%。此外，相较于 2021 年 11 月矿工约 6200 万美元的日均收入，当前比特币矿工日均收入跌幅已达 56%，矿业市场仍然处于低位。由于矿工收入不理想，比特币全网算力水平也受到影响，过去一个月 BTC 算力已下跌超 10%，每小时区块生成数量也减少至 5.85 BTC。（thecoinrepublic）[2022/6/12 4:19:33]

图3.“一币两库三中心”框架

(二）法定数字货币设置原则探讨

实际上，虽然DC/EP大体框架已经确定，但一些具体制度安排还需讨论，这些问题对DC/EP运行及能否对经济、金融系统发挥积极作用具有重要意义。本文试图针对于这些问题作出探索性回答。

最重要的一个问题是，如何避免推出DC/EP对金融体系产生过大影响，具体而言即如何设置有效机制防止出现挤兑商业银行。为解决这一问题，Kumhof和Noone提出了CBDC运行的四个核心原则：一，应对CBDC支付一个可调节的利率；二，CBDC与银行准备金是两个独立体系，不可兑换；三，不承诺银行存款能够按需转化为CBDC；四，央行只以认定的合格抵押品发行CBDC。Kumhof等的研究在学界产生了较大影响，但这四个原则实际上都非必需，甚至有一些是逻辑不恰当的。

第一个核心原则，Kumhof等给出的解释是，若央行对CBDC支付零利率，同时因没有正确判断市场对CBDC的需求造成了过度供给，要实现CBDC出清只有两种办法：一是令CBDC相对于其他形式的货币贬值，这是央行难以接受的；二是降低CBDC名义余额的实际价值从而使其出清，这又会与反通胀目标抵触，只有通过调节利率才能够使CBDC供求平衡。这一解释看似合理，实则不然。同样的问题为何没有出现在纸币上？央行对纸币支付零利率，纸币供过于求时，可通过商业银行回流到央行，同时商业银行在央行的准备金增加，多余流动性得以吸收。同样情况也应会出现在CBDC上，为何CBDC无法回流，以至于央行要通过打破平价才能实现供求平衡?这一问题没有给出合理解释。

第二个核心原则同样存在问题。CBDC付息与否的确对经济产生不同的影响，但这些影响是有条件的。出于同样原因，如果将CBDC定位于与现金等价，则CBDC与准备金不可兑换也是不必要的。第三个核心原则同样缺少充分依据。若CBDC全面推广，可能导致纸币趋于消失，若不保证CBDC可与银行存款兑换，则意味着商业银行将不再无条件承诺将存款转化为央行货币，这完全颠覆了现有银行体系，这是完全无必要的。第四条原则与第二条原则结合在一起更是导致悖论：央行倾向于将合格证券转化为CBDC，而不是准备金，这意味着其他主体发行的证券比央行负债具有更高等级信用，而央行负债就是流动性最好、风险最小的资产。

Kumhof等提出的四项原则存在问题的根本原因在于没有将CBDC真正视为货币，而是一种对银行存款产生威胁的新型资产，为了不使得这种资产对现有银行体系产生冲击，而宁愿将其设置为“纪念币”。

另一方面，Kumhof等的担忧不无道理，需要设计一种机制预防金融脱媒与银行挤兑。Panetta建议通过设定个人持有CBDC上限来规避。这种方法非常直接，但违背初衷，发行CBDC目的之一就是提升法币支付效率，若对公众持有的CBDC额度作出限制，实际则限制了付款数量和规模，反而降低了支付效率。

Kumhof等也提出了一个解决方案，即对CBDC支付一个非常低的、甚至是负的可调节利率。若公众对CBDC需求量增加，则新增需求会被低利率所抵消，从而避免金融脱媒和银行挤兑。然而若公众对CBDC需求大幅增加，则需要对CBDC施加一个非常低的负利率，这种利率将难以被公众接受。事实上，央行无法事先说明何时会支付这种负利率，但是公众一旦了解到这种可能性，则很可能不会选择持有CBDC。

?法定数字货币分级利率体系

引入分级利率体系来控制CBDC需求量的激增是一个可行方案。事实上，一些央行为调整存款规模，已对存款准备金采取了类似措施。DC/EP的定位是替代M

0，正常情况下M

0是零利率。当用户持有CBDC超过一定限额，则对CBDC收取负利率，这种负利率应保证即使考虑风险溢价，其吸引力仍低于商业银行存款及其他金融资产。在这种情况下，若存在外生冲击，如金融危机使CBDC需求大幅上升，则央行可进一步下调负利率或者设计第三级、第四级甚至更多层级的负利率，每个层级对应更低的利率水平。

同时对第一层级可支付一个正利率，最高可达到商业银行超额准备金利率，等于在危机时给出了一项有限额的安全资产，吸引公众将CBDC持有量维持在第一层级，第一层级的额度应当满足正常流通使用需求，可参照当前流通的纸币人均使用量，央行可承诺一个第一层级的最低限度，并且保证不会对其收取负利率，这可以抵消掉公众一部分持有CBDC的需求，从而避免挤兑发生。

分层利率体系很大程度上提高了CBDC作为货币政策工具的效用。在我国央行人员早期的表态中，可以看到央行本意是对CBDC付息，利用CBDC与银行存款间的竞争关系，通过调整CBDC利率来实现对银行存贷款利率的调控。然而随着我国将CBDC明确定义为M0，已确定不会付息。一个补充性的方案是设置分层利率形式，对超出一定数量的DC/EP施行负利率，这样在一定程度上打破了零利率下限的限制，但也仅作为特殊时期的非常手段，在大多数时期DC/EP不付息。

另一个问题是，在确定“央行——商业银行”二元体系后，商业银行应当如何管理DC/EP。公众在央行不拥有账户，需借助商业银行体系调整DC/EP持有量。一种容易落地的方案是在充分利用现有金融系统的基础上增加DC/EP管理功能，即在商业银行账户中增加数字钱包功能，即在商业银行账户体系同时存在银行账户和数字货币钱包，且两者可以相互转化。为防止超发，商业银行对DC/EP缴纳100%准备金。

基于此，本文根据公布的DC/EP特点和政策目标，设置了DC/EP分级利率体系，该体系具有如下特点：第一，DC/EP作为M0的替代物；第二，DC/EP采取“央行——商业银行”二元投放体系及“一币、两库、三中心”运行框架；第三，DC/EP在一定限额内施行零利率，对超过限额部分施行负利率；第四，商业银行同时管理银行存款账户和数字货币钱包，二者可实现转换；第五，法定准备金与DC/EP可实现转换。

基于二元体系和分级利率设置的DC/EP运行机制如图4所示。

图4.DC/EP分级利率运行体系

DC/EP从央行发行库转移到商业银行银行库，之后再由商业银行进入其账户体系中的数字货币钱包，商业银行客户可通过个人或企业的数字货币钱包使用DC/EP，数字货币钱包中的DC/EP可随时转换为商业银行账户中的电子货币，类似于当前的现金到银行存款的转换。央行对数字货币钱包不设限额，个人原则上可以大量持有DC/EP，但对于数字货币钱包内余额大于某一额度的用户，对其持有的DC/EP施行负利率，对低于这一额度的施行零利率。在公众对DC/EP需求大幅增加的时期，持有额度低于阈值的用户可以支付一个大致等于商业银行超额准备金利率的正利率，从而避免公众将大量银行存款转换为DC/EP。

五、总结与展望

货币作为经济运转的基础性变量，数字化、公共化和智能化是其发展的必然方向，CBDC在全球范围内推出势在必行，其中区块链、人工智能、大数据等新兴技术将发挥建设性作用。出台CBDC对提高货币政策有效性、深化数字金融发展、推进数字经济建设均有重要意义，我国DC/EP的研发、测试与试点走在了全球前列。

本文从理论和现实出发，就经济金融视角下的数字货币概念界定、CBDC是否基于区块链、CBDC的优势与风险以及运行机制等问题做出阐述分析，并在我国DC/EP“央行——商业银行”二元投放体系以及“一币、两库、三中心”运行框架的基础上提出了一种可行的分级利率体系，力图做到明确概念、厘清误区、凝聚共识、推进落地。

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