MIN:欧洲中央银行市场基础设施和支付司司长：CBDC的主要风险与问题为银行脱媒

作者：乌尔里希·宾德尔

编译：中国人民银行法兰克福代表处王瑞、张皑梅

来源：中国金融杂志

编者注：原标题为：《中国金融》｜乌尔里希·宾德尔：双层利率体系的央行数字货币

央行数字货币可被视为继中央银行隔夜存款、纸币之后第三种形式的基础货币。央行数字货币可分为批发型央行数字货币和零售型央行数字货币，前者仅向银行等特定法人提供，而后者可供公众使用。如无特殊说明，本文研究主要针对零售型央行数字货币。

央行数字货币的利弊分析

现有研究认为，央行数字货币可能在四方面具有优势，但对此尚无定论。

一是提升零售支付效率。对那些商业银行电子支付不发达和缺乏安全高效支付系统的经济体来说，央行数字货币可使公众安全、高效地使用现代化的中央银行货币。对那些现金需求下降且私人电子支付缺乏竞争力的经济体来说，央行数字货币可进一步提升零售支付的韧性、可用性和竞争性。

二是在反和反恐融资等领域解决现金非法支付和价值贮藏的问题。现金因其匿名性、无法追溯等特点，往往被等犯罪活动和非法交易所青睐。央行数字货币有助于在保持便利的同时克服现金的这些缺点。但要实现这一点，需要一定的前提条件：流通中的纸币已广泛被央行数字货币所取代，且央行数字货币不能是基于代币的数字货币。

三是强化货币政策。负利率可应用于央行数字货币，因此央行数字货币可有效克服货币政策的零利率下限问题，且央行数字货币的利率可作为新工具，进一步丰富了货币政策工具箱。在公众普遍拥有央行数字货币账户的情况下，中央银行可轻易地实现“直升机撒钱”。

四是通过降低银行在货币创造中的作用来加强金融稳定并减少银行的道德风险，同时从银行手中收回部分铸币税。这要以央行数字货币可大部分或全部替代银行活期存款为前提。

LAPLAP欧洲市场负责人Simon Sun邀请Ghozali直播体验新产品:1月12日消息，印度尼西亚人 Ghozali 创作的自拍 NFT 在 Opensea 上迅速走红。Gamefi 社交平台 LAPLAP 欧洲市场负责人 Simon Sun 在社交媒体上认为，未来将会出现更多代表性的 Crypto 原生偶像，推动 Gamefi 的多元化发展。

Simon Sun 表示，LAPLAP 将在近期上线的首款产品可以结合 MEME 热潮，欢迎 Ghozali 作为特邀社区经理在印尼进行直播体验 Gamefi 和 Socialfi 的融合[2022/1/12 8:44:37]

对于央行数字货币的上述四项优势，除第一项以外，其余三项尚存较大争议。关于第二项的争议已超出支付效率、货币政策和金融稳定的范畴。关于第三项，支持负利率政策的经济学家可能会赞成“央行数字货币可克服零利率下限”的观点，但多数经济学家不支持以央行数字货币的利率丰富货币政策工具箱或通过央行数字货币“直升机撒钱”的观点。多数经济学家亦不认可第四项优势。

央行数字货币的主要风险与问题：银行脱媒

零售型央行数字货币最大的风险之一是中央银行直接向储户发行数字货币，可能导致银行这一传统金融媒介“脱媒”，既包括经济正常运行时期银行的结构性脱媒，也包括危机时的银行挤兑，即周期性脱媒。

经济正常时期，央行数字货币将凭借中央银行不公平的竞争优势吸收存款，导致银行结构性脱媒并对信贷分配产生负面影响，从而影响经济效率。具体来看，央行数字货币替代纸币和替代银行活期存款的影响有所不同。CBDC1只是将一种形式的中央银行货币转换为另一种形式，中央银行和商业银行资产负债表均不发生变化，其影响是中性的。而CBDC2则将导致银行活期存款减少，从而迫使银行转向其他成本更高的资金来源，提高融资成本。在这种情况下，中央银行如希望保持实体经济融资环境不变，就必须降息。此外，活期存款减少，银行不得不转向其他形式的负债，也将对银行满足流动性监管要求产生一定影响。

欧洲央行执委：正在讨论新欧元体系支付工具监管框架，以包括对稳定币的监管:欧洲央行执行委员会成员法比奥?帕内塔（Fabio Panetta）接受专访表示，数字欧元对于非常小的金额，可以允许真正的匿名支付，但一般来说，保密和隐私不同于匿名。必须非常谨慎地考虑完全匿名，因为在保证完全匿名和保证遵守反、打击资助恐怖主义和逃税等领域的基本条例之间存在着权衡。我们已经就如何保护国家央行的机密性做了一些初步的实验，这些实验将公布。目前的实验测试了使用中心化系统、去中心化系统、两者的混合以及离线支付运行数字欧元的可能性。我们将与其他欧洲当局和机构——议会、委员会、理事会、欧元集团——所有参与其中的人进行互动，因为数字欧元将需要立法改革。

数字欧元参与提供支付服务的将是中介。他们需要受到监管和监督的中介机构。所以不仅是银行。与银行不同的是，私人稳定币的储备资产目前没有监管。中央银行没有存款担保计划，也没有紧急流动性规定，因为中央银行不能承诺将公共资金用于拯救不受足够审慎要求约束的实体，这意味着这些代币的功能存在内在的不稳定性，因此它们仍然是不稳定的代币。一旦我们有了监管和监督，他们可能会更配得上“稳定币”这个名字。但只有央行发行的货币才是真正稳定的。欧洲在这一领域处于监管的前沿。欧盟委员会关于加密资产市场 (MiCA) 监管的立法提案制定了许多机制，以降低对消费者和金融稳定的风险。与此同时，我们正在寻求采用我们的监督框架。我们目前正在讨论我们新的欧元体系支付工具监管框架，PISA框架，该框架将被采纳，以包括对稳定币的监管。

我们没有任何正式的机制可以用来阻止欧元区的任何投资者购买加密资产。我认为应该有仔细的监管。MiCA引入了对加密资产的监管。我们的PISA框架还将使我们有可能对加密资产进行监督。监管它们、监督它们非常困难，因为没有负责任的法律实体。他们是去中心化的。但如果中介机构参与这些加密资产的供应，那么我们就会有适当的监管和监督。[2021/6/20 23:51:08]

市场分析：欧洲央行可能出台更多量化宽松政策 但降息将“过于痛苦”:Eric Sturdza Investments固定收益投资组合经理Eric Vanraes表示，欧洲央行可能会再次放宽政策，因为在变种新冠病蔓延和欧洲疫苗推广缓慢的情况下，欧元区复苏情况不佳。降息将“过于痛苦”且“没有真正的用处”，相反，欧洲央行可以延长或扩大量化宽松，或者两者兼而有之。去年12月，欧洲央行将紧急抗疫购债计划扩大至1.85万亿欧元，并至少延长至2022年3月。许多市场参与者担心，进一步将利率下调至负利率区间将损害银行的利润率。[2021/2/10 19:22:20]

同时，CBDC2可能会强化中央银行在信贷资源分配方面的作用，若中央银行分配效率不如私人部门，则可能造成整体经济效率的下降。当CBDC2规模大到一定程度时，可能会带来信贷集中化问题。而让中央银行参与更多的市场领域，或许也意味着更大程度的行政干预。

危机期间，对于储户而言，持有中央银行发行的、无风险的央行数字货币，可能比银行存款更具吸引力，从而可能增加银行挤兑风险，扩大危机影响。欧元区相关数据显示，2008年国际金融危机和欧债危机期间，大量银行存款从羸弱银行流向更安全的银行或非银行金融机构。例如，中央银行发行央行数字货币，无疑将为避险资金提供一个更加安全、更具吸引力的流向，从而加剧问题银行出现挤兑的可能。在这种情况下，信贷向经济的有效流动可能也会受到损害。零售型央行数字货币面向所有公众，因此，相较于批发型央行数字货币，加剧银行挤兑风险这一问题会更为突出。

文献中关于调控央行数字货币数量的方法

为避免银行结构性脱媒和危机时加剧挤兑风险的问题，发行央行数字货币应既着眼于提升支付效率，又要确保央行数字货币不作为主要的价值贮藏手段，因此须合理调控央行数字货币数量。

富达数字资产欧洲负责人：比特币是印钞的受益者:8月6日消息，传统金融行业巨头富达数字资产首次在中国直播，做客币信直播间。币信全球商务拓展总监Mustafa Yilham与富达针对比特币发展进行讨论。富达数字资产欧洲负责人Chris Tyrer表示：“从疫情大爆发和世界各国央行的货币政策来看，传统参与者的兴趣水平已经大幅上升。印钞率达到了前所未有的水平，这次我们有可能看到通胀率大幅上升。这些担忧正促使许多投资者开始买入硬资产。显然，比特币和黄金是受益者。”[2020/8/6]

控制央行数字货币数量的四个核心原则）

原则一：对央行数字货币实行浮动利率。

不同于现金，对央行数字货币实行非零利率，并通过浮动利率来调控央行数字货币与其他形态货币的兑换。Barrdear和Kumhof还曾提出可将央行数字货币的利率作为独立的货币政策工具，如对央行数字货币实施负利率，有助于避免银行业出现系统性风险时大量银行存款被兑换成数字货币。

原则二：将央行数字货币与银行准备金区分开来，且二者不可相互转换。

通过确立这一原则，可在强化金融稳定的同时，明确区分银行准备金和央行数字货币的不同目标与功能，即央行数字货币不可作为银行间结算资产，也不受实时全额支付系统规则约束。此外，该原则还可防止储户将大量银行存款转换为央行数字货币。

原则三：商业银行不承诺按需将存款兑换为央行数字货币。

该原则暗含了央行数字货币与银行存款的兑换应依托于中央银行的意思。若央行数字货币与银行存款的兑换全部由商业银行承担，当银行存款少量兑换为央行数字货币时，商业银行或可胜任；但当大量存款转换为央行数字货币时，银行则需向中央银行出售或回购合格资产，以获得更多的央行数字货币来满足兑换需求。为此，中央银行可能不得不扩大合格资产抵押品清单，从而增加中央银行资产负债表所承担的风险。

法国金融监管机构建议在欧洲采用证券代币监管沙箱:法国金融市场管理局（AMF）提议整个欧洲都采用监管沙箱来支持新兴的证券代币行业。监管机构在3月6日进行的法律分析中说， 这个“数字实验室”将运行三年，从而使项目不受MiFID和CSDR等金融法规的约束，而这些法规被AMF的分析视为与区块链行业的增长不相容。AMF总裁Robert Ophele在一次讲话中称：\"这些框架是为构建集中化的市场基础设施而设计的。\"他解释说，“它们不适合区块链环境的去中心化性”，因此，许多项目几乎肯定是无利可图的。但是Ophèle坚持认为，欧洲不能一夜之间就区块链和证券代币采用新法规。Ophele说，一个数字实验室沙箱可以同时满足监管机构的要求。当这些项目摆脱了欧洲传统市场监管的束缚后，有关部门将密切关注它们的发展，收集三年的反馈和数据，以形成新的、更灵活的监管。（Coindesk）[2020/3/12]

原则四：中央银行仅通过兑换合格证券发行央行数字货币。

该原则可在最大程度上避免发行央行数字货币给中央银行资产负债表带来的风险。中央银行通过兑换政府债券等合格证券来发行央行数字货币，可实现在资产负债表中采用与准备金相同的方式来管理央行数字货币。

上述四项原则虽旨在最小化央行数字货币对现有金融秩序的影响，但却会很大程度改变现行货币发行和兑换规则。综合考虑，这些建议有一定积极意义，但仍需寻找更合理的方案。

设置央行数字货币持有上限）

Panetta提出通过“为每个央行数字货币持有人设置持有上限”来解决与央行数字货币相关的结构性脱媒和银行挤兑问题。技术上，基于分布式账簿技术的央行数字货币很容易实现对每个账户的上限设置，即超出限额的转账指令将被拒绝。但限额的存在，可能导致付款者因超出限额而无法付款，或收款者账户已达上限而无法收款等问题，既造成支付的不确定性，降低客户体验，也大大降低了支付效率。

双层利率体系的央行数字货币有助于解决银行脱媒问题

Kumhof和Noone曾提出，通过对央行数字货币实施“不具吸引力”的利率或负利率，或可解决央行数字货币导致的结构性和周期性脱媒问题，但他们对负利率工具在危机期间是否有效持怀疑态度。Panetta也提出过对央行数字货币建立分层体系以解决银行挤兑问题，但并没具体到第二层利率为负利率。

为央行数字货币设计合理的双层利率体系，即为不同的央行数字货币设置两档利率，可以更好地控制央行数字货币数量，从而有助于解决与央行数字货币相关的银行脱媒问题。可根据不同用途对央行数字货币进行区分，将日常支付使用的央行数字货币作为第一层，用于价值贮藏的央行数字货币作为第二层。这一双层利率体系与目前欧洲中央银行、瑞士中央银行、日本中央银行等对超额准备金设置两档或多档利率的操作较为类似，因此，各中央银行在这方面积累了丰富的经验，可用于央行数字货币分层利率框架设计。

双层利率体系的央行数字货币具有诸多优势。一是通过为第二层央行数字货币设置不具吸引力的利率，可避免央行数字货币大量用于投资。由于中央银行不应成为经济运行中的主要投资中介，因此，中央银行数字货币不应成为家庭部门投资的主要形式，故不鼓励大量央行数字货币以价值贮藏手段的形式存在。二是由于第一层央行数字货币主要用于日常支付，即使利率很低，对持有人也不会失去吸引力，因此，能够从原则上确保央行数字货币对所有家庭部门具备一定的吸引力。三是双层利率体系能够更好地控制央行数字货币的数量，提高可管理性，从而为中央银行发行并管理央行数字货币增加信心。四是双层利率体系可使中央银行在危机时期不必将所有央行数字货币的利率均降至负数，从而避免公众对中央银行政策的普遍批评。中央银行可在引入央行数字货币时即向公众明确：中央银行并不打算为第二层央行数字货币设置具有吸引力的利率，且中央银行可能在危机期间根据需要对第二层央行数字货币的利率进行调控，使其更加不具吸引力；同时，中央银行可承诺对第一层央行数字货币永不实行负利率。五是如果在发行央行数字货币的同时希望废除纸币，那么双层利率体系的央行数字货币既可在需要时克服传统货币政策名义利率零下限的问题，也可保证第一层央行数字货币的利率不降为负利率，从而兼顾对低收入群体以及更广泛意义上中央银行货币支付功能的公平性。

中央银行可以为第一层央行数字货币设置数量上限。例如，欧洲中央银行可将第一层数字货币的持有上限设置为人均3000欧元，这意味着家庭部门持有的第一层央行数字货币总量约为1万亿欧元。让我们来估算一下：目前欧元区流通的纸币数量略多于人均3000欧元，欧元区体系的证券持有量约为3万亿欧元，银行体系的超额准备金接近2万亿欧元。如果其他一切保持不变，立即发行1万亿欧元的央行数字货币，并不需要银行进行大规模的信贷操作。中央银行甚至可在流通中的纸币数量减少时提高第一层央行数字货币限额。3000欧元基本可以覆盖欧元区家庭月均净收入，因此可覆盖货币的支付功能。由于第一层央行数字货币主要服务于公众的日常支付，因此，给企业的第一层央行数字货币限额可以不必太高，甚至为零。在估算有多少第一层央行数字货币限额会转换为央行数字货币时，一方面，需要考虑并非所有家庭都会开设央行数字货币账户，即便开设账户，可能也不会持有上限数量的央行数字货币；另一方面，可能有部分家庭有意愿持有第二层央行数字货币。

对于非银行金融机构和非金融企业来说，第一层央行数字货币上限可设为零，或者根据其支付需求按照一定比例计算。需注意保持分配的简洁性和可控性至关重要。如果允许外国人开设央行数字货币账户，那么他们的第一层数字货币上限也应为零。另外，基于账户的央行数字货币框架，原则上可由基于代币的央行数字货币进行补充，基于代币的央行数字货币应执行第二层央行数字货币的利率。一般的储值卡足以满足外国游客无需账户即可使用央行数字货币的需求，当然，这些储值卡也应执行第二层央行数字货币的利率。

原则上，可为第一层央行数字货币设置一个相对有吸引力的利率r1，r1最高与超额准备金利率持平，最低为零。第二层央行数字货币具有价值贮藏功能，因此第二层央行数字货币利率r2应相对地不那么具有吸引力，即便考虑风险溢价因素，r2也最好不超过银行存款利率或其他短期金融资产收益率。央行数字货币的双层利率均不是政策利率，对双层利率的调控旨在稳定和控制持有央行数字货币的动机和数量。平时，央行数字货币的双层利率可与政策利率同步变动；危机时，政策利率接近零下限，则可采取特殊措施：通过承诺第一层央行数字货币利率r1永不为负，减少公众对中央银行负利率的抨击；同时，将第二层央行数字货币利率r2调整为负，减少对银行存款的冲击。

以欧洲中央银行为例，央行数字货币的双层利率设计可考虑如下框架：若以欧洲中央银行存款便利利率为参考，可将央行数字货币的两层利率设置为r1=max(0,iDFR-1%)；r2=min(0,iDFR-1%)。

当然，也可参考除存款便利利率以外的其他利率，仅关注其与存款便利利率的利差。如果担心央行数字货币使用率不高，则可适当减小与存款便利利率之间的利差，例如，将央行数字货币的两层利率分别设置为r1=max(0,iDFR-0.5%)；r2=min(0,iDFR-0.5%)。如果担心央行数字货币大获成功可能导致银行体系的结构性和周期性脱媒问题，那么可考虑设置为r1=max(0,iDFR-2%)；r2=min(0,iDFR-2%)。如果想确保第一层央行数字货币具有吸引力，同时又担心大规模的央行数字货币可能导致的脱媒问题，那么可考虑设置为r1=max(0,iDFR)；r2=min(0,iDFR-2%)。

总体来说，可根据实际情况需要修改上述框架，但应保持第一层央行数字货币的人均上限不变且利率不能为负。例如，在诸如雷曼兄弟倒闭之类的极端危机时期，可暂时将第二层央行数字货币利率下调至-5%，甚至低至-10%。

需要指出的是，央行数字货币可能对金融体系产生深远影响，这种影响在一定程度上独立于央行数字货币的名义数量，但却可能会影响银行在金融体系的竞争力，因此，即便央行数字货币的数量得到很好控制，也不能就此断言银行脱媒问题即可以彻底消除。■

作者介绍：

乌尔里希·宾德尔：毕业于德国萨尔布吕肯大学，1994年进入德国中央银行工作。后加入欧洲中央银行市场操作司风险管理处，2009年9月任欧洲中央银行市场操作司副司长，2012年5月任司长；2019年11月任欧洲中央银行市场基础设施和支付司司长。

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