ETH:行业研报 | 以 USDT 为例看稳定币：虽持仓过于集中，但“稳定”作用不可或缺

Overview概述

自从1944年7月布雷顿森林体系确立以来，国际货币体系的中心就是美元。随着外汇自由化、贸易自由化和资本自由化的进程不断加深，美元随着全球化的浪潮不断扩张着影响力。截止到2019年6月，美元供应量M2达到147551亿元，以美元计价的结算份额占到全球的39.9%。根据国际清算银行的数据，在全球贸易中，90%以上的拉丁美洲贸易和85%以上的亚洲进入口贸易都以美元结算。截止2017年年底，全球利率期货期权以美元计价的产品占70%以上。有13个国家和地区的汇率直接和美元挂钩。美国央行从黄金美元到石油美元，美元不光代表着世界上最广泛认可的清算货币，更代表着稳定和价值。所以，面对波动的数字货币市场，锚定美元的稳定币应运而生。

锚定美元的固定汇率货币

Country

Region

CurrencyName

Code

PegRate

Since

Bahrain

MiddleEast

Dollar

BHD

0.376

2001

Belize

CentralAmerica

Dollar

BZ$

2

1978

Cuba

CentralAmerica

ConertiblePeso

CUC

1

2011

Djibouti

Africa

Franc

DJF

177.721

1973

Eritrea

Africa

Nakfa

ERN

10

2005

HongKong

Asia

Dollar

HD

7.75-7.85

英国《金融时报》：银行业对加密货币日趋谨慎:金色财经报道，《金融时报》认为，美国监管部门已采取行动加大了对金融机构涉加密币业务的管制。今年1月，美联储和其他相关监管机构警告银行业在同加密币企业打交道时“严防欺诈活动”。与此同时，监管部门也开始对其他大型加密币平台出手。3月27日，美国商品期货委员会起诉币安平台非法从事加密币衍生品交易。此外，Coinbase平台近期亦被警告可能面临证券违法指控。[2023/4/1 13:39:01]

1998

Jordan

MiddleEast

Dinar

JOD

0.709

1995

Lebnon

MiddleEast

Pound

LBP

1507.5

1997

Oman

MiddleEast

Rial

OMR

0.3845

1986

Panama

CentralAmerica

Balboa

PAB

1

1904

Qatar

MiddleEast

Riyal

QAR

3.64

2001

SaudiArabia

MiddleEast

Riyal

SAR

3.75

2003

U.A.E

MiddleEast

Dirham

AED

3.6725

1997

全球各大洲进出口美元结算占比

Report正文

什么是稳定币？

稳定币是一种新的加密货币，因为有拥有着储备资产支持，所以它能够保证稳定的币值。稳定币最早起源于2014年Bitfinex组建的TetherLimited发行的USDT。ThetherLimited在其代币的白皮书中写道：Tethers，是一种法币挂钩的数字货币，所有Tethers都是通过OmniLayer协议在Bitcoin区块链上以代币形式首次发行，每一个发行流通的Tethers都与美元一比一挂钩，相对应的美元总量存储在香港Tether有限公司。凭借TetherLimited的服务条款，持有人可以将Tethers与其等值法定货币赎回/兑换，或兑换成Bitcoin。Tether的价格永远与法定货币的价格挂钩，其挂钩发币的储存量也永远大于或等于流通中的币量。

欧盟、德国银行业协会联合发起Tokenise Europe 2025倡议:2月8日消息，Tokenise Europe 2025旨在推动采用Token化，使欧盟成为该领域的领跑者并保护其主权。它由欧盟委员会与德国银行协会共同创立，咨询公司Roland Berger提供支持。迄今为止，已有20家公司加入了该协会，其中德国、西班牙和列支敦士登处于领先地位。涉及四家全球性银行——BBVA、德国商业银行、德意志银行和桑坦德银行——以及少数几家大型工业公司，如戴姆勒卡车、雷诺和雷普索尔。除了德国银行业协会外，意大利和列支敦士登的同行以及支付公司Iberpay和Worldline也参与其中。（Ledger Insights）[2023/2/9 11:55:32]

TetherLimited官网对于USDT与发币挂钩的说明

为什么需要稳定币？

作为一个仅仅发展了几年的新兴币种，它获得了巨大的关注，因为稳定币试图将法定货币和数字货币的优势结合——即加密货币的即时处理和支付安全，以及法定货币的稳定估值。

比特币的阿基里斯之踵

尽管比特币仍是最受欢迎的加密货币，但其估值却存在极高的波动性，使它本身的投资属性大大增加，却弱化了它的货币属性。例如，比特币的价格从2017年11月的约5,950美元升至12月的逾19,700美元，然后下跌约三分之二，至2月初的6,900美元。就连比特币盘中的价格波动也很剧烈——在短短几小时内，比特币朝任何一个方向的波动幅度都超过10%。

比特币走势

这种短期波动使得比特币和其他流行的加密货币不适合公众日常使用。从本质上讲，货币应作为金融交易的媒介和价值的储存方式，其价值应在较长时期内保持相对稳定。一种货币的购买力不能保持相对稳定的话，那么他就失去了货币本身存在的意义。

比如在2006-2008年，津巴布韦国内爆发了人类历史上最严重的恶性通货膨胀，国内物价飞涨，社会问题显现。官方公布的2008年6月份通货膨胀率估计超过11,200,000%。到2008年12月，津巴布韦政府发行100兆面额的新钞，实际上只值25美元。超级通货膨胀让经济出现停滞、不光吓跑了国外投资者、摧毁了存款和家庭收入的购买价值，因此也破坏了长期的经济增长。

伯恩斯坦：加密行业在“低点反击”方面有着良好的记录:金色财经报道，市场分析机构伯恩斯坦（Bernstein）在最新研报中指出，数字资产市场已经经历过两个“寒冬”，加密行业在从低点反击方面有着良好的记录，尽管 BTC 去年暴跌但仍比 2014 年低点上涨了 60 倍，比 2018 年低点上涨了 5 倍。伯恩斯坦两位分析师 Gautam Chhugani 和 Manas Agrawal 指出，目前加密用户仅占互联网用户总数的不到 5%，因此应用增长空间很大，加密货币将可能是少数几个能够像前沿技术一样获得高速增长的行业之一。随着区块链的扩大和应用的成熟，基于游戏、社交和 NFT 将推动月加密用户增加 100 倍。（ coindesk）[2023/1/3 9:50:02]

津巴布韦通货膨胀率

稳定币提供的解决方案

理想情况下，加密货币应保持其购买力，并应具有尽可能低的通胀率，足以鼓励消费代币，而不是储蓄代币。稳定币提供了一个解决方案，以实现这一理想的状态。

法定货币价格稳定的两个主要原因：

支撑它们的外汇储备由于法定货币与作为抵押品的黄金或外汇储备等基础资产挂钩，因此它们的估值不会出现剧烈波动。

央行的市场行为即使在某些极端情况下，当法定货币的估值可能大幅波动时，控制货币的当局也会介入，管理货币的供求，以维持价格稳定。

大多数加密货币都缺乏这两个关键特征——它们没有储备来支撑估值，而且在必要时也没有中央权力来控制价格。

USDT则为第一个问题提供了解决方案：利用与法币美元挂钩，并且规定1：1的兑换率，并提供资产证明保证Tether的价格永远与法定货币的价格挂钩，其挂钩发币的储存量也永远大于或等于流通中的币量，使得USDT的价格相比比特币更加稳定。USDT的通胀率也因为和美元挂钩而与美元相同。

稳定币真的稳定吗？

虽然叫稳定币，但是稳定币的价值和价格真的稳定吗，本文会从三个方面进行定性和定量分析USDT本身是否稳定，分别是：USDT的去中心化程度、USDT的汇率稳定性、和USDT的抗通胀性。

USDT并不像比特币那样去中心化

关于去中心化的程度，USDT的发行公司TetherLimited在它的白皮书上说得十分清楚：Werecognizethatourimplementationisn’tperfectlydecentralizedsinceTetherLimitedmustactasacentralizedcustodianofreserveassets(albeittethersincirculationexistasadecentralizeddigitalcurrency)（我们认识到，我们的应用并不是完全去中心化的，因为TetherLimited必须充当储备资产的中心化保管人(尽管在流通中的Tether是去中心化的数字货币)).

声音 | 加密企业家：大规模的应用是释放加密行业潜力的关键:据Cryptovest消息，加密企业家及数字货币爱好者Marc P. Bernegger近日在有关会议上表示，加密行业目前仍处于起步阶段，还有很多的能促进行业进步的机会尚未解锁。我们需要更多的数字货币应用，但大规模采用不仅仅是体现在技术方面，而是关于相关的价值提供。因为消费者不必知道他们每天使用的是什么应用程序或者产品，只要能为他们带来某种价值。因此使加密行业为用户带来相关价值的认可才是推动更大规模采用并进入行业下一发展阶段的关键。[2018/9/14]

这也就意味着以下几点风险：

TetherLimited可能会破产

为Tetherlimited提供服务的银行可能会破产

银行可能会冻结TetherLimited的资产

公司可能会利用储备金进行高风险投资活动

所以，从去中心化角度来讲，稳定币并不稳定。

USDT的汇率稳定性

首先，为了方便理解，首先介绍一下本文所利用的研究方法及其公式。因为USDT对于USD是1：1对标关系，那么偏移公式如下:

Deviation=Max(价格高点-$1.00,$1.00-价格低点)

我们选择USD/JPY作为对照，目的是为了测试恒定汇率与非恒定汇率货币对中相比的偏移风险。

通过比较USDT和法币之间的汇率USD/JPY相比，年化平均后的偏移点数USDT明显小于USD/JPY。但由于USD/JPY的基数较大，所以根据基数调整后的年化偏移幅度比较后发现，USDT偏移幅度明显大于USD/JPY。调整公式如下：

AnnualizedDeviation(adjusted)=Deviation/ClosePrice

在最大偏移率上，USDT远远大于USD/JPY，甚至在发行后两年的2017年仍旧出现21%的最大偏移率。

虽然USDT的波动性在逐年稳步降低，但是2019年仍旧同比高于USD/JPY0.48%。

USDT唯一值得称道的一点便是USDT的下行风险按照历史数据来看小于USD/JPY,自上市以来最大回撤为-10.496%，而USD/JPY的五年最大回撤为-20.48%。最大回撤的计算公式如下：

MaximumDrawdown=(max(1-账户当日价值/当日之前账户最高价值)*100%

综上所述，以波动性及偏移幅度而言，在稳定币USDT的框架下，稳定币与法币挂钩的稳定性并不如法币之间的非挂钩关系稳定性高。这个测试虽然不具有代表性，比如存在高波动的非发达国家汇率，但是USDT存在之初的目的之一便是为了稳定。从测试中可以看出，USDT的稳定性并不具有说服力。

前摩根大通高管：区块链行业中的性别差异更加严重:Blythe Masters曾在摩根大通担任了28年高管职位，现为一家区块链企业CEO。周二在佛罗里达州博卡拉顿的期货行业协会会议上，她说:“在金融行业领域服务近三十年之后，现在转向技术的新领域却发现性别差异更糟糕。”比如相较于传统银行业女性作为劳动力主体，某研究报告称区块链行业女性劳动力比例低至5%。她还称需要在科学与工程领域加强对女性的培养力度来扼制这一现象。[2018/3/14]

USDT稳定性测试结果

USDT

AnnualizedDeviation

%AnnualizedDeviation

MaxDeviation

MinDevitaion

AnnualizedVolatility

MaxDrawdown

2015

0.004

0.57%

71%

0%

5.70%

-0.020%

2016

0.000

0.04%

4%

0%

0.38%

-3.794%

2017

0.020

2.05%

21%

0%

2.56%

-8.641%

2018

0.016

1.59%

8%

0%

1.07%

-10.496%

2019

0.014

1.41%

5%

0%

0.77%

-10.496%

USD/JPY稳定性测试结果

USD/JPY

AnnualizedDeviation

%AnnualizedDeviation

MaxDeviation

MinDevitaion

AnnualizedVolatility

MaxDrawdown

2015

0.677

0.56%

3%

0%

0.34%

-5.73%

2016

0.953

0.88%

5%

0%

0.58%

-20.48%

2017

0.698

0.62%

2%

0%

0.32%

-14.15%

2018

0.497

0.45%

1%

0%

0.25%

-16.62%

2019

0.405

0.37%

3%

0%

0.29%

-15.93%

与通胀相关性

因为USDT的波动率与通胀呈现弱相关关系，所以在此对通胀对USDT的影响问题不做讨论。

皮尔森相关系数

皮尔森相关

数值

USDT，Inflation

0.295121985

USD/JPY，Inflation

0.335673447

USDT，USD/JPY

-0.61757705

稳定币对投资者的意义

虽然USDT拥有着种种风险，但是它成功解决了一部分投资者和数字货币使用者的疑虑，对于空中楼阁般的数字货币概念提供了一个有力的支撑。所以自从2015年上市以来，市值一路飙升，至今市值已经超过了四十亿美元，2017年增长率达到了13816%。

市值增长率

USDT

MarketCap

2015

212%

2016

946%

2017

13816%

2018

37%

2019

116%

USDT市值

贮存手段

在当前的加密货币生态系统中，ICO融资过程会产生加密资产价格波动的风险。项目方通常会筹集一定数量的ETH来使用资源来实现之前的承诺。由于将加密资产转换为法定货币的手续费很高，该项目的创始团队倾向于将大部分资产存储在ETH，但随着加密货币价格的升高，投资者会付出机会成本。然而，在熊市中，加密资产的价格大幅下跌，面对资产的大幅下跌，创始团队仍然不得不满足投资者对于IRR的预期。从长远来看，稳定币可以帮助ICO项目的创始团队更安全地保存资产。

支付手段

作为一种支付工具，稳定货币可以有效地消除价格波动风险，通过加密货币交易提供比当前银行工具更好的用户体验和显著的效率收益。目前的国际银行转账需要3天，而加密货币则可以快速确认交易。

目前稳定币的运用主要集中在Tether，Tether是交易量排名第二的加密货币，占了BTC日交易量大约60%。今年初，Tether的市值进入加密货币排名前十，现在市值占所有稳定币市值的93%。尽管有新的稳定币比如USDC成功地进入交易所，但Tether继续处于统治地位，占所有稳定币交易量大约98%。

流通手段

衍生品可以有效对冲风险资产。例如，商业航空公司使用的燃油成本是以加仑/美元来计算的，一般航空公司都会利用ForwardContract来对冲美元存在风险敞口。

而这些衍生品大多以现金结算，稳定币可以通过平价进行价值转移。如今，芝加哥商品交易所(CME)和芝加哥期权交易所(CBOE)等现代银行的基础设施严重依赖于成本高昂的中介机构，如清算所(ClearingHouse)，以及使用货币结算合同。当这些复杂的操作通过智能合约执行时，全部需要美元资产结算。

在可预见的未来，这些衍生品可以通过稳定货币、降低交易成本和消除对中央机构的需求，在链条上进行结算。在当前的金融市场框架下，这些中心化的机构提供了市场参与者之间的信任。

稳定币的不完美

USDT虽然解决了稳定汇率的问题，但是它的货币属性使得它依旧没有逃离三元悖论。

三元悖论又称三难选择，是国际金融学中的原则，指一个国家不可能同时完成下列三者：

资本自由进出

固定汇率

独立自主的货币政策

USDT所做的便是为了保证资本自由进出，和与美元1：1挂钩，完全抛弃了独立自主的货币政策，使得美联储的任何决议都会影响到USDT的价值，偏离了原初数字货币的初衷。而历史的教训证明，违反三元悖论的规则，会导致大规模的金融危机。

东亚国家实际上采取的汇率政策是与美元挂钩的促进自由资本流动，又同时制定独立的货币政策。首先，由于事实上与美元挂钩，外国投资者可以在亚洲国家投资，却不用担心汇率波动的风险。其次，资本自由流动使得外国投资者可以无障碍地投资。再者，在1990-1999年间，东亚国家的短期利率高于美国的短期利率。由于这些原因，许多外国投资者将巨额资金投入亚洲国家，获得了巨额收益。但当东亚国家的贸易平衡转变，投资者们迅速地撤回资金，引发了亚洲金融危机。

同时，USDT虽然与美元挂钩，但它终究不是美元，对于一个流通市值只有40亿美元的币种来说，它的持仓过于集中。根据longhash的数据，USDT的交易76.95%集中于Binance一家交易所。活跃地址数也仅有15000-20000，筹码高度集中。

longhash持仓分析

Conclusion结语

稳定币的出现主要解决了比特币所面临的波动性问题，并且有效起到贮存手段，支付手段和流通手段等货币的职能。尽管在波动性上仍相较法币与法币间更高，且存在持仓过于集中，以及去中心化不足等风险，但其所填补的空白在数字货币市场上仍旧起到了不可或缺的“稳定”的作用。

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