XET:frxETH：一个复杂的LSD系统及Frax传统“秘密武器”的再现

相较Lido/stETH，frxETH是一个复杂很多的系统。

用户行为十分动态，因为有自由的“两种选择”，只吃ETH2.0质押收益，亦或只吃CurveLP收益。变量更多，协议方需要同时管理调控“两个收益率”，sfrxETH质押收益率以及CurveLP收益率。通过调控“两个收益率”，协议方可以打造“两个卖点”来获得在LSD领域的竞争优势，即更高的质押收益率以及稳定的锚定。打造“两个卖点”是有成本的，协议方可能需要经历长期的摸索，以寻求成本、规模、收益的合适平衡点，当下还很早期。协议方亦有“秘密武器”助力降成本，在Frax稳定币业务上早已熟练运用多时。配合该“秘密武器”，在最大化利用Curve这件事上，无出其右。以下展开论述。先上一图，可作为下文的辅助之用。

Base主网正式上线:金色财经报道，由Coinbase支持的Base网络现已正式向公众开放， Base生态系统已拥有100多个dapp和服务提供商。Coinbase协议负责人Jesse Pollak表示，与以太坊相比，用户可以探索这些dapp，并受益于更低的交易费用和更快的交易速度。

金色财经曾报道，Base于2月启动测试网，随后于7月份发布了针对开发人员的版本。Base已与许多加密项目集成，包括DeFi协议、钱包、网桥、预言机以及分析和基础设施提供商。[2023/8/10 16:16:22]

frxETH系统结构示意图

用户的“两种选择”：从用户角度看frxETH的机制

用户凭ETH可在协议官网1:1铸造成frxETH，但这是单向的，frxETH无法通过官网赎回ETH。拿到frxETH后，有两个去处。其一，在官网stake成为sfrxETH，即可享ETH2.0的质押收益，目前在～7.3%的水平。其二，存入CurvefrxETH/ETHpool吃LP收益，目前在～8.5%的水平。这“两个收益率”正是协议方需要管理调控的所在。

顺道看下当前用户的选择，用户一共铸造了～50KfrxETH，其中～25Kstake成为了sfrxETH，～25K在Curve组LP。这也是sfrxETH质押收益率可以达到～7.3%的原因，因为组LP的frxETH把背后ETH资产的2.0质押收益让渡给了sfrxETHstake用户。

Fireblocks增加对亚马逊网络服务、谷歌云平台和阿里云的支持:金色财经报道，加密货币托管技术供应商Fireblocks周二宣布，该公司已经开始为云服务提供商亚马逊网络服务（AWS）、谷歌云平台、阿里云、Thales和Securosus提供支持。

这些举措是Fireblocks努力使其服务能被更广泛的企业使用的一部分，并使其能为IT基础设施部署在前提和基于云的解决方案的银行市场服务。随着新成员的加入，该企业平台正在覆盖云产业的大部分市场份额。

迄今为止，Fireblocks已将50多家主要金融机构带入数字资产领域，包括纽约梅隆银行、法国巴黎银行和澳大利亚ANZ银行，提供基础设施支持。客户还包括Robinhood和金融科技公司Revolut。[2023/6/27 22:03:00]

“两个收益率”之间的关系：CurveLP收益率与sfrxETH质押收益率

协议方调控Convex贿赂力度，可以影响CurveLP收益率。比如加大贿赂力度，使得CurveLP收益率显著高于sfrxETH质押收益率，这会吸引更多的frxETH选择做CurveLP，从而产生了拉平“两个收益率”的力，CurvepoolTVL增大导致CurveLP收益率降低，选择做LP的frxETH比例增高带来了sfrxETH质押收益率的提高。

Celsius Network将于4月12日提交文件，包括重组计划投票信息:金色财经报道，破产的加密货币贷方 Celsius Network 宣布将推进其第 11 章重组计划，并提供包含索赔持有人信息的披露声明。在 4 月 7 日向用户发出的通知中，Celsius 债务人表示他们将在 4 月 12 日提交一份披露声明。

Celsius表示，我们的披露声明将提供该计划的摘要、账户持有人恢复百分比、常见问题解答以及有关某些风险因素的其他信息。[2023/4/8 13:51:05]

同理，若从高位Convex贿赂力度掉落，使得CurveLP收益率收益锐减，显著低于sfrxETH质押收益率，那么更多的frxETH会选择stake成为sfrxETH，拉平“两个收益率”的力开始作用。

所以我判断，这“两个收益率”不会出现长期的大的偏离。协议方调控的核心操作是每一期的Convex贿赂力度。

通过调控这“两个收益率”，协议方可以实现“两个卖点”，抢占LSD市场份额。

拆解“两个卖点”：更高的ETH2.0质押收益率、稳定的锚定

卖点之一即为超过市场平均水平的质押收益率。

Nirvana攻击者将2.9枚WBTC兑换成41枚ETH:金色财经报道，PeckShield监测数据显示，Nirvana攻击者地址将2.9枚WBTC兑换成41枚ETH（约6.9万美元），并打算通过THORChain跨链转移。该地址在过去6天已转移312.4枚ETH（约49.5万美元）。[2023/2/2 11:43:03]

若要实现sfrxETH质押收益率高于同行Delta%，那就意味着需要有1-1/(1+Delta%)这么多比例的frxETH选择去Curve组LP。

比如，若要高过市场水平20%，那么就要驱动16.6%的frxETH选择去做LP。这就意味着协议方需要维持一个用户铸造的frxETH总数量*16.6%*2?TVL量级的Curvepool，并且这个pool的LP收益率也大约在sfrxETH质押收益率的水平。协议方的Convex贿赂力度需要支撑起这个量级的CurvepoolTVL和相应水平的LP收益率。

提供一个比例上的参照，stETH总发行量近5百万，CurvestETH/ETHpool内的stETH和ETH分别为44万、31万。卖点之二为稳定的锚定水平。主要的几个手段包括：更高的CurvepoolA参数、更大的池子。

李林：不再是Huobi Global实控人与股东也不再拥有任何权限:金色财经报道，Huobi创始人李林在社交媒体发文，表示自己不再是Huobi Global实控人与股东，也不再拥有任何权限。

此前报道，Huobi Global控股股东完成股份出售。百域资本旗下并购基金成为Huobi Global的第一大股东和实控人。[2022/10/8 12:49:22]

frxETH在上线早期即获得了CurvepoolA=120的设置，而市场龙头stETHpool的A仅有50。背后原因未细考，但frxETH这一点一上来便占据优势。

池子要大，主要手段是提高LP收益率，吸引更多的外部ETH持有人来组CurvefrxETH/ETHpoolLP。

可以看到，两个卖点背后意味着维持一个不小的CurvepoolTVL和LP收益率的贿赂成本，并且如果sfrxETH质押收益率越高，成本会加倍拉高。

我想协议方在未来很长一段时间内，需要不断试探摸索，求得可接受的贿赂成本、满意的市场份额提升的一个平衡点。

最后，需要提一下协议方的“秘密武器”，这个武器可以帮助协议方降低贿赂的成本。

“秘密武器”：“凭空”铸造的frxETH

协议方是可以“凭空”铸造frxETH的。对协议方来讲，并不需要走常规的凭ETH铸造frxETH的流程，而是可以直接调用frxETH合约“凭空”铸造出frxETH。只要这些frxETH归属于协议，没有直接进入流通，就不会带来问题。事实上在Frax稳定币业务中，主要的发行量便源自这种铸造模式，我有一篇旧文解析了一下。

我们看一下frxETH的资产负债表，也有助于我们理解此事。

frxETH资产负债表

负债一栏显示57KfrxETH，但实际上用户存入的ETH只有～50K，有近6K便是协议方“凭空”铸造出来的，这6K躺在frxETH的资产栏的国库明细项内。“凭空”铸造并持有，对应到资产负债表，就是资产/负债两端同步增加相应数量，并无问题。

以上我说的～6K数字在资产负债表里并不能直接找到，这是因为协议方另留下了～3.6KETH，也存入了Curvepool。我们看一下Curvepool的构成，会更加清晰。

Curvepool来源构成

可以看到，协议方“凭空”铸造了5.7KETH，此外未投入ETH2.0的～3.6KETH，都在Curve里组LP。协议方目前拥有整个Curvepool～15%的份额，这意味着有15%的LP收益会由协议方收取，进而摊薄了协议方的Convex贿赂成本。

这便是这个“秘密武器”的意义，通过“凭空”铸造frxETH存入Curvepool，降低Convex贿赂成本。

我设想了一个简化的场景，可以更加清楚地说明这个效力。

在该场景内，frxETH只打造一个核心卖点，就是稳定的锚定。Curvepool里的frxETH全部由协议方“凭空”铸造，ETH来自外部用户。用户铸造的frxETH全部stake成为sfrxETH，这也意味着在ETH2.0质押这一块，sfrxETH质押收益率只是市场平均水平。此时，协议方可以吃走一半的LP收益，大幅降低了贿赂成本。如果再考虑到Convex贿赂的ROI经常>1，甚至有时超过2，这甚至可能是无成本的操作。这里不做展开，我曾计算过历史上两期Convex贿赂的ROI，有兴趣可参考。当然，这是一个简化的理想的局面，现实中不可能存在，因为协议方无法阻拦frxETH用户存入Curve组LP。“凭空”铸造frxETH还有另一重意义，即可以帮助动态调控Curvepool的平衡。当frxETH->ETH净交易量突然放大，导致池子出现不平衡的时候，协议方可以通过从pool中提出frxETH并销毁的方式，维持pool的平衡。

结语：一个很难预判走势的复杂系统

frxETH是个很复杂的系统，且仍然在很早期的阶段，frxETH规模只不过stETH的～1%。

目前只能很笼统地推断frxETH可能的破局点，也能大致地感受frxETH在Curve生态成本上的优势，但市场的未知之处相当之多，随便列举三四，质押收益率水平提高的边际效果是怎样的？品牌力弱于龙头带来的信任不足的影响有多大、需要多久能够弥补？缺少杠杆staking工具的影响有多大？从成本考量，Convex高额贿赂是否可持续？

更不要说上海升级后的新变数，很难预判退出staking的队伍会有多长，而这对Curvepool的管理有重要的影响。

大戏才刚刚开始，我们走着看。

责编：Lynn

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