FTX:Messari：交易所代币值得投资吗？

交易所代币是由加密货币交易所发行的数字资产。这些代币通常会在发行交易所为其持有人提供某些好处，例如较低的交易费用、使用独家功能或对影响交易所的决策进行投票的能力。

一些著名的加密交换令牌的例子包括币安币(BNB)、火币令牌(HT)、KuCoinShares(KCS)和臭名昭著的FTT。

我们发现交易所代币的潜在价值充其量是微不足道的，特别是考虑到它们的价值可能会根据交易所管理层的突发奇想而发生巨大变化。

如果考虑交易所代币，与CRO和HT等价值更高的代币相比，BNB和OKB基于它们获得的交易量似乎被相对低估，我们认为这是交易所价值的关键驱动因素。$COIN似乎也具有潜在的吸引力，因为监管监督为交易所的健康以及基础交易量提供了另一层次的保证。

交易所代币是由中心化交易所分发的原生资产，通常在其封闭的生态系统中为持有者提供利益。最初，它们是由加密货币交易所创建的，目的是从用户那里筹集资金，并创建一种更受投资者欢迎的“社区所有权”模式。

由于最近FTX的崩溃，交易所代币及其用例受到了更严格的审查。该交易所的垮台主要是由于其原生代币FTT被滥用所致。在分析和尝试分析主要交易所代币的价值之前，我们先探索FTT发生了什么。

FTT案例

交易所代币的价值来自基础交易所业务的健康状况。令牌与交易所的实际现金流量的联系有多紧密是一个广泛的范围，我们将在接下来的部分中进一步详细说明。FTX的交易所代币FTT位于该范围的末端，除了对FTX实体的信任之外，它与内在价值的联系也很脆弱。FTT只有在FTX存在的情况下才有价值，因此该代币可以被视为对交易所偿付能力和健康状况的注。

Voyager拟于3月初确定债权人资产价值，市场价格高于12月18日或可回收超51%:1月21日消息，加密借贷平台Voyager无担保债权人委员会发推称，如果Voyager的加密资产价格确定在12月18日，那么所有债权人的资产预估回收率为51%。每个债权人的索赔金额等于该债权人在2022年7月5日（即Voyager破产申请日）的美元索赔价值。按12月18日市场价格，用户资产可回收51%。该委员会称，预计Voyager资产定价将在2023年3月初，资产预估回收率将大于51%。[2023/1/21 11:24:54]

FTT通过回购和销毁机制与FTX保持联系。FTX的一部分收入用于回购和销毁FTT的供应，类似于股票回购。然而，FTX/Alameda也使用这个代币作为贷款的抵押品。它不是一种价值从交易所业务流向代币的单向关系，而是一种循环关系；由于代币的价格直接影响企业的流动性、偿付能力和未来，价值从代币流回交易所。随着代币价格承压，企业的偿付能力受到影响，给代币价格带来进一步压力，并形成死亡螺旋。

虽然FTT使用了一种看似合理的模型，通过减少代币供应和利润来将交换价值与代币价值联系起来，但交易所的失败是它/阿拉米达通过使用FTT作为抵押品创造的内在杠杆作用。其他交易所代币采取了不同的方法来将价值回馈给持有者。

交易所代币价值捕获

股票可以被视为对标的公司现金流量的剩余索取权。大多数原生加密货币都可以被视为对来自底层网络区块空间的收入的索取权。在像DeFi这样的垂直领域中，我们可以类似地将代币价值视为底层网络上产生的现金流量。交易所代币可能与交易所的收入有直接联系，也可能没有直接联系，但可以通过其他方式为持有人创造价值。

Circle推出两项新资助计划，旨在吸引人才以推进其Web3愿景:1月17日消息，Circle宣布推出新的资助计划，以吸引开发人员和研究学者，并帮助实现公司的使命。具体如下：

1.为学习Web3开发的学生提供10项10000美元的USDC资助，项目细节，包括今年春季开放的申请流程，将在未来几周内公布。

2. Circle Insight Award。这是Circle与Crypto and Blockchain Economics Research Forum（CBER）合作推出的首个此类奖项，该金融奖项将表彰杰出的学术论文。这些论文为区块链技术解决实际问题提供了原创、有洞察力的方法。奖金从5000美元到1万美元不等，将在5月份的CBER年会上宣布。（PR Newswire）[2023/1/17 11:16:37]

回购销毁：

交易所承诺从交易所业务产生的收入或利润中回购交易所代币。这是交易所将交易所的运营成功与原生交易所代币联系起来的主要方式。虽然代币不拥有与股权相同的权利，但这种来自收入的机制在交易所的业务和交易所代币的价值之间建立了直接的正相关关系。这可以被认为是一种内置的股票回购机制。交易所运营区块链的原生代币：

数据：越南整体加密货币采用指数排名第一，中国排名第十:9月17日消息，据区块链数据分析服务商 Chainalysis 的 2022 年全球加密货币采用指数报告显示，新兴市场在加密货币采用方面处于领先地位，其中越南整体指数排名第一，菲律宾、乌克兰、印度、美国紧随其后，中国整体指数排名第十。

此外，加密货币的全球采用率在2021年第二季度达到了目前的历史新高，而过去两个季度中每一个季度都处于下跌趋势。[2022/9/17 7:03:32]

加密货币交易所也已经建立或与区块链密切相关，这些区块链使用其原生代币作为区块链气体。这种方法会产生对代币的内在需求，否则它不会有这种需求，并可能使其产生某种货币溢价。币安在这方面最为成功，币安链是最成功的替代EVM链之一。其他福利：

持有或质押交易所代币可以提供交易和其他费用的折扣。它还可以优先访问平台上的代币销售。一些交易所代币用于对其关联的智能合约链进行质押和治理。尽管方法多种多样，但自2021年11月市场见顶以来的抛售中，主要交易所代币之间几乎没有区别。

在更广泛的生态系统中用作原生代币会增加额外的价值。就像美元因为个人需要持有而产生溢价一样，如果没有其他东西可以支付税收和交易，原生区块链代币也扮演着类似的角色。这些代币可以产生难以准确量化的货币溢价。在使用自己的代币区块链分析代币时，这一点很重要。这可能是任何交易所代币剩余价值的关键驱动因素。虽然提到的其他一些好处可能会为平台的用户提供一些价值，但我们发现它们的价值充其量是微不足道的。

距以太坊合并还剩10242个区块，当前难度12.37PH:9月13日消息，据OKLink多链浏览器“以太坊合并倒计时”页面显示，当前区块高度为15526845，最新出块来源于unknown，当前难度为12.38PH，预计离以太坊合并还剩10242个区块。

此前消息，OKLink已于8月19日上线“以太坊合并倒计时”专题页，根据区块难度和实时算力的影响，为用户提供7*24H的合并进度监控，当前合并进度已达99.79%。[2022/9/13 13:27:31]

分析现金流

大多数交易所现金流的主要驱动力主要是来自交易的交易收入。交易所的主要业务是促进现货或衍生品市场的交易。像Coinbase这样的交易所提供降低其风险状况的现货头寸，而像FTX这样的交易所为交易者提供杠杆头寸。期货交易所需要更仔细的簿记，而现在显然FTX没有做到这一点。除了交易，交易所还可以从托管、质押、订阅等相关业务中获利。大多数拥有代币的交易所都没有公共财务，但有一个：Coinbase。

分析Coinbase的收入，我们可以看到仅由于交易量就产生了可观的现金流量。虽然收入当然很重要，但与利益相关者的联系也同样重要。在下表中，您可以看到这些模型在向代币持有者返还价值方面有何不同。

分析交易量

交易所收入的主要驱动力是交易量。交易量可以表示为用户数x交易数x平均交易规模。

zkSync发布V2更新信息：添加抽象账户以及增加与以太坊EVM的兼容性:6月23日消息，据官方公告，基于ZKRollup的以太坊二层扩容解决方案zkSync今日发布V2更新，其结构变化旨在改善用户体验，增加与以太坊EVM的兼容性，并升级zkSync v2测试网络的性能。

其中，此次升级添加了“抽象账户（Account Abstraction）”，可以减少账户类型的数量，或者减少可以发送交易的ETH余额的实体的数量。帐户抽象使其能够使授权可编程，从而使钱包和协议设计更加多样化，改善了用户体验。此次升级还添加了L2至L1的消息传递，并添加了对交易属性msg.value 的支持。此外，L2至L1消息的添加使其能够简化协议接口，并将硬编码操作替换为通用的L1互通L2通信。

为了实现这些更改，zkSync 2.0测试网已重置。 这意味着合约必须重新部署，账户余额和交易的状态已经重置。[2022/6/23 1:26:02]

所有三个关键输入都与加密货币的价格和情绪正相关。牛市吸引新用户进入生态系统并进行更多交易。高波动时期也推动了更大的交易量。另一个推动销量的因素可能是新产品的推出。例如，Bitmex在开创永续期货之后成为了一段时间内的主要交易所。合成股票、货币或衍生品是推动交易所交易量的新颖解决方案的其他例子。

我们建议使用以下三部分概念框架来得出中心化交易所的交易量：

1、整体加密量会增长吗？-对CEX有利

历史表明未来还会有另一个加密货币牛市，但我们不会试图猜测是否会发生以及何时会发生。作为加密原住民，我们认为这种趋势应该是积极的。

2.、CEX会失去DEX的市场份额吗？-对CEX不利

中心化交易所和去中心化交易所在交易量和思想份额上展开竞争。我们看到四个主要趋势。

1.用户体验，包括费用——负面：随着去中心化交易所的UI/UX的改善，它们的市场份额应该会增加。在更高效的DEX设计以及降低汽油费方面正在取得长足进步。

2.创新-积极：中心化交易所的利润比DEX高得多，事实上，甚至不确定像Uniswap这样的DEX是否可以获取价值。因此，CEX可以自由地进行创新投资。DEX可能会陷入困境在规避风险的环境中筹集资金以满足开支。

3.信任-负面：随着最近FTX的崩溃，再次出现了对自我托管加密资产和使用加密工具的更大推动。CEX正试图通过提高透明度和储备证明来重新获得这种信任，但它是远非完美对于大多数。

4.监管-正面：在FTX惨败之后，可能会有更多的监管。根据监管机构采取的方向，结果可能会有所不同。然而，更大的监管透明度总体上应该是积极的。

3、个别交易所的市场份额将如何变化？

以下因素将推动中心化交易所之间的市场份额。

大型交易所与小型交易所-中性：大型交易所更合规，因此更受用户信任。另一方面，小型交易所可以更灵活地上市新代币和推出新产品。

新进入者的影响-负面：中心化交易所面临多方面的威胁。他们正在与Fidelity和Robinhood等TradFi经纪商、Paypal和Stripe等支付平台、Twitter和Meta等社交媒体平台以及提供斜坡设施的现有原生Web3产品竞争。

总体而言，除了长期牛市之外，中心化交易所的前景相当悲观。他们可能会失去DEX的市场份额，并面临来自新进入者的日益激烈的竞争。

评估寿命

无论是股权还是交易所代币，基础业务都需要存在，单位才能持有任何价值。Coinbase2031债券的收益率在过去几个月中跃升至接近14%，这表明投资者对加密货币和交易所的情绪正在下降，这是衡量加密货币交易所持续经营情绪的一个指标。Coinbase2031到期债券的收益率比其他可比高收益债券高出近6%。

根据标准普尔，Coinbase2031债券目前的评级为BB。这将使债券在未来10年内的违约概率约为10%。

对于不受监管的交易所，生存的可能性可能更低。欺诈风险仍然非常真实，不受监管的离岸交易所的风险远高于Coinbase。

比较估值

从交易所的交易量来看，我们看到了鲜明的对比。HT和CRO代币的估值似乎远高于其基础交易量所保证的估值。BNB可能比图表显示的价值更被低估，因为它在整个BNBChain生态系统中的使用，类似于以太坊，使其能够获得某种货币溢价。

结论

我们认为，从目前的设计来看，交易所代币在长期内最终应该归零。我们从简单的数学得出这个结论。如果交易所死亡的概率在足够长的时间内变为1，那么在剩余资产没有留置权的情况下，代币价值应该变为零。股票可能位于资本堆栈的最底层，但它们仍然处于资本堆栈中！

但是，有一些暂时的价值。如果投资者可以购买所有代币，那么无论代币价格如何，他们的收益至少与分配给回购和销毁的现金流量的价值一样多。

然后，练习就变成了加密货币交易所预计会存活多久，以及它们将产生多少现金流量，最终价值为零。

该观点主要基于代币的一个方面——通过回购和销毁机制在未来现金流中所占的份额。大多数代币都有超出它的用途，例如费用折扣、区块链的原生代币等，这可能会增加代币的附加值。

此外，代币设计可能会随着时间而改变。交易所可能会对其进行有利于代币持有者的更改，例如，允许转换为股权或以溢价进行强制回购。他们还有权对设计进行不利的更改。

从历史上看，Binance曾两次更改BNB销毁的计算方式。最初是利润的20%，后来是“以交易收益为基础”，现在是以BNB的价格为基础。因此，代币的价值在于管理层是否愿意赋予它价值。

我们认为，交易所代币充其量是投机工具，与基础交易所现金流量几乎没有联系，最坏情况下毫无价值。我们认为交易所代币通常不值得考虑投资。

代币持有者的权利不受保护，虽然他们经常被比作股票，但他们对基础交易所的剩余现金流没有任何要求。当交易所面临压力时，市场参与者就会意识到，“皇帝没穿衣服”。最近随着FTX及其原生代币FTT的崩溃，这一点变得非常清楚。然而，如果投资者确实觉得有必要对这个垂直领域进行配置，那么与交易所挂钩、基础交易量旺盛且能够获得货币溢价的代币似乎是最合理的选择。在可用选项中，Coinbase为用户提供了更好的工具，同时是监管最严格的交易所。其他交易所沿着风险曲线走得更远，价值不明。

责任编辑：Kate

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