DCG:灰度的至暗时刻，高悬在 Crypto 市场上的达摩克利斯之剑会落下吗？

在开始今天的话题之前，我们首先要明确三个主要角色，灰度Grayscale、Genesis和DCG。Grayscale是美国SEC监管下的加密信托公司，Genesis是一家在美国注册的经纪自营商，前者发行和管理GBTC、ETHE等17款数字货币基金产品，后者则提供BTC、GBTC、美元等各类资产的借贷服务，而DCG则是上述两家机构的母公司。

要弄清楚灰度是否会暴雷，首选需要搞清楚参与灰度基金的出资模式。参与灰度一级市场有两种模式，一种是现金出资模式：投资者提供认购资金，灰度拿到资金后通过经纪人由Genesis在现货市场上买入BTC，然后灰度把BTC资产交给Coinbase存储保管，并向投资者发行等值的GBTC份额。另一种是BTC实物出资：投资者以BTC现货购买GBTC，获得等比值的GBTC，之后灰度将收到的BTC给Coinbase存储保管。两种方式下的GBTC都可以在二级市场上交易，而我们所说的负溢价指的就是二级市场上的GBTC价格低于对应比例下的现货比特币价格，而后一种出资方式为GBTC在正溢价情况进行套利提供了可能。

当然，灰度的数字货币信托产品有很多，但?GBTC是最核心的一个产品，资产价值占到了灰度基金总价值的70%以上，所以，以下内容都以GBTC为例。

灰度的发展历程

中国移动：将与香港Web3.0协会在数据跨境流动、数据资产证券化等领域共同开展跨链数据业务:金色财经报道，中国移动香港公司近日宣布，中国移动已在福州新区完成闽港区块链“中移闽链”和“中移香港链”的跨境跨链流通测试。此次测试由中国移动研究院、香港公司和福建公司三家联合跨境完成，采用中国移动研究院自主研发的“中移链”跨链服务和跨链NFT智能合约技术方案。中国移动表示，未来将与福建实达集团、香港Web3.0协会在数据跨境流动、数据资产证券化等领域共同开展跨链数据业务。（人民网）[2023/6/27 22:03:16]

作为行业内的知名企业，有关灰度的内容很多，这里仅对灰度发展历程中的重点内容进行盘点。

2013年，BarrySilbert成立Grayscale，当年就推出了比特币信托，开创了以证券形式为投资者提供数字资产敞口的模式。

2015年，DCG成立，而Grayscale则成为了旗下的一家子公司，此外，GBTC也在这一年正式开启了场外交易，成为美国第一只公开交易的比特币基金。

2016年，Grayscale首次提交了比特币ETF的申请，并在之后数年尝试多次，直到今年6月，在遭SEC多次拒绝后，灰度将SEC告上了法庭。

2017年，Grayscale新推出了ETH、ETC和Zcash三种新的加密资产信托基金。

Legend Trading与everPay合作推出Fiat-To-Crypto支付解决方案:5月22日消息，合规加密交易公司Legend Trading与多链Web3即时支付协议everPay达成合作，以提供Fiat-To-Crypto支付解决方案，用户将能够兑换40多种法定货币，其中包括美元、英镑、瑞士法郎、欧元、日元等。此外，该解决方案还提供零Gas费、即时支付、多链即时DEX、Permaswap、ANS Arweave域购买、Arweave数据上传等许多其他产品和服务。[2023/5/22 15:18:16]

2020年1，灰度宣布成为了向美国SEC报告的公司，而且参与基金的锁定期从12个月变成了6个月，成为美国最大的加密资产管理公司，一度管理着超400亿美元规模的资产。

巅峰与危机

可以说，2020年是灰度的巅峰之年，在DeFi之夏和牛市的热潮之下，为灰度带来了数量众多的机构客户，诸如：MicroStrategy、特斯拉等上市公司都它的客户；此外，根据灰度历年提交的审计报告显示，2020年灰度累计新增发行3.7亿GBTC，是了过去7年GBTC总发行量的1.3倍，名下的BTC数量也超过了63.9万枚，2020年，单就GBTC这一种产品的管理费，灰度就能拿到超3亿美金的收益。

DEX聚合器1inch发起创立NFT交易聚合器的提案投票:3月22日消息，据官方消息，DEX 聚合器 1inch 发起创立 NFT 交易聚合器的提案投票。提案指出，为保持 1inch 在 DeFi 聚合领域的竞争力，需要创立一个新的 NFT 交易聚合器协议。该聚合器旨在为交易 NFT 提供一个综合平台，费用将与其他竞争对手保持一致甚至更低。全栈 Web 3 解决方案工作室 Solidity.io 将为此聚合器提供技术支持。[2023/3/22 13:19:10]

灰度在不同年末总计发行的GBTC数量数据来源：灰度SEC文件

注：1GBTC=0.001BTC，目前灰度持有69.2万枚BTC

GBTC的爆发发生在2020年，之后缓慢增长，但在去年3月进入负溢价通道之后，GBTC的增长也陷入了停滞，也是从这个时候开始，DCG也开始了购买GBTC之路，这个后面会详谈。虽然以前GBTC也曾短暂地出现过负溢价，但这次在进入负溢价后，却再也没有走出过这个区间，这种状况带来了两个最直接的影响。

Huobi Global：网传大额资金流向外部地址系第三方标记错误:9月22日消息，针对上午网传Huobi Global发生大额资金流入其他平台消息，Huobi Global回应称此次资金变动为平台内部地址进行流转，并非平台地址向外部地址流出。大额资金流转的源地址和目标地址均为Huobi Global内部系统地址，错误解读系第三方地址归属标记错误所致。[2022/9/22 7:13:51]

2020-至今GBTC溢价率走势图数据来源：coinglass

首先是没有套利空间，会让GBTC流动性呈现螺旋式减弱。

在正溢价的情况下，机构可以拿现货BTC来等比例换购成GBTC，然后在二级市场上卖出套利，已经暴雷的三箭就是通过这种方式来套利的，当然，它还借助了Genesis，以高溢价抵押GBTC借出资金购买BTC，以循环贷的方式在实现杠杆化收益。在正溢价的情况下，这种做法没有问题，还能为二级市场带来更大的流动性，从某种程度上来说，Genesis与GBTC以这种方式实现了彼此的相互成就，但在负溢价情况下，这些都行不通了。

BTC突破24000美元:金色财经消息，行情显示，BTC突破24000美元，现报24012.4美元，日内涨幅达到7.59%，行情波动较大，请做好风险控制。[2022/7/20 2:26:36]

因为GBTC和现货BTC不能实现互换，无论是参与GBTC的一级市场参与者，还是二级市场参与者，最终资金退出的出口只有一个——那就是在二级市场上交易。

其次，在负溢价的情况下，灰度很难以新基金名义来吸引新资金的进入。因为无论是现金出资还是现货出资都是不划算的，前者直接在二级市场购买GBTC会更便宜，但叠加Crypto市场转入熊市，圈外市场对这类产品的需求本就是极度萎缩；而现货出资进来就是亏损，自然也没有人会这么去做。所以，自从去年年初之后，灰度的GBTC总量也再也没有增加过了，一直保持在6.92亿的规模。在供给侧则面临了不小的清算抛压。

Genesis既然支持抵押GBTC来进行借贷，那如果积累的抵押品过多，一旦到达清算阈值，就会形成对GBTC的巨大抛压。在三箭暴雷之后，Genesis表示曾向三箭资本提供了23.6亿美元贷款，并索赔12亿，中间差值的11.6亿美元很可能就是来自于清算三箭抵押品后所收回的部分贷款，而作为GBTC最大的持有机构，三箭曾持有3888万的GBTC，对于这部分资产的处理细节我们没法知道，但如此体量的GBTC也自然会对二级市场形成不小的压力，之后BlockFi、FTX的相继暴雷，给本就陷入危机的Genesis雪上加霜，不得不清算更多的抵押资产。

一面是需求侧的减少，一面是抛压的增加，让GBTC的负溢价一直维持在了高位。

另外，这种负溢价很难逆转。在灰度公开的投资者报告中，有这样一个内容，即灰度公司的所有数字货币产品都遵循一个四步的生命周期，1）启动私募；2）开放二级市场；3）向SEC计较资产报告；4）转换为ETF，但显然，这四个步骤还有最核心的一个环节没有跑通，那就是转化ETF，卡在了这一步，也是让灰度深陷当前窘境的原因之一。

负溢价想要逆转有两种可行的方式，一是外界市场重新燃起对比特币的投资需求，或是Genesis能完美的渡过危机，灰度能重拾起用户的信心，在经过一定时间的消化后，GBTC重返正轨也是可能的，但在当前的这个环境下会比较难，但相比下一种方式可能性更高；二是灰度能在此次对SEC的起讼中胜诉，实现向比特币现货ETF的转型，那灰度不仅能渡过难关，还将为Crypto的未来带来全新的增长点，不过这种希望极其渺茫，无论是哪种方式，想要实现负溢价的逆转都不容易。

自产自买？灰度会爆发危机吗？

根据灰度最新的Q3审计报告显示，截至2022年9月30日，灰度的关联方，也就是Genesis、Coindesk以及其母公司DCG，共持有6697万份GBTC，即6.69万枚BTC，，持有量占到总发行量的近10%，是目前市场上持有GBTC最大的机构，紧随其后的才是CathieWood方舟资本所持有的867.59万份GBTC。

来源：灰度2022Q3财报

对比2021年年底DCG所持的GBTC数据可以发现，2022年，DCG累计增持了4165万份GBTC，而且2022年并没有新增发行GBTC，换句话说DCG或是今年GBTC市场最大的买家。

此外，DCG早在在2021年3月就开始了购买GBTC，最大的一笔发生在今年6月，当月，DCG以14.98美元的均价购买了3558万股GBTC，如果按照当前GBTC二级市场8.44美元的价格计算，仅仅这笔交易，DCG就损失了大约3亿美元。从2021年3月10日到2022年10月31日，DCG购买的信托资产总价值累计已经达到了7.718亿美元。

关联方Q2购买GBTC数据来源：灰度Q2财报

有趣的是，就在2021年3月GBTC开始从正溢价转向了负溢价时，DCG开始正式入场购买GBTC，这也被一些人质疑这是DCG的托市。而在FTX的各种丑闻被曝光后，市场陷入了极度的恐慌和对中心化组织的不信任，于是，多家交易所发布储备证明以自证清白，以缓解投资者对其资金安全的担忧。灰度也公布一份由其资产托管机构CoinbaseCEO和CFO联合签署的资产证明文件，这份由Coinbase品牌背书的文件，在极度FUD情况下依旧没有挽回用户的信心，大家希望灰度能公开资产的链上地址，但灰度以安全为由，拒绝了这一请求，毫无疑问，现在灰度正处于成立以来最大的危机当中，能否走出至暗时刻，不仅考验着他们，也考验着整个Crypto市场。

11月16日，Genesis宣布借贷部门暂停客户资金赎回和新贷款发放，只有母公司DCG紧急在推特公布，声称这次冲击没有影响到Genesis与DCG的其他业务，当然，其中就包括灰度。真的没有波及吗？细节我们无从得知，但毫无疑问是，FTX破产的余波也还在继续，熊市的风依旧凌冽。

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