TTE:重新谈价？财团参与 Twitter 私有化的投资逻辑是什么

2022年7月11日，Twitter因为ElonMusk此前宣布取消440亿美元的收购计划，而正式起诉他。这有可能仍是ElonMusk谈判技巧的一部分。对于外部财团而言，最好的结局可能双方能够以重新谈判的价格完成收购——鉴于目前公开市场社交媒体和在线广告板块的回撤，440亿美元的确有很高的溢价。「海外独角兽」一直以潜在投资者的身份密切关注着这次私有化，我们认为ElonMusk的经营风格有机会解锁Twitter过去因为公司治理和团队问题而一直无法释放的用户增长和商业化潜力。Twitter是ElonMusk个人品牌的经营主阵地，Tesla和SpaceX也都是Twitter上的顶流品牌，因此我们也愿意相信他的authenticity。ElonMusk“修复”Twitter产品的计划主要聚焦于它的DAU增长，这包括改善它社交媒体的基础体验和分发透明度，引入全球内容消费类产品的最佳实践，并且通过P2P通讯和支付打破单纯社交媒体产品的DAU天花板。在企业经营上，ElonMusk着眼于Twitter目前过低的盈利能力，致力于削减成本。参与这次私有化将带有一定的梦想属性，投资者需要对ElonMusk有足够的信心，因为他们的决策依据相当程度上基于Elon给出的远期业绩指引：在2028年，Twitter将拥有9.31亿用户，264亿美元收入，并且在创作者经济、订阅以及支付业务上都取得重大突破。行胜于言，ElonMusk在建设Tesla和SpaceX的过程中还没有让他的投资人们失望过，Neuralink和TheBoringCompany目前也被视作潜在的传奇公司。因此红杉、币安等机构以及大量高净值个人迅速成为了第一批外部资金的提供者，其中红杉承诺投资8亿美元，可能是它历史上最大金额的单笔投资。我们团队将利用自身对海外信息流产品的研究储备以及财务投资者的视角，在正文展开分析当前Twitter的基本面、ElonMusk的改造计划以及这笔交易的Upside。作为一位极富有传奇性的超级创业者，ElonMusk本人热衷于创造能够影响人类未来的企业，例如?SpaceX、Neuralink?等。我们对这两家公司也进行过系统研究和追踪，如果您想获取我们关于SpaceX和Neuralink的全部研究报告，请点击链接领取。以下为本文目录，建议结合要点进行针对性阅读。

01Deal背景

02Thesis

03当前的Twitter基本面

慢雾：Rubic协议错将USDC添至Router白名单，导致已授权合约用户USDC遭窃取:12月25日消息，据慢雾安全团队情报，Rubic跨链聚合器项目遭到攻击，导致用户账户中的USDC被窃取。慢雾安全团队分享如下：1. Rubic是一个DEX跨链聚合器，用户可以通过RubicProxy合约中的routerCallNative函数进行Native Token兑换。在进行兑换前，会先检查用户传入的所需调用的目标 Router是否在协议的白名单中。

2. 经过白名单检查后才会对用户传入的目标Router进行调用，调用数据也由用户外部传入。

3. 不幸的是USDC也被添加到Rubic协议的Router白名单中，因此任意用户都可以通过RubicProxy合约任意调用USDC。

4. 恶意用户利用此问题通过routerCallNative函数调用USDC合约将已授权给RubicProxy合约的用户的USDC通过transferFrom接口转移至恶意用户账户中。

此次攻击的根本原因在于Rubic协议错误的将USDC添加进Router白名单中，导致已授权给RubicProxy合约的用户的USDC被窃取。[2022/12/26 22:07:00]

04对Twitter的改造计划

05Twitter改造后的Upside

06关键风险

07结论

01.Deal背景

我们主要基于以下原因对于ElonMusk私有化Twitter这笔交易感到兴奋：

就像ElonMusk所指出的，Twitter是数字时代的TownSquare，汇聚了互联网最具影响力的一批用户，其文字驱动的社交媒体具备极强的社会影响力和生命力。

但是这家公司的管理团队能力及企业治理架构在相当长一段时间有问题——JackDorsey在16年重返CEO职位后也不是倾情投入的状态，整家公司则在16和17年损失了大量的高管和中层，整体斗志跟竞争者差距非常大。微博的市值在2017年5月首度赶上了Twitter。

由于这些原因，Twitter在过去无法充分释放其用户增长和商业化的潜力。ElonMusk的私有化非常有机会解锁这个资产的真实价值，打造一个全球化的“微信”。

SBF：曾向共和党捐款等量献金，因担心惹怒记者而未公开:11月30日消息，SBF在接受Tiffany Fong采访时表示，自己曾向美国两大党捐款，并且给两党的献金金额是均等的，但捐款给共和党都是秘密进行的，原因是所有记者都是民主党阵营，承认向共和党捐款他们会“吓坏”。

SBF表示自己不想淌那混水，于是向共和党候选人秘密提供资金，公开会受到媒体的不利评价。[2022/11/30 21:12:30]

根据ElonMusk在5月4日向SEC提交的文件，他进行这笔交易的资金来自于银行贷款、外部投资者资金以及特斯拉股份的抵押贷款。Twitter的私有化估值是440亿美元，外部财团想参与交易只能忍受其中的高溢价。

ElonMusk的计划是让Twitter最终重新在美股IPO。根据TheNewYorkTimes的报道，他的经营目标是让Twitter在2028年拥有264亿美元收入和大幅提升盈利能力，按照20x的EV/EBITDA，这意味着2500亿美元左右的市值。

02.Thesis

1.Twitter已经成为美国社会和民主的发声基础设施。以Trump作为代表性人物来看，Twitter创造性地改变了、娱乐、体育、商业及Web3等领域核心人士与大众沟通互动的方式，可见的未来还没有其他产品能替代这一功能，给予了Twitter极强的公共属性以及作为社交媒体的生命力。

*这种生命力来源于两方面：a)短文字信息流的内容形式；b）半实名社交媒体的分发逻辑，更偏兴趣图谱和公共的关系链。二者结合让Twitter有自己独特的、无法被取代的生态位，当然也限制了它的用户天花板。

2.Twitter的用户增长还远没有达到上限。Twitter当前2.2亿的日均活跃用户数显著低于Facebook的19亿和Snapchat3.2亿，特别是在美国为代表的高ARPU国家还有1-3倍的增长空间。对于内容产品的商业化来说，量变会因引起质变，因此我们非常认可ElonMusk减少广告填充率、改善Twitter核心产品体验来快速提升Twitter用户规模的计划。

3.ElonMusk的产品计划会为作为社交媒体的Twitter增加更强的网络效应和商业化潜力。Twitter以内容为核心的社交媒体属性让它缺少Facebook等社交网络产品同等的网络效应。Elon的产品改造方向能有效增强整个产品的网络效应并且让收入来源多元化，而这一切不会破坏Twitter原有的内容生态。

外媒：一开发者伪造11个假身份，Solana TVL疑似造假超70%:8月5日消息，据知情人士报道，Saber首席架构师IanMacalinao拥有11个假身份，其中包括Solana生态DeFi收益聚合器协议Sunny的开发者SuryaKhosla、Solana算法Stablecoin项目Cashio创始人0xGhostchain、多签钱包Goki创始人GokiRajesh等。得益于Ian Macalinao编写的TVL算法，数十亿美元资金在Solana的DeFi生态（至少包括Sunny和Saber）内被重复计算多次。而Ian Macalinao此前曾表示认为TVL的爆发式增长引发了SOL价格的暴涨。

目前，Ian Macalinao与同为Saber开发者的Dylan于6月底宣布将其创建的加密基金ShipCapital更名为Protagonist，据官网和监管文件显示该基金已筹集至少3300万美元，并已转向参与开发Aptos生态。据悉，该基金目前已参投的项目包括Aptos、可编程NFT初创公司Cardinal、neobankCogni、去中心化金融平台DeltaOne。（CoinDesk）[2022/8/5 12:03:50]

4.ElonMusk致力于改善EBITDAMargin的经营计划是理智和可行的。Twitter21年的经调整EBITDAMargin为24%，而Google和Facebook的真实EBITDAMargin在50%左右。Elon将让Twitter的总体产研目标更加专注，仅仅是“去肥增瘦”就能有效提升Twitter的价值，保证了投资回报的下限。

5.我们相信Twitter私有化后的治理架构将是科学的。Elon在Tesla、SpaceX、Neuralink、TheBoringCompany等公司上已经证明了自己治理私有公司的能力，投资者可以预期包括财务审计在内的各类合规举措。

*Elon的公司没有那么强的单点风险，尽管他往往会指引公司的使命愿景和极具想象力的创新业务，他身边的管理者则可以保证现金流业务的枯燥执行，比如SpaceX的总裁GwynneShotwell。

03.当前的Twitter基本面

2022年第一季度，TwitterDAU为2.2亿，总收入12亿美元，净利润5.13亿美元（去年同期为0.68亿美元，Twitter在2022年1月完成了MoPub10.5亿美元出售。

Bored Ape Kennel Club24小时交易额涨幅672.55%:金色财经报道，据NFTGo.io数据显示，“无聊猿”衍生NFT项目Bored Ape Kennel Club系列NFT总市值达1.55亿美元，在所有NFT项目总市值排名中位列第16；其24小时交易额为88.08万美元，增幅达672.55%。截止发稿时，该系列NFT当前地板价为8ETH。[2022/7/10 2:02:39]

根据第三方机构调研，Twitter40%左右用户在25-34岁，年收入在7.5万美元以上，整体质量不错。

Twitter目前的商业模式从两个来源产生收入：广告和数据许可。广告业务占Twitter收入的大部分。Twitter还通过授予客户访问其庞大的用户生成推文数据库的权限来生成数据许可费用，以供分析和进一步使用。此外，Twitter的60％以上的收入来自美国，尽管其国际DAU多年来稳步增长。

以下为2021年财年Twitter的核心经营数据与收入情况：

从用户规模看，Twitter当前DAU显著低于Facebook和Snap，还有3-5倍的上升空间，特别是全球的DAU。

从ARPU角度看，Twitter的表现已经是Snap的两倍，过高的广告填充率遭到很多用户吐槽。因此ElonMusk的改造计划似乎并不关注ARPU提升，他更希望通过更低的广告填充率来拉升UG的留存。

知情人士：Riot Blockchain聘请野村控股并购董事总经理Jason Chung担任企业发展主管:6月1日消息，据知情人士透露，比特币基础设施公司Riot Blockchain已聘请野村控股的并购董事总经理Jason Chung担任其企业发展负责人，以帮助该公司的业务进行战略交易。Jason Chung自2014年以来一直在野村控股从事并购工作，先是在纽约，然后在香港，在此之前，他在法国兴业银行工作了大约八年。野村控股和Riot Blockchain均未回应置评请求。（彭博社）[2022/6/1 3:55:28]

在成本和费用侧，Twitter当前较低的EBITDAMargin是Elon长期吐槽的重点。Facebook和Google的EBITDAMargin是他追求的目标。

04.对Twitter的改造计划

1.产品层面

ElonMusk计划从两个维度改善Twitter的产品，分别对Twitter已有产品及功能的优化和改善，以及推出多项新功能以让Twitter成为平台内创作者全面的经营阵地。

在已有产品层面，ElonMusk的改造目标聚焦在DAU增长上，具体的举措包括降低广告填充率、打破字数限制、已发布推文编辑、平台生态治理以及推荐算法开源等。

我们认为这些举措很难为Twitter带来自然流量增长，更多的意义可能是提升Twitter以往渗透较弱的segment的用户的长期留存，这样Twitter可以更好地尝试站外投放。此外，ElonMusk对于P2P的IM也表现出一定的兴趣，这是积极的信号，能帮助Twitter突破单纯社交媒体的DAU天花板。

ElonMusk的一些言论表现出对于推荐算法的敌意。这对于我们来说会引起一定的担忧，因为这说明他对内容消费类产品缺乏深度的了解——将信息流从单纯时间排序引入推荐元素是Twitter和微博在移动互联网时代最重要的改进之一。这将成为不确定因素，不过Elon的提议只是将算法开源，将选择权交还给用户。

在新产品及功能层面，ElonMusk在Twitter全体员工会议中传达的方向是“让Twitter的未来与创作者经济息息相关，让交易发生在平台内，给用户提供有趣的内容”。

根据TheNewYorkTimes和TheVerge等多家媒体的报道，Elon的具体计划主要是以下三方面：

订阅：Twitter将推出除了目前Blue之外的订阅产品，包括XPlan等，将为用户提供身份认证和免广告等权益；视频：Elon希望Twitter更像TikTok，并希望向YouTube的分成那样让创作者获利；支付：Twitter可能更激进地探索应用内的P2P或者B2C法币及加密货币支付。总体而言，这套改造方案增强了我们对ElonMusk私有化Twitter的信心——就像我们在上文所指出的，ElonMusk对于社交媒体、内容消费以及在线广告都并非专家，所以他并没有试图标新立异，而是将全球范围内的最佳实践引入Twitter：

订阅制在SaaS、YouTube、Spotify、Netflix上也得到了深度验证，微博作为社交媒体在中国也已经部分验证这一商业模式；视频产品将显著提升Twitter在核心创作者中的战略地位，从YouTuber们潮汐式跟粉丝互动的窗口变成他们的核心经营阵地之一；P2P支付将显著增强Twitter的网络效应、提高真实身份验证和绑卡率，PayPal的Venmo和Square的CashApp都是价值百亿美元以上的资产，而未来3年美联储的FedNow实时支付系统上线也将助推P2P支付行业格局改变。2.经营层面

Twitter当前糟糕的EBITDAMargin和过多的员工是ElonMusk最关心的问题之一。这家公司在2021年底有7500人，EBITDA/员工数不到Meta的1/4。

Elon在全体员工会议中表示：：公司确实需要变得更健康，现在成本已经超过了收入……但是任何一个重要的贡献者都应该没什么可担心的。”

在5月，Twitter已经暂停大部分招聘，并且重新review已经发出的offer。它还迎来了史上最大的人事变动之一——产品VPIlyaBrown、TwitterServiceVPKatrinaLane和数据科学负责人MaxSchmeiser都离开了公司，不过他们声称这与ElonMusk或者Twitter内部的不确定性无关。

根据ElonMusk的阐述，他将采取的行动包括：

让Twitter的总体产研目标更加专注；雇佣更少的员工；让在职的员工倾情工作更长时间；更严格的在场办公政策；……ElonMusk希望达到的长期目标是将EBITDAMargin提升到50%以上的水平。这种经营层面的“去肥增瘦”保证了Twitter价值释放的下限。

05.Twitter改造后的Upside

(很遗憾由于合规原因我们无法披露更多信息或是分享自己搭建的财务模型。）

TheNewYorkTimes拿到了ElonMusk的InvestorDeck，并且爆出了一些关键信息，以下引用自其原文：

到2028年，收入翻五倍，达到264亿美元。将Twitter对广告的依赖降至收入的50%以下。ElonMusk的目标是将Twitter的广告收入占比从90%降低至45%。根据InvestorDeck，广告在2028年将贡献120亿美元的收入，订阅收入则有将近100亿美元。支付业务在2028年获得13亿美元收入。在2023年，Twitter预期从支付业务中获得1500万美元收入。在2028年，它希望将这部分收入增长到13亿美元。目前Twitter的赞赏和购物带动的支付流水还微不足道，ElonMusk可能会为Twitter引入新的支付功能，因为他有PayPal的经验。ARPU将增加5.39美元。通过所有的举措，ElonMusk预计他可以将Twitter的ARPU提升至30美元。在2028年拥有9.31亿用户。ElonMusk预计Twitter的总用户数将从2.2亿增长至2025年的6亿和2028年的9.3亿。TwitterBlue的用户将在2025年达到6900万，在2028年达到1.59亿。神秘的X产品订阅者将达到1.04亿。ElonMusk的计划还包括一款神秘的产品X，该产品在2028年将拥有1.04亿用户。X预计在2023年出现，并且获取900万用户。将自由现金流提高到94亿美元。作为ElonMusk私有化的一部分，Twitter将增加130亿美元债务。他预计Twitter的自由现金流将在2025年增长到32亿美元，在2028年增长到94亿美元。9.31亿DAU差不多是Meta目前FamilyofAppsDAU的1/3，在空间上看是可实现的，但是Twitter必须要突破纯社交媒体的属性才能做到这一点。

ElonMusk谈论的P2P通讯和P2P支付都是可能的突破点，就像Ark所指出的：P2P支付的渗透会快过社交网络，因为小孩会让父母给自己转钱，但是不会让他们关注自己的Facebook主页。

订阅和支付业务的指引对于Twitter来说是有挑战的——它们目前的业务进展还几乎是零。

1.59亿的订阅用户数现在看起来有些夸张，但是它占9.31亿DAU的比例并不算高，Netflix在2021年的全球订阅数已经超过了这一数字，因此这个指引仍然是可行的。

支付也是类似的情况。按照1%的nettakerate，Twitter需要在2023年拥有15亿美元的TPV，在2028年拥有1300亿美元的TPV。PayPal旗下的Venmo仍然是最大的P2P支付产品，它在2021财年贡献了2300亿美元的TPV。Twitter有6年的时间将TPV增长到大约Venmo在2021年的一半，有挑战但有机会实现。

总结来看，如果ElonMusk能带领Twitter达成这些指引的预期，并且改善Margin，那我们可以期待5年4-5x的回报。如果这些产品计划都最终失败，只要ElonMusk成功改善了Margin，我们仍然享有一定的安全边际。

06.关键风险

Twitter可能无法完成高预期的用户增长；

Twitter可能无法完成订阅用户的渗透；

ElonMusk的Margin提升可能无法完成；

资本市场的不确定性可能让Twitter享受的Multiple低于目前预期。

07.结论

总体而言，这是一项梦想投资——我们对这笔交易的判断很大程度上基于ElonMusk所给出的远期业绩指引。

好的地方在于，ElonMusk还没有让他的投资人们失望过，因此红杉、币安以及大量高净值个人迅速成为了第一批资金的提供者，其中红杉承诺了8亿美元，可能是红杉历史上最大金额的单笔投资。类似AMD的LisaSu，ElonMusk身上也有“枯燥执行”的特点，SpaceX历史上也几乎没有miss过指引。

在对ElonMusk个人以及他给出的指引有conviction的情况下，我们认为Twitter私有化是一个值得参与的机会。440亿美元估值曾经是一个必须忍受的代价，但是根据整个交易案目前的发展，这个价格有非常大变动的可能，估值的降低将增强投资者的信心，我们可以静观其变。

责任编辑：Kate

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